# Уэйн Дал из Oaktree: «Кредитный рынок стал качественнее после пандемии»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=bEy6WBzfs8k
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 29.07.2024

---

Управляющий директор Oaktree Capital Management Уэйн Дал в интервью для Forward Guidance анализирует текущее состояние кредитных рынков, объясняя, почему узкие спреды не всегда означают перегрев, как частный кредит спасает проблемных заемщиков и почему активное управление в облигациях сегодня эффективнее пассивных индексов.

## 📉 Парадокс доходности: почему узкие спреды — не повод для паники
[[JUMP:01:20]]

На текущий момент кредитные спреды (разница между доходностью корпоративных облигаций и гособлигаций США) составляют около 3,3%, что исторически является очень низким показателем: с 1998 года в 86% случаев спреды были шире [01:20]. Однако, по мнению Уэйна Дала, смотреть только на спреды в текущих условиях ошибочно.

Уэйн Дал выделяет несколько факторов, делающих рынок высокодоходных облигаций (high-yield) привлекательным сегодня:

*   **Абсолютная доходность:** Инвесторы получают от 7,5% до 8% годовых [02:00]. В эпоху околонулевых ставок при таких же узких спредах доходность составляла бы всего 4,5%.
*   **Дисконт к номиналу:** Большинство облигаций всё еще торгуются по ценам ниже номинала [02:39]. Это дает пространство для дополнительного роста доходности при досрочном погашении или рефинансировании.
*   **Рост качества рынка:** За последние годы структура рынка высокодоходных долгов значительно улучшилась [03:20]. 
    *   После начала пандемии в 2020 году многие компании инвестиционного уровня получили понижение рейтинга, став «падшими ангелами» (fallen angels), что увеличило долю бумаг с рейтингом Double-B (самый высокий в сегменте high-yield) [03:32].
    *   В то же время худшие заемщики с рейтингом Triple-C массово объявили дефолт в 2020 году, что Дал называет «очищающим событием» [05:31].

## 🛡️ Дефолты и «очищение» рынка в 2020 году
[[JUMP:04:25]]

Вопреки ожиданиям многих экономистов в 2022 году, массового всплеска дефолтов не произошло [04:38]. Уэйн Дал утверждает, что большинство компаний, обанкротившихся в 2020 году, и так находились на грани краха, а пандемия лишь ускорила неизбежное [05:19].

Текущая ситуация с дефолтами характеризуется следующим:

1.  **Дисциплина заемщиков:** Компании стали осторожнее с балансами, сократили расходы на слияния и поглощения (M&A) и капитальные вложения (CapEx) [07:06].
2.  **Перенос инфляции:** В период высокой инфляции бизнес смог успешно переложить растущие издержки на потребителей, сохранив маржинальность [07:20].
3.  **Идиосинкразический характер:** Дефолты сейчас не носят системный характер, а концентрируются в проблемных отраслях, переживающих структурную трансформацию, таких как кабельное телевидение и медиа [08:11].

## ⚖️ Выбор между облигациями и кредитами: риск дюрации против дохода
[[JUMP:11:02]]

Инвесторы в кредит постоянно сталкиваются с выбором между фиксированной ставкой (облигации) и плавающей ставкой (банковские кредиты). 

Дал описывает текущую стратегию Oaktree Capital Management:

*   **Инвертированная кривая доходности:** Самые высокие ставки сейчас находятся на коротком конце кривой [12:08]. Плавающие ставки по синдицированным кредитам привязаны к SOFR (около 5,3%), что дает купон на 300 базисных пунктов выше, чем у средних облигаций [12:23].
*   **Защита от ставок:** Если ФРС снизит ставку в сентябре, доходность по кредитам упадет [14:05]. Облигации же, обладая дюрацией (чувствительностью к изменению ставок), вырастут в цене при снижении ставок [15:41].
*   **Рекомендация по аллокации:** По мнению гостя, инвесторам, получившим хорошую прибыль на рынке акций, сейчас выгодно переложить часть средств в высокодоходные долговые инструменты, чтобы «запереть» текущую высокую доходность (lock in yield) [19:02].

## 🏦 Рынок кредитов и роль частного капитала (Private Credit)
[[JUMP:19:29]]

Рынок синдицированных кредитов сильно изменился. Раньше компании выпускали и кредиты, и облигации одновременно. Теперь рынок кредитов — это в основном инструмент для финансирования сделок частного капитала (LBO) [20:34].

Ключевые различия в текущем цикле:

*   **Процентное бремя:** Эмитенты облигаций, зафиксировавшие ставку в 4% в 2021 году, продолжают платить 4% [21:53]. Заемщики по кредитам с плавающей ставкой увидели, как их купоны выросли с 4% до 9% и выше [22:07].
*   **Активность по понижению рейтингов:** В сегменте кредитов наблюдается большее количество понижений рейтингов до B-минус, чем в облигациях [22:20].
*   **Рефинансирование как спасение:** Несмотря на то, что ФРС еще не снизила ставки, кредитные спреды сузились настолько, что заемщики рефинансируют кредиты 2022–2023 годов на 50–60 базисных пунктов дешевле [24:06].

Частный кредит (Private Credit) стал важным механизмом поддержки для тех, кто не вписывается в стандарты CLO (Collateralized Loan Obligations). Сделки CLO имеют лимит на владение активами с рейтингом Triple-C (обычно не более 7,5%) [28:06]. Если компания получает понижение рейтинга, она рискует остаться без финансирования от CLO, и здесь на помощь приходят фонды частного кредита [28:47].

## 💰 «Золотой век» частного кредита и его изнанка
[[JUMP:30:31]]

Объем рынка частного кредита вырос до $1,7 трлн [30:45]. Дал подтверждает, что отсутствие рыночной волатильности (mark-to-market) делает этот класс активов привлекательным для институциональных инвесторов [36:28]. Однако он предостерегает: «отсутствие волатильности не означает отсутствие проблем» [38:03].

Проблемные зоны в частном кредите:

*   **PIK-доход (Payment-in-Kind):** Компании, не имеющие возможности платить наличными, платят «натурой», увеличивая тело долга [32:18]. Это допустимо, если кредиторы верят в долгосрочный успех бизнеса, но является признаком стресса [33:12].
*   **Избыток капитала:** Сейчас наблюдается ситуация, когда слишком много денег охотятся за слишком малым количеством качественных сделок, что ведет к опасному сужению спредов [51:03].

## 📊 Почему активное управление побеждает индексы
[[JUMP:51:55]]

Уэйн Дал утверждает, что в кредитах активное управление эффективнее, чем в акциях, из-за структурных особенностей рынка:

1.  **Проблема ликвидности индексов:** Пассивные ETF обязаны покупать самые ликвидные бумаги, которые часто имеют самые низкие спреды [53:41]. 
2.  **Дисперсия рынка:** Около 75% индекса высокодоходных облигаций торгуется со спредом ниже 300 б.п. [54:19]. При этом только 28% рынка торгуется в узком диапазоне +/- 100 б.п. от средней доходности индекса [55:13]. 
3.  **Свобода маневра:** Активный менеджер может избегать целых секторов (например, ритейла или проблемной недвижимости) и покупать менее ликвидные, но более доходные бумаги, которые недоступны крупным ETF из-за риска массовых погашений [56:50].

## 🏘️ Коммерческая недвижимость и AI-революция
[[JUMP:1:01:55]]

Обсуждая риски, Дал призывает не «красить всю коммерческую недвижимость одной краской» [1:07:09]. Офисный сектор действительно находится в глубоком кризисе, но другие сегменты демонстрируют рост.

Инвестиционные возможности в кредитном секторе через призму AI:

*   **Дата-центры:** Требуют огромного финансирования через ипотечные ценные бумаги (CMBS) [1:08:03].
*   **Энергетика:** Рост дата-центров создает дефицит электроэнергии, что делает привлекательными бонды и кредиты компаний, занимающихся генерацией энергии [1:08:30].
*   **RMBS (Жилая недвижимость):** Уэйн Дал считает рынок жилищных ипотечных облигаций (не агентских) очень качественным [1:02:35]. В отличие от 2008 года, текущие заемщики имеют высокие кредитные баллы (FICO > 700), а среднее отношение кредита к стоимости (LTV) составляет около 70% при росте цен на жилье на 50% с 2019 года [1:03:15].

---