# Дэвид Келли: «ФРС больше не управляет экономикой, она лишь машет веслом» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AG6N8qNkacA Канал: The Compound Опубликовано: 02.12.2023 --- В новом выпуске подкаста TCAF 120 ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в студии доктора Дэвида Келли, главного глобального стратега JP Morgan Asset Management. Основная идея дискуссии заключается в том, что влияние Федеральной резервной системы на реальную экономику сегодня сильно преувеличено, а устойчивость американского потребителя и изменения в структуре рынка труда позволяют избежать глубокой рецессии, несмотря на агрессивное повышение ставок. ## 📉 Инфляция без рецессии: почему консенсус ошибался [[JUMP:00:00]] Дэвид Келли напоминает, что во время своего прошлого визита в марте, сразу после краха Silicon Valley Bank, он предсказал: экономике не потребуется рецессия, чтобы обуздать инфляцию [01:17]. На тот момент это мнение было крайне непопулярным среди аналитиков, однако Келли оказался прав. По его словам, инфляционный всплеск был «транзиторным эпизодом», затянувшимся из-за конфликта на Украине, и теперь инфляция уверенно возвращается к целевым 2% [01:30]. Келли утверждает, что политики получают слишком много похвал или критики, в то время как экономика способна излечивать себя сама [01:57]. Основные тезисы Келли относительно природы текущей инфляции: * Это не инфляционная экономика в своей основе, в отличие от 1970-х годов. * Современный рынок труда кардинально отличается от рынка труда «эпохи дедушек» [02:10]. * Вместо классической «спирали зарплат и цен» (wage-price spiral) мы наблюдаем «пружину» (wage-price slinky), где и рост зарплат, и рост цен синхронно замедляются [02:48]. ## 👷‍♂️ Смена парадигмы: рынок труда 1970-х vs 2023 [[JUMP:02:10]] Одной из главных причин отсутствия разрушительной инфляции Келли называет падение влияния профсоюзов. В 1970-х годах членами профсоюзов были 30% рабочей силы, что позволяло проводить массовые забастовки и требовать резкого повышения зарплат [02:22]. Сегодня в профсоюзах состоят лишь 10% работников (и всего 6% в частном секторе), что лишает их коллективной рычажной силы [02:34]. Для сравнения Келли приводит статистику забастовок: * В период с 1965 по 1979 год в США не было ни одного года, когда произошло бы менее 200 крупных забастовок [03:14]. * В 1974 году было зафиксировано 424 крупные забастовки [03:28]. * В 2023 году произошло немногим более 20 значимых забастовок [03:14]. Келли также обращает внимание на влияние имущественного неравенства на инфляцию. По его мнению, огромная часть доходов концентрируется у верхнего слоя населения, который не тратит эти деньги на потребительские товары и услуги, а вкладывает их в финансовые активы — акции и облигации [04:05]. Это сдерживает спрос и, как следствие, инфляцию. Чтобы проиллюстрировать масштаб неравенства, Келли использует аналогию с очередью в магазин 7-Eleven: 1. Если в дверь войдут 10 человек, то десятый будет иметь такой же доход, как первые девять вместе взятые [04:30]. 2. Если войдут 30 человек, то последний будет обладать таким же состоянием (wealth), как первые 29 вместе взятые [04:43]. ## 🏛️ «ФРС не имеет значения»: бессилие монетарной политики [[JUMP:05:49]] Дэвид Келли выдвигает провокационный тезис: монетарная политика (действия ФРС) эффективна для тушения финансовых кризисов, но бесполезна для стимулирования или охлаждения реальной экономики [05:49]. По его словам, для борьбы с рецессией необходима фискальная политика правительства (прямые выплаты), а не манипуляции со ставками. Келли считает, что экономика стала практически нечувствительной к процентным ставкам по нескольким причинам: * **Ипотека:** Более 90% ипотечных кредитов в США имеют фиксированную ставку. Повышение ставок ФРС не увеличивает ежемесячные платежи большинства домохозяйств, а лишь «замораживает» рынок недвижимости [16:16]. * **Корпоративный долг:** Крупные компании из списка S&P 500 успели зафиксировать низкие ставки в период пандемии. Сейчас их чистые процентные расходы даже снижаются, так как они зарабатывают больше на своих денежных резервах, чем тратят на обслуживание старого дешевого долга [23:43]. * **Инвестиции в R&D:** Траты на ИИ и инновации — это в основном зарплаты разработчиков, а не капитальное строительство заводов, которое сильно зависит от кредитов [26:31]. По мнению Келли, ФРС подобна человеку в лодке на бурном пороге: он отчаянно машет веслом и думает, что управляет движением, но на самом деле лодку несет сама река (экономика) [24:23]. ## 🔮 Прогноз на 2024 год: между оптимизмом и пессимизмом [[JUMP:32:30]] Ведущие обсуждают разброс прогнозов на следующий год. Коллега Келли по JP Morgan, Дубравко Лакос-Бухас, придерживается крайне «медвежьего» взгляда, ожидая падения S&P 500 на 8% до уровня 4200 пунктов к концу 2024 года [32:57]. Лакос-Бухас связывает это с сокращением сбережений домохозяйств и геополитическими рисками. Сам Дэвид Келли настроен более оптимистично. Его аргументы: * Экономика движется к «мягкой посадке» (soft landing) [34:01]. * Инфляция вернется к уровням десятилетней давности, что поддержит и рынок акций, и рынок облигаций [34:42]. * Геополитическая напряженность может начать спадать: например, президент Си Цзиньпин, по мнению Келли, сейчас не заинтересован в конфликте с США из-за внутренних проблем Китая [36:55]. Келли считает, что облигации сейчас близки к своей справедливой стоимости и впервые за долгое время приносят разумный доход, поэтому рекомендует сбалансированные портфели [36:30]. ## 🚀 Феномен «Великолепной семерки» и ИИ [[JUMP:39:39]] Обсуждая итоги 2023 года, участники признают, что успех рынка почти полностью обеспечен семью технологическими гигантами (Mag 7). Эти акции выросли более чем на 100% с начала года, обеспечив 94% доходности всего индекса S&P 500 [42:19]. Дэвид Келли проводит четкую грань между хайпом вокруг блокчейна и развитием ИИ: * Он называет криптовалюты «чепухой» (nonsense) и признается, что так и не нашел широкого применения блокчейну [51:15]. * ИИ, напротив, является «естественной эволюционной технологией», которая реально повышает производительность в условиях дефицита рабочих рук [51:27]. Тем не менее Келли предупреждает о рисках концентрации. Хотя текущие оценки Mag 7 не такие безумные, как во времена пузыря доткомов 2000 года (когда PE индекса NASDAQ достигал 90), разрыв между акциями роста и акциями стоимости остается аномально большим [52:15]. ## ⚠️ Частный кредит: следующий пузырь? [[JUMP:1:01:49]] Ведущие поднимают вопрос о стремительном росте рынка частного кредитования (private credit), который достиг объема в $1,6 трлн [1:02:42]. Председатель UBS Колм Келлехер уже предупредил о формировании пузыря в этом секторе. Позиция участников дискуссии: * Келли согласен, что повод для опасений есть, так как рынок часто вознаграждает самых безрассудных кредиторов, готовых давать деньги там, где банки отказывают [1:03:33]. * Однако он не считает это системной угрозой масштаба 2008 года. Объем субстандартных ипотек перед кризисом составлял всего $200 млрд, но на них было наслоено огромное количество деривативов с кредитным плечом [1:04:12]. * Регуляторы теперь гораздо внимательнее следят за «эффектом домино» и реагируют молниеносно, что было доказано в ходе весеннего банковского мини-кризиса [1:06:27]. В завершение выпуска Дэвид Келли поделился личным: в свои 60 лет он продолжает активно бегать марафоны. Две недели назад он финишировал на Филадельфийском марафоне и планирует пробежать Бостонский марафон в апреле 2024 года, чтобы собрать средства для Института рака Дана-Фарбера [1:07:45].