# Тед Сейдес о Йельском эндаументе, секретах дью-дилидженса и споре с Баффетом на миллион долларов Источник: https://www.youtube.com/watch?v=aD7qD2HV028 Канал: Rational Reminder Опубликовано: 29.08.2019 --- Тед Сейдес — известный американский инвестор, основатель фонда Protégé Partners и ведущий авторитетного подкаста Capital Allocators — стал гостем очередного выпуска Rational Reminder. В беседе с ведущими Бенджамином Феликсом и Кэмероном Пашмуром он подробно разобрал тонкости функционирования индустрии альтернативных инвестиций, а также поделился ценными инсайдами о работе под руководством легендарного Дэвида Свенсена в Йельском университете. Ключевой темой обсуждения стали скрытые детали знаменитого десятилетнего пари на 1 миллион долларов с Уорреном Баффетом, которое навсегда изменило карьеру Сейдеса и заставило его переосмыслить баланс между активным и пассивным инвестированием. ## 🎓 Наследие Дэвида Свенсена: университетский подход Йеля к инвестициям [[JUMP:02:11]] Свою профессиональную карьеру Тед Сейдес начал в начале 1990-х годов в инвестиционном офисе Йельского университета [11:01]. Руководитель фонда Дэвид Свенсен прославился своим революционным подходом к управлению эндаументами. В частности, доля публичных рынков акций в его портфеле составляла менее 25% [02:57]. Свенсен играл в принципиально иную игру по сравнению с большинством управляющих активами, ориентируясь на долгосрочный горизонт и альтернативные инвестиции. По мнению Сейдеса, ключевой урок, полученный от Свенсена, заключается в умении разработать четкую систему инвестиционных убеждений и эффективно транслировать ее совету директоров и команде [03:23]. Основные элементы этой стратегии включают: * Акции как приоритетный класс активов (equity orientation) из-за долгосрочного горизонта планирования [03:37]. * Глубокая диверсификация за рамками классического портфеля 60/40, с акцентом на некоррелирующие альтернативные активы [03:55]. * Экстремальная дисциплина при реализации плана и способность придерживаться выбранного курса в периоды высокой волатильности [04:09]. Сейдес отмечает, что Свенсен сочетал в себе блестящий талант инвестора и великого преподавателя, способного удерживать дисциплину всей организации в самые сложные рыночные моменты [04:24]. ## 🧩 Искусство отбора менеджеров и философия Protégé Partners [[JUMP:04:40]] После работы в Йеле Тед Сейдес стал сооснователем компании Protégé Partners, которая специализировалась на отборе и инвестировании в небольшие, вновь создаваемые хедж-фонды [04:40]. Целью фонда было получение доходности на уровне рынка акций, но при значительно меньшем уровне риска [05:22]. Сейдес утверждает, что небольшие фонды изначально имеют преимущество, поскольку стратегии хедж-фондов жестко ограничены по объему капитала (capacity-constrained) [05:39]. При отборе менеджеров Сейдес выделил три ключевых критерия: 1. Инвестиционная стратегия, которой следует управляющий [06:11]. 2. Структура сделки и выравнивание интересов между партнерами с ограниченной ответственностью (LP) и генеральными партнерами (GP) [06:11]. 3. Человеческий фактор — личные качества, опыт и мотивация команды [06:11]. Сейдес соглашается с известной формулой Уоррена Баффета: если вы ошиблись в людях, все остальные факторы уже не имеют значения, а в некоторых случаях могут даже ухудшить ситуацию [06:24]. В условиях современного гиперконкурентного рынка находить талантливых управляющих с правильной организационной структурой и стабильным капиталом становится все сложнее [07:10]. По мнению гостя, инвестору необходима жесткая дисциплина, чтобы не идти на компромиссы при оценке этих параметров [07:26]. ## 📊 Альтернативная бета и эволюция рынка хедж-фондов [[JUMP:08:00]] Ведущий Бенджамин Феликс поднял вопрос о целесообразности инвестирования в альтернативные классы активов для тех, кто не обладает ресурсами для профессионального отбора менеджеров [08:12]. Тед Сейдес считает, что в таком случае большинству инвесторов не стоит пытаться извлекать премию за риск из альтернативных стратегий [08:26]. За последние 15–20 лет индустрия сильно изменилась благодаря появлению продуктов так называемой «альтернативной беты» [08:52]. Сейдес приводит в пример компанию AQR и ее основателя Клиффа Аснесса, которые первыми начали массово коммерциализировать стратегии, основанные на факторах риска (качество, стоимость, размер) [09:21]. По мнению Сейдеса, популярные некогда эксклюзивные стратегии, такие как слияния и поглощения (merger arbitrage), сегодня можно легко купить в формате обычного взаимного фонда [09:53]. Однако, как только стратегия становится массовым продуктом, её ожидаемая доходность падает и перестает соответствовать доходности рынка акций [10:05]. ## 🏛️ Закрытый клуб институционального дью-дилидженса [[JUMP:10:45]] Кэмерон Пашмур напомнил, что Чарльз Эллис, автор знаменитой книги «Игра для победителей» (Winning the Loser's Game) и сторонник индексного инвестирования, долгое время входил в инвестиционный комитет Йельского университета [10:45]. Сейдес объясняет это кажущееся противоречие тем, что институциональные инвесторы мирового уровня работают в иных условиях. По словам руководителей крупнейших эндаументов США (таких как Скотт Малпасс из Нотр-Дама или Энди Голден из Принстона), в мире существует лишь несколько десятков инвестиционных пулов, способных эффективно реализовывать сложные активные стратегии [11:14], [11:26]. Для этого требуются особые условия: * Целая армия высококлассных аналитиков для проведения глубоких исследований [11:40]. * Профессиональный совет директоров, который досконально понимает суть стратегий и обладает терпением переживать временные неудачи [11:55]. * Доступ к уникальной сети контактов для обмена лучшими инвестиционными идеями [30:16]. Сейдес привел пример дью-дилидженса, который проводил один из крупных эндаументов в отношении его знакомого менеджера. Процесс включал шесть встреч, одна из которых длилась восемь часов, совместные посещения портфельных компаний и детальный разбор позиций — при этом фонд даже не гарантировал, что в итоге выделит капитал [12:22]. Розничные инвесторы физически не способны проводить анализ такого уровня. Оценивать успешность выбора менеджера, по мнению Сейдеса, можно только на горизонте 30–40 лет [13:38]. Краткосрочные результаты содержат слишком много шума [14:42]. Вместо этого институты оценивают устойчивость команды и проверяют гипотезы о сохранении рыночной неэффективности [14:09]. В сегменте хедж-фондов также действует эффект рефлексивности: плохие результаты ведут к потере лучших кадров, что снижает шансы на будущий успех [14:58]. ## ⚔️ Десятилетний спор с Уорреном Баффетом: анализ работы над ошибками [[JUMP:30:45]] В 2008 году Тед Сейдес заключил знаменитое пари с Уорреном Баффетом на то, сможет ли портфель из пяти фондов фондов (инвестирующих в хедж-фонды) обойти индекс S&P 500 на десятилетнем отрезке [00:54]. Хедж-фонды проиграли индексным фондам с разгромным счетом, что принесло Баффету победу и закрепило за Сейдесом репутацию проигравшего сторонника активного управления. Вспоминая этот спор, Сейдес утверждает, что его гипотеза на момент заключения сделки 1 января 2008 года была вполне рациональной [31:44]. В конце 2007 года рынок акций США (индекс S&P 500) находился на историческом пике, и инвесторы демонстрировали опасную самонадеянность [31:44]. По мнению Сейдеса, покупка индекса в тот момент была крайне рискованной, и ставка против S&P 500 в пользу любого другого класса активов (будь то казначейские облигации, недвижимость или хедж-фонды) выглядела математически оправданной [32:02]. Сейдес считает, что исход спора предопределили два фактора: * Агрессивное вмешательство Федеральной резервной системы США, залившей рынки ликвидностью после кризиса 2008 года [32:33]. * Рекордное ралли американских технологических гигантов, обеспечившее индексу S&P 500 исторически среднюю доходность вопреки высокой стартовой оценке [32:33]. Сейдес поделился деталями своего личного разговора с Баффетом. Сейдес спросил оракула из Омахи, почему в начале пари тот оценивал свои шансы на победу скромными 60%, хотя позже в публичном пространстве преподносил победу как предопределенный результат из-за высоких комиссий хедж-фондов [33:02]. Баффет признался, что у него не было глубоких расчетов на этот счет, и он просто хотел наглядно доказать деструктивное влияние комиссий на доходность инвесторов [33:20]. Несмотря на финансовое поражение, Сейдес отмечает колоссальный личный и профессиональный выигрыш от участия в споре. Он познакомился с Баффетом ближе, получил международную известность и расширил свой круг общения [33:53], [34:20]. ## 📈 Будущее хедж-фондов и почему спор нельзя повторить сегодня [[JUMP:34:37]] На вопрос ведущих, согласился бы Тед Сейдес повторить пари с Баффетом в текущих условиях высокой оценки рынка акций, инвестор ответил твердым отказом [34:37]. По его мнению, математические шансы хедж-фондов на победу сегодня значительно хуже, чем 12 лет назад [34:52]. Сейдес выделяет несколько причин падения привлекательности классических долгосрочных и краткосрочных (long-short) стратегий хедж-фондов: * Рост конкуренции: объем активов под управлением хедж-фондов вырос в несколько раз, что размывает доступную альфу [34:52]. * Популяризация ETF и факторных продуктов, которые забрали часть неэффективностей рынка [35:06]. * Доминирование количественного (квантового) инвестирования, существенно усложнившего жизнь фундаментальным инвесторам, зарабатывающим на коротких позициях (шортах) [35:19]. * Падение номинальных процентных ставок практически до нуля [35:47]. Последний фактор Сейдес считает наиболее недооцененным. Когда пари начиналось в 2008 году, краткосрочные ставки составляли около 4%, что приносило фондам весомый доход от размещения обеспечения по коротким позициям (short rebate) [35:47]. Околонулевые ставки лишают хедж-фонды примерно 3-4% ежегодной доходности [35:47]. В текущих реалиях вероятность победы портфеля хедж-фондов над индексом S&P 500 Сейдес оценивает как 50 на 50 [35:59]. ## 🎙️ Медийный капитал: влияние подкаста Capital Allocators [[JUMP:36:11]] Запуск собственного подкаста Capital Allocators (при участии продюсера Мэтью Пэсси) кардинально изменил публичный образ Сейдеса [36:11], [36:28]. До этого в глазах широкой общественности он оставался «надменным парнем из хедж-фонда, который проиграл Баффету» [37:46]. Аудиоформат позволил аудитории услышать живой голос, оценить глубину мышления инвестора и избавиться от ложных стереотипов о его настоящем отношении к пассивному инвестированию [37:46]. По словам Сейдеса, подкастинг стал для него ценным инструментом формирования «медийного гудвилла» [39:00]. Большинство гостей его шоу получают десятки позитивных откликов и новые импульсы для развития бизнеса [38:47]. Рассуждая о будущем, Сейдес отмечает, что хотел бы больше времени уделять глубокой аналитической работе непосредственно в сфере управления инвестициями [39:59]. Понятие жизненного успеха для него вышло за рамки исключительно финансовых показателей. Сегодня гость формулирует свои приоритеты следующим образом: * Личное счастье и психологическое наполнение [40:31]. * Глубокая аутентичность в отношениях с собой и окружающими [40:46]. * Качественные и прочные социальные связи [41:16]. * Финансовая независимость, определяемая им как полное отсутствие тревоги о материальном будущем [40:59].