# Элрой Димсон: «Американская исключительность стала результатом недооценки инноваций» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=CLpJio7ZVGc Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 25.05.2025 --- В новом выпуске подкаста «Top Traders Unplugged» ведущий Нильс Йенсен и приглашенный хост Алан Данн беседуют с профессором финансов Кембриджской бизнес-школы Элроем Димсоном и управляющим директором UBS Кираном Ганешем. Эксперты обсуждают уроки за последние 125 лет инвестиционной истории, феномен американской исключительности и то, как современные инвесторы должны формировать портфели в условиях неопределенности. ## 📈 Истоки «Триумфа оптимистов»: 1000 лет рыночных данных [[JUMP:03:22]] Элрой Димсон, один из авторов фундаментального исследования «Global Investment Returns Yearbook» (ранее известного как «Millennium Book» и «Triumph of the Optimists»), рассказал о том, как зародился проект по анализу сверхдолгих периодов доходности [04:03]. Изначально работа задумывалась как разовое исследование к миллениуму, объединившее данные за 100 лет из 10 различных национальных рынков — суммарно «тысяча лет данных» [05:10]. Димсон отмечает, что главной целью было проверить, является ли успех американского рынка аномалией или общим правилом [08:16]. Название «Триумф оптимистов» было выбрано потому, что исторические данные подтвердили: те, кто покупал рисковые активы в 1900 году, в конечном итоге победили, несмотря на войны и кризисы [08:41]. Киран Ганеш (UBS) подчеркивает, что для современных клиентов эти данные служат «якорем». В периоды волатильности инвесторы часто задаются вопросами о реальных процентных ставках и корреляции акций и облигаций [10:52]. Историческая перспектива помогает понять, что нынешние режимы не уникальны и рынок уже проходил через подобные испытания [11:18]. ## 🇺🇸 Феномен американской исключительности: везение или закономерность? [[JUMP:15:57]] Одним из самых удивительных выводов исследования стало доминирование США. Элрой Димсон признает, что в 2000 году он и его коллеги (Пол Марш и Майк Стонтон) ожидали замедления американского рынка в XXI веке [16:52]. Однако они ошиблись: первая четверть нового тысячелетия оказалась для США «чудесной» и подтвердила статус страны как мирового лидера по доходности инвестиций [17:20]. По мнению Кирана Ганеша, успех США в последние десятилетия обусловлен уникальным сочетанием факторов: * Рост экономики выше, чем в других развитых регионах [18:12]. * Статус «безопасной гавани» для капитала [18:24]. * Концентрация самых быстрорастущих технологических гигантов мира [19:43]. Димсон оспаривает популярную идею о том, что успех США обусловлен только «дружелюбным отношением к бизнесу» и верховенством закона [23:02]. Он утверждает, что если бы США считались страной с заведомо низким риском, их доходность была бы ниже [23:15]. На самом деле, высокая доходность стала результатом «позитивного сюрприза»: инвесторы недооценили масштаб инноваций и способность американских компаний извлекать выгоду из глобализации и снижения издержек [23:42]. ## 🧩 Концентрация рынка и «Великолепная семерка» [[JUMP:20:01]] Обсуждая текущую концентрацию индекса S&P 500 в нескольких технологических компаниях, Элрой Димсон отмечает, что это не является историческим или международным отклонением [21:01]. * В 1900-х годах рынок США был еще более концентрирован — тогда его доминирующей силой были железные дороги [20:49]. * В 1970-х годах лидировал энергетический сектор [22:09]. Однако сегодня ситуация осложняется тем, что США составляют более половины (а на пике до 2/3) всего мирового фондового рынка [21:28]. Это означает, что умеренная концентрация внутри США приводит к высокой концентрации всего глобального индекса в американском техсекторе [21:43]. Ганеш добавляет, ссылаясь на исследование Хенрика Бессембиндера, что основную часть рыночного роста в долгосрочной перспективе обеспечивают лишь немногие выдающиеся компании [19:16]. Поскольку предсказать, где появятся следующие Amazon или Nvidia невозможно, единственным разумным выходом остается широкая глобальная диверсификация [20:08]. ## 📉 Облигации и «подводные периоды»: когда инвестору ждать убытков? [[JUMP:25:32]] Элрой Димсон развеивает миф о безусловной безопасности облигаций. Согласно его данным: 1. **Реальные убытки:** В инфляционном выражении облигации могут находиться «под водой» (в зоне отрицательной доходности) десятилетиями [30:14]. В истории Австрии и Германии были периоды, когда инвесторы в госбонды теряли капитал практически безвозвратно [30:27]. 2. **Время восстановления:** Акции после крупных обвалов восстанавливаются в среднем быстрее, чем долгосрочные облигации [30:42]. 3. **Конец эпохи:** Период с 1980 по 2020 год был аномально благоприятным для бондов из-за падения инфляции и ставок с двузначных чисел почти до нуля [31:07]. Этот сценарий не может повториться с текущих уровней [31:22]. Киран Ганеш предлагает психологический подход к облигациям через «лестницу доходности» (bond ladder) [33:23]. По его мнению, покупка бумаг с конкретными сроками погашения под будущие траты позволяет инвестору чувствовать себя в безопасности и сохранять аллокацию в акции, не поддаваясь панике во время рыночных просадок [33:49]. ## 🪙 Альтернативы: от вина и искусства до криптовалют [[JUMP:38:36]] В периоды высокой инфляции эксперты советуют искать активы, доходность которых движется в противоположном от инфляции направлении. * **Традиционные хеджи:** Золото и сырьевые товары (commodities) лучше всего работают на коротких отрезках (до года) [40:14]. * **Эзотерические активы:** Элрой Димсон отмечает потенциал коллекционного вина и почтовых марок как инструментов защиты от инфляции [39:20]. * **Криптовалюты:** Димсон с иронией замечает, что в управляющих советах многих фондов (endowments) к крипте до сих пор относятся крайне скептически, «не притрагиваясь к ней даже шестом» [46:02]. При этом те же университеты, например Кембридж, охотно принимают пожертвования в биткоинах [46:15]. Киран Ганеш добавляет, что биткоин сложно вписать в классическую модель Шарпа из-за его чудовищной волатильности, которая подавляет остальной портфель [47:51]. Тем не менее, для частных лиц крипта может выполнять ту же роль, что и искусство в годы Второй мировой войны: компактный актив, который можно «спрятать в штанину» и тайно перевезти через границу [45:09]. ## 📊 Факторное инвестирование и будущее доходности [[JUMP:50:04]] Исследование подтверждает существование нескольких устойчивых факторов доходности, таких как моментум (momentum), малая капитализация (small cap) и стоимость (value) [50:31]. * **Моментум** показал лучшие результаты на длинной дистанции, но он дорог в реализации из-за высокой оборачиваемости портфеля и комиссий [53:38]. * **Стоимость (Value)** пережила тяжелое десятилетие, так как инвесторы предпочитали растущие (growth) компании [55:14]. Димсон считает, что если вы верите в прохождение пика технологических гигантов, сейчас самое время для возврата к стоимостному инвестированию [55:41]. В качестве прогноза на будущее Элрой Димсон называет цифру **2,5–3%** в год как ожидаемую премию акций над облигациями [56:38]. Он предостерегает эндаумент-фонды от планов тратить по 4–5% в год, считая такие ожидания завышенными. Реалистичная цель по тратам для сохранения капитала — около 2–2,5% сверх инфляции [57:18]. Завершая беседу, Димсон дает неожиданный совет для состоятельных людей: лучшая инвестиция с самой высокой доходностью — это образование детей и членов семьи [58:38].