# Энди Констан: почему эпоха всемогущества ФРС подошла к концу?

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=q47j40_q2fk
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 07.01.2026

---

В начале 2026 года глобальные финансовые рынки подошли к важнейшей точке перегиба, меняющей привычные за последние полтора десятилетия правила игры. В первом январском выпуске подкаста Forward Guidance ведущий Феликс и эксперт по финансовым рынкам Энди Констан обсудили долгосрочные изменения в механизмах стимулирования экономики. По оценкам участников дискуссии, влияние ликвидности Федеральной резервной системы (ФРС) стремительно угасает, а главным драйвером дальнейшего роста становится кредитование внутри частного сектора и коммерческих банков.

## 🔄 Смена макроэкономического режима: от ФРС к частным банкам
[[JUMP:1:04]]

На протяжении последних десяти лет в инвестиционном сообществе сформировалась целая индустрия аналитиков, зацикленных на отслеживании баланса ФРС. Любые притоки и оттоки ликвидности со стороны регулятора воспринимались как единственный значимый фактор для движения рынков. Однако, как утверждает Энди Констан, сейчас этот затяжной тренд переживает фундаментальный слом. Если экономика не столкнется с внезапным масштабным кризисом, действия центрального банка окончательно отойдут на второй план.

Предыдущее decade характеризовалось феноменом, который эксперт описывает как попытку «толкать веревку». В период с 2008 по 2014 годы, а также во время пандемии COVID-19, финансовые власти заливали систему резервами через программы количественного смягчения (QE). Но это насыщение не приводило к автоматическому перезапуску кредитования. По словам Констана, коммерческие банки были либо парализованы собственными плохими балансами, либо сталкивались с полным отсутствием спроса на займы со стороны реального сектора. 

Наличие избыточных резервов делает банк способным выдавать кредиты, но не делает его желающим это делать. Чтобы flywheel кредитования заработал, экономика должна сама предъявить спрос на рычаг, согласившись платить за деньги высокую цену. В 2026 году этот спрос наконец-то начал формироваться, переходя из режима «выталкивания» ликвидности регулятором в режим «вытягивания» её частным бизнесом.

## 🏗️ Экономика «обещаний»: искусственный интеллект, оншоринг и дефицит
[[JUMP:3:12]]

Современный экономический подъем держится на масштабном комплексе обязательств и инвестиционных планов, которые Энди Констан называет «набором обещаний». Эти обещания значительно превышают объемы, необходимые для поддержания обычного стабильного роста, и предъявляют колоссальный спрос на капитал.

Основными драйверами этого процесса выступают несколько ключевых направлений:

* **Капитальные затраты на искусственный интеллект:** Беспрецедентный бум инвестиций в строительство дата-центров и закупку инфраструктуры, главным бенефициаром которого стала компания Nvidia.
* **Принудительный оншоринг производства:** Обязательства по возвращению производственных мощностей в США, подкрепленные жесткими тарифными переговорами и ожидаемыми решениями Верховного суда США.
* **Глобальный милитаризм:** Обещания союзников США по всему миру форсированными темпами наращивать оборонные бюджеты и военное производство.
* **Хронический фискальный дефицит:** Непрекращающийся рост государственных заимствований США, который также требует постоянного рыночного финансирования.

Главный вопрос, который ставит эксперт, заключается в том, кто именно профинансирует этот гигантский объем обещаний в условиях, когда ФРС фактически находится на обочине. Поскольку государственные фискальные органы обременены собственными долгами, вся тяжесть кредитования ложится исключительно на плечи частного сектора.

## 💸 Деньги против кредита: анатомия финансовой циркуляции
[[JUMP:9:58]]

Для понимания происходящих процессов Энди Констан предлагает опираться на трехкомпонентную модель, включающую создание денег, создание кредита и оценку рыночного риска. Эксперт призывает четко разделять понятия денег и кредита, которые часто путают макроэкономические комментаторы.

По его словам, создавать новые spendable-депозиты буквально «из воздуха» могут только ФРС и коммерческие банки. ФРС делает это путем покупки облигаций, а коммерческий банк — в момент одобрения кредита заемщику, когда на счету клиента мгновенно появляется новая запись, сбалансированная кредитным обязательством на стороне активов банка. Такое создание денег обладает мощным стимулирующим эффектом, но неизбежно ведет к девальвации и обесценению всех существующих активов (акций, облигаций, золота и криптовалют), поскольку денежная масса растет быстрее объема реальных благ.

Напротив, создание кредита в так называемой теневой банковской системе не требует выпуска новой валюты. Констан приводит простую аналогию: если один субъект одалживает другому 100 долларов, общий объем депозитов в экономике не меняется. Однако деньги переходят от того, кто их копил, к тому, кто их гарантированно потратит прямо сейчас. Это создает краткосрочный стимул для экономической активности, но одновременно делает систему более хрупкой и уязвимой к потенциальным дефолтам в будущем.

Особое внимание Констан уделяет круговороту капитала. Многие инвесторы задаются вопросом, откуда возьмутся триллионы долларов на покупку корпоративных облигаций ИИ-гигантов. Ответ эксперта парадоксален: деньги берутся из самих трат этих компаний. 

Когда условный технологический гигант Oracle занимает средства через облигации и тратит их, эти доллары превращаются в доходы Nvidia за чипы, выплаты энергетическим компаниям за электричество и даже в выручку торговцев, продающих обеды строителям дата-центров. В конечном итоге все потраченные деньги оседают на чьих-то счетах в виде сбережений и возвращаются обратно на рынок для покупки новых долговых обязательств. Проблема заключается лишь в несовпадении этих процессов во времени и в готовности инвесторов брать на себя долгосрочные риски.

## 🛑 Риски «животного духа» и неэффективность новых инвестиций
[[JUMP:36:36]]

Несмотря на видимый оптимизм вокруг технологического сектора, Энди Констан скептически оценивает вероятность того, что текущий цикл запустит полноценные «животные духи» (animal spirits) среди рядовых потребителей. В классическом экономическом цикле инвестиции в бизнес ведут к расширению штата, росту уверенности граждан в завтрашнем дне и последующему потребительскому кредитованию на покупку жилья или автомобилей. Сегодня же, как отмечает гость, признаки здорового циклического оживления в сфере недвижимости или потребительских товаров длительного пользования полностью отсутствуют.

Констан выделяет две фундаментальные проблемы текущей структуры роста:

* **Специфика ИИ-инвестиций:** В отличие от прошлых промышленных революций, когда заводы строились ради размещения в них рабочих, ИИ-инфраструктура создается с противоположной целью — исключить человеческий труд из цепочки создания стоимости. Эксперт признает, что исторически (например, во времена появления Lotus 1-2-3 и Excel) технологии в итоге создавали новые рабочие места, но период трансформации всегда сопровождается жестким давлением на занятость и падением уверенности потребителей.
* **Экономическая неэффективность оншоринга:** По мнению Констана, перенос производств в США экономически неоправдан, поскольку американская рабочая сила слишком дорога. Оншоринг не создает добавочной стоимости, а представляет собой крайне дорогую «страховку» ради национальной безопасности и устойчивости цепочек поставок перед лицом пандемий или геополитических шоков. Гость приводит в пример автогигант Hyundai: компания могла построить завод в США в любой момент, но не делала этого, понимая невыгодность проекта. Тот факт, что теперь они строят его под внешним давлением и в обмен на субсидии, означает, что издержки в конечном итоге перекладываются на американских налогоплательщиков.

## 📉 Влияние на рынки: конец эпохи всеобщего роста активов
[[JUMP:44:02]]

В течение последних двадцати лет инвесторы жили в уникальной вселенной, где можно было одновременно наращивать позиции в акциях и облигациях, золоте и криптовалюте, пока инфляция оставалась низкой. Новый макроэкономический режим, по мнению Констана, разрушает эту идиллию. Переток денег из финансового контура в реальную экономику означает, что инвесторам придется делать жесткий выбор между классами активов.

Масштабные траты в реальном секторе поддерживают рост ВВП и корпоративных прибылей, что теоретически благоприятно для рынка акций. Прогнозы обещают 10-процентный рост прибылей корпораций в текущем году, что защищает фондовые индексы от затяжного падения, даже несмотря на возможное сжатие мультипликаторов. Однако для облигаций этот сценарий является откровенно медвежьим, так как финансирование «обещаний» требует постоянных продаж долговых инструментов. Из-за прекращения монетарного ребалансирования со стороны ФРС такие защитные активы, как золото и криптовалюты, могут временно потерять былые темпы роста.

Сигнал тревоги уже прозвучал на рынке корпоративного долга. Констан напоминает о недавнем масштабном выпуске облигаций компанией Oracle для финансирования дата-центров. Как только эти бумаги вышли на рынок, кредитные дефолтные свопы (CDS) расширились на 70–80 базисных пунктов от своих минимумов. 

Это удорожание долга моментально ударило по оценкам таких перегретых инфраструктурных ИИ-компаний, как CoreWeave. Инвестиционный тезис о необходимости скупки любых компонентов для дата-центров, бывший сверхпопулярным в начале осени, полностью провалился под давлением растущей стоимости заимствований.

## 🌐 Глобальные потоки капитала и ограничения банковской системы
[[JUMP:52:57]]

Традиционно Соединенные Штаты удерживали процентные ставки на приемлемом уровне за счет бесконечного спроса со стороны остального мира. За счет хронического торгового дефицита иностранные государства получали доллары и возвращали их обратно, скупая американские активы. Но новые инфраструктурные обещания требуют колоссального дополнительного капитала, превышающего эти стандартные потоки.

По оценкам Энди Констана, совокупный объем активов банковской системы США составляет примерно 20 триллионов долларов при соотношении капитала к активам около 10%. Падение этого показателя до 8,5% уже означает критический стресс для системы. Таким образом, максимальный свободный ресурс для создания нового кредита внутри американских банков ограничен скромными 2 триллионами долларов, чего явно недостаточно для покрытия всех заявленных мегапроектов.

В результате финансирование таких обещаний, как, например, дополнительные 300 миллиардов долларов прямых иностранных инвестиций (FDI), будет происходить не за счет чистой эмиссии денег, а через хаотичную круговую распродажу старых активов. Иностранные суверенные фонды и корпорации с Ближнего Востока, из Японии и Южной Кореи будут вынуждены продавать имеющиеся у них гособлигации США, чтобы высвободить кэш на строительство обещанных заводов. Подобный исход, как резюмирует Констан, окажет долгосрочное повышательное давление на процентные ставки и приведет к неизбежному замедлению реализации большинства амбициозных технологических проектов.