# Систематический инвестор: «Цена размера в ETF и призрак девальвации доллара»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=UpwCgWaLYIM
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 05.04.2025

---

В новом выпуске серии «Систематический инвестор» (Systematic Investor) ведущий Нилс Коструп Ларсен и постоянный гость Алан Данн анализируют радикальные изменения в экономической политике Германии, обсуждают риски «плана Мар-а-Лаго» по девальвации доллара и разбирают два масштабных исследования: историческую доходность рынков за 125 лет и проблему снижения эффективности стратегий следования за трендом (Trend Following) при росте их масштаба.

## 💶 Подушка безопасности сдулась: Новая экономическая реальность Германии
[[JUMP:04:47]]

Алан Данн отмечает фундаментальный сдвиг в немецкой экономической модели, который произошел буквально на текущей неделе [05:13]. Германия, долгое время придерживавшаяся жесткой дисциплины «долгового тормоза» (debt brake), переходит к агрессивному стимулированию экономики.

**Основные параметры новой политики:**

*   Создание инфраструктурного фонда объемом 500 млрд евро [09:02].
*   Обеспечение фактически неограниченных расходов на оборону, которые теперь выводятся за рамки традиционных бюджетных ограничений [05:26].
*   Пересмотр прогнозов роста ВВП с текущих 0% до потенциальных 2% в год в долгосрочной перспективе [05:52].

По мнению Данна, это решение будет иметь глобальные последствия. Увеличение внутренних инвестиций в Европе приведет к сокращению экспорта сбережений в США. Это может способствовать росту доходности облигаций по всему миру и потенциально укрепит евро, помогая корректировать глобальные торговые дисбалансы [07:20]. Нилс Коструп Ларсен добавляет, что рост доходностей в Германии происходит одновременно с многолетними максимумами доходностей в Японии [08:11]. Это создает «двойной удар» по спросу на казначейские облигации США, что может привести к росту волатильности на валютных рынках — секторе, который долгое время оставался сложным для тренд-фолловеров [08:37].

## 💵 «Аккорд Мар-а-Лаго»: Попытка перекроить мировую финансовую систему
[[JUMP:13:00]]

Собеседники обсудили концепцию «Аккорда Мар-а-Лаго» (Mar-a-Lago Accord), продвигаемую Стивом Мораном, влиятельным экономическим советником. Суть идеи заключается в разрешении американской «трилеммы»: желании иметь одновременно слабый доллар для поддержки промышленности, сохранение статуса резервной валюты и стабильность для финансирования дефицита [14:05].

**Основные тезисы по мнению Алана Данна:**

1.  **Связь обороны и финансов:** Использование «оборонного зонтика» США как рычага давления. Страны-союзники должны фактически платить за безопасность, покупая гособлигации США или соглашаясь на FX-интервенции [16:32].
2.  **Принудительная реструктуризация:** Предложение иностранным ЦБ обменять текущие краткосрочные облигации на сверхдолгосрочные (столетние или даже бессрочные), чтобы облегчить долговое бремя США [17:39].
3.  **Риски вмешательства:** Данн считает подобные идеи опасными, так как иностранные инвесторы держат активы в США на сумму около $60 трлн [18:18]. Любое грубое вмешательство в механизм доллара может спровоцировать неконтролируемое бегство капитала.

Коструп Ларсен проводит параллель с сырьевыми суперциклами, которые, согласно историческим данным, часто сопровождаются сменой мировой монетарной системы [21:30].

## 📈 125 лет рыночной истории: Триумф оптимистов и горечь облигаций
[[JUMP:28:43]]

В центре внимания оказался «Ежегодник доходности мировых инвестиций» (Global Investment Returns Yearbook), подготовленный профессорами Лондонской бизнес-школы и Кембриджа [28:15]. Исследование охватывает данные с 1900 года и служит «якорем» для понимания долгосрочных ожиданий.

**Ключевые факты из отчета:**

*   **Исключительность США:** За 125 лет акции США приносили номинально 9,7% годовых (6,6% в реальном выражении) против 4,3% в остальном мире [33:07].
*   **Отрезвление по облигациям:** Средняя реальная доходность облигаций на 21 рынке составила всего 0,9% годовых [36:15]. Алан Данн называет эти цифры «удручающими» для пенсионных фондов, которые часто закладывают гораздо более высокие ожидания.
*   **Глубина падений:** Во время Великой депрессии рынок США упал на 79% в реальном выражении, а на восстановление ушло 15,5 лет [34:13]. В облигациях же худший период восстановления (drawdown recovery) составил невероятные 80 лет [39:04].

Участники отметили, что секторный состав рынка радикально меняется: в 1900 году 60% индекса США составляли железные дороги, которые сегодня практически незаметны, уступив место технологиям [31:10]. Это важный урок для тех, кто считает текущее доминирование техгигантов вечным.

## 🧪 Проблема масштаба: Когда ETF убивают доходность CTA-стратегий
[[JUMP:46:46]]

Особое внимание Нилс Коструп Ларсен уделил исследованию компании Quantica, посвященному емкости (capacity) рынков в стратегиях следования за трендом [46:46]. Основной вывод: существует скрытая «альтернативная стоимость» при попытке масштабировать фонд до миллиардов долларов.

**Главные аргументы против крупных ETF и репликаторов:**

*   **Концентрация ликвидности:** 70% ликвидности товарного рынка приходится всего на 10 инструментов (в основном энергия и золото) [50:55].
*   **Потеря диверсификации:** Для управления капиталом в $3–4 млрд фонды вынуждены отказываться от «медленных» и уникальных товарных рынков (мясо, апельсиновый сок, какао) [52:40].
*   **Структурное отставание:** Исследование показывает, что из-за ограниченной вселенной инструментов ожидаемое снижение доходности ETF-версий тренд-фолловинга может достигать 4% в год по сравнению с не ограничивающими себя в инструментах CTA-фондами [54:44].

Ларсен подчеркивает, что именно широкая диверсификация через экзотические товары обеспечивает так называемую «кризисную альфу» [56:33]. Огромные фонды от BlackRock или Fidelity вынуждены гнаться за ликвидностью, что делает их портфели более коррелированными с общим рынком именно в моменты кризисов [58:50]. Алан Данн добавляет, что в 2008 году основная прибыль тренд-фолловеров пришла именно из товарного сектора [59:30].