# Иэн Формигл о рынке недвижимости 2023: почему ритейл выигрывает у складов, а офисы ждет волна дефолтов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0jyXIzH8-Xo
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 23.03.2023

---

Рынок коммерческой недвижимости США переживает один из самых турбулентных периодов со времен финансового кризиса 2008 года. На фоне агрессивного повышения ставок ФРС и изменения привычек офисных работников инвесторы ищут новые точки опоры, переходя от стратегии «покупай и держи» к глубокому анализу дислокаций капитала.

## 📉 Итоги 2022 года: Конец эпохи рекордов
[[JUMP:01:10]]

По данным Иэна Формигла, 2022 год стал периодом резкого охлаждения после аномально успешного 2021-го. Индекс цен на коммерческую недвижимость (CPPI), отслеживаемый Green Street, по итогам года упал на 13% [1:38]. При этом падение было неравномерным: в первые пять месяцев года индекс снизился всего на 1%, а основные 12 процентных пунктов падения пришлись на период с мая по декабрь [2:22].

Объем транзакций также показал отрицательную динамику:

*   Общий объем сделок за 2022 год составил чуть менее $729 млрд, что на 15% меньше рекорда 2021 года ($855 млрд) [3:49].
*   В четвертом квартале 2022 года зафиксировано падение объема сделок на 62% в годовом исчислении — до $139 млрд против $366 млрд годом ранее [4:19].
*   Несмотря на спад, показатели всё еще на 21% превышают уровень допандемийного 2019 года [4:55].

Лидером по объему сделок второй год подряд стал Даллас, за ним следуют Лос-Анджелес, Атланта, Хьюстон и Финикс [5:10]. Примечательно, что из топ-10 рынков только Манхэттен показал рост транзакционной активности (+8% YoY) [5:41]. По прогнозу гостя, 2023 год завершится с еще более низкими показателями объема из-за высокой неопределенности [5:53].

## 🏦 Процентные ставки и долговая ловушка
[[JUMP:06:21]]

Главным фактором давления на рынок Иэн Формигл называет не только сам уровень ставок (максимальный за 15 лет), но и беспрецедентную скорость их изменения [6:37]. ФРС поднимала базовую ставку восемь раз подряд, что стало самым быстрым темпом с 1980-х годов [7:21].

Это создало две основные проблемы:

1.  **Постоянное давление на цены:** Каждый раз после объявления ФРС покупатели пересматривали условия сделок (retrade), требуя скидки в 5–10% от первоначальной цены, чтобы компенсировать возросшую стоимость заимствований [9:20].
2.  **Кризис плавающих ставок:** Огромный объем долга, выданного в 2020–2021 годах под низкий процент с плавающей ставкой, сейчас требует рефинансирования или докапитализации [10:19].

Иэн Формигл подчеркивает роль «процентных капсул» (interest rate caps) — страховки от роста ставок, которая обычно покупается на 2–3 года [12:00]. В 2023 году срок действия многих таких капсул истекает, заставляя владельцев активов сталкиваться с рыночными ставками, которые на 475 базисных пунктов выше первоначальных, что фактически уничтожает денежный поток многих проектов [12:16].

## 📊 Ставки капитализации: Спрос важнее ФРС
[[JUMP:12:46]]

В индустрии ведется дискуссия о связи ставок капитализации (cap rates) и процентных ставок. Иэн Формигл, опираясь на исторические данные, утверждает, что между ними существует лишь слабая корреляция, а основным драйвером движения cap rates являются спрос и предложение [13:14].

Аргументы гостя в пользу этой позиции:

*   В 1970–1980-х годах cap rates часто находились ниже доходности 10-летних казначейских облигаций [13:41].
*   С 1991 года сохраняется положительный спред к гособлигациям, но он постоянно колеблется [13:54].
*   Если инвесторы ожидают роста арендной платы быстрее, чем растут ставки, они продолжат покупать активы с низким cap rate [15:05].

Примером служит индустриальный сектор: несмотря на рост ставок, cap rates здесь расширились меньше, чем в мультисемейном жилье, благодаря устойчивому росту арендных плат [16:16].

## 🏗️ Анализ активов: Где искать ценность в 2023 году?
[[JUMP:16:43]]

Формигл отмечает, что до 2015 года основные классы активов (жилье, индустрия, ритейл, отели, офисы) двигались синхронно со средним ростом 6% в год [18:51]. Однако последние 8 лет наблюдается сильная дисперсия, и выбор конкретного класса стал критически важным [19:05].

### Промышленная недвижимость (Industrial)
Сектор упал на 15% от пика, но всё еще торгуется выше долгосрочного тренда [21:04]. Иэн Формигл видит перспективы в девелопменте, особенно на рынках Техаса, которые выигрывают от тренда «ниаршоринга» (переноса производства в Мексику) [20:35].

### Торговая недвижимость (Retail)
По мнению гостя, ритейл — это «скрытый бриллиант» текущего рынка [21:34]. Сектор крайне недоинвестирован: строится всего 0,5% от существующего объема [21:46]. 

*   **Важное уточнение:** Речь идет не о торговых центрах (malls), которые Формигл считает «сломанным» классом, а о районных центрах с продуктовыми якорями (grocery anchored) [22:17].
*   Кирпичный ритейл в прошлом году обошел e-commerce по темпам роста продаж, удерживая 85% доли рынка [22:59].
*   Cap rates в ритейле составляют около 7–7,5%, что обеспечивает привлекательный денежный поток даже при текущих ставках по кредитам [24:26].

### Мультисемейное жилье (Multi-family)
Здесь ситуация сложнее из-за избытка предложения: в США строится 1,1 млн единиц жилья — максимум за 36 лет [27:11]. Рост арендной платы замедлился с 30% в некоторых штатах до 2–3% в среднем по стране [27:55]. Однако в таких городах, как Финикс, качественные объекты начали торговаться с доходностью 5,5%, что Формигл называет интересной точкой входа [28:35].

## 🏢 Офисный апокалипсис: Три пути развития
[[JUMP:29:00]]

Офисный сектор находится в состоянии «поиска души» [30:18]. Уровень загрузки (utilization rate) замер на отметке около 50% [30:30]. Самый высокий показатель — в Остине (68,1%), самый низкий — в Сан-Хосе (40,6%) [31:15]. 

Иэн Формигл приводит данные Cushman & Wakefield, согласно которым к концу десятилетия около 1 млрд кв. футов офисных площадей в США будут вакантными (уровень вакантности 19%) [33:19]. Сектор разделится на три категории:

1.  **Топ (15% рынка):** Здания новее 2015 года (например, One Vanderbilt в Нью-Йорке). Они востребованы, показывают положительное поглощение и рекордные арендные ставки [34:03].
2.  **Середина (60% рынка):** Здания до 2015 года постройки. Здесь возможен успех при грамотном репозиционировании [37:01].
3.  **Низ (25% рынка):** Функционально устаревшие объекты. По мнению Формигла, их ценность стремится к стоимости земли под ними, так как эксплуатация дороже сноса [39:22].

Гость ожидает волну дефолтов в 2023–2024 годах, которая приведет к «очищающим сделкам» (market clearing trades) и перезагрузке сектора к 2025–2028 годам [42:37].

## ♻️ Редевелопмент и конверсия офисов
[[JUMP:43:06]]

Идея превращения пустующих офисов в жилье звучит заманчиво, но на практике это «капля в море» [46:33]. На данный момент в США ведется всего около 125 таких конверсий [46:17].

Основные препятствия:

*   **Планировка:** Офисные здания имеют слишком глубокие этажи. По стандартам жилья окно должно быть не далее 25–30 футов от любой точки квартиры, что в офисах 1950-х годов невозможно без прорубания световых шахт через всё здание [47:28].
*   **Экономика:** Стоимость конверсии одного объекта в жилье может составлять $600 000 на квартиру, не считая затрат на покупку самого здания ($230 000 за единицу). Итоговые $830 000 за юнит делают проект выгодным только в элитных локациях с заоблачной арендой [50:08].
*   **Регулирование:** Требуются изменения зонирования и налоговые льготы от муниципалитетов [51:03].

## 🚀 Новые стратегии: NPL и Рекапитализация
[[JUMP:52:14]]

В условиях финансового дискомфорта Формигл выделяет две стратегии:

1.  **Покупка неработающих кредитов (Non-performing loans):** Инвестор покупает долг у банка с дискомфортом. Банки мотивированы избавляться от таких кредитов, так как при дефолте заемщика регулятор требует резервировать капитал в соотношении 1:1 вместо обычных 10:1 [55:25]. Это позволяет инвестору получить актив по цене значительно ниже рынка после процедуры взыскания [54:12].
2.  **Дисконтная рекапитализация (Recaps):** Если текущие инвесторы хотят выйти из проекта, а актив качественный, новые партнеры могут войти в сделку по «цене страйка», заменяя старый капитал без продажи самого объекта [57:06].

## 📉 Риски и капитал: DSCR и Capital Calls
[[JUMP:59:00]]

Коэффициент покрытия обслуживания долга (DSCR) стал критическим метрикой. Для стабилизированных активов банки требуют:

*   Жилье и индустрия: 1.25–1.3 [1:01:11].
*   Ритейл: 1.5–1.7 [1:01:25].
*   Отели: 1.75–2.0 [1:01:51].

Если проект сталкивается с нехваткой средств, случается **capital call** (требование о внесении дополнительного капитала). Иэн Формигл советует инвесторам:

*   Внимательно читать операционное соглашение на предмет «штрафного размытия» (punitive dilution), которое обычно составляет 1.5x–2x от суммы требования [1:12:06].
*   Различать причины: если проблема вызвана внешним шоком (ставки, рецессия), вносить деньги имеет смысл. Если ошибками спонсора (превышение бюджета) — это «выбрасывание хороших денег вслед за плохими» [1:14:00].
*   Оценивать дополнительный взнос как новую инвестицию с ожидаемой доходностью, абстрагируясь от уже потерянных (sunk costs) средств [1:15:40].