# Бен Феликс и Кэмерон Пэссмор: как собрать портфель на основе факторов и оптимизировать налоги

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=hqNkY1e_8BI
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 07.03.2019

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор представляют обновленные модельные портфели на базе ETF и разбирают глубокие аналитические аспекты инвестирования. Основное внимание уделено налоговой оптимизации через размещение активов (asset location), различию между сложными и запутанными системами, а также критике звездных управляющих на примере завершения карьеры Билла Гросса.

## 📈 Новые модельные портфели: ставка на факторы
[[JUMP:26:19]]

Бенджамин Феликс представил обновленную структуру модельных портфелей Rational Reminder, которая отличается от классических решений типа «Couch Potato» [1:14]. Основная идея заключается в использовании факторного инвестирования для увеличения ожидаемой доходности [1:30].

Ключевые характеристики новых портфелей:

*   **Факторы риска:** Портфели ориентированы на три основных фактора — размер (size), стоимость (value) и прибыльность (profitability) [26:45].
*   **Исключение «мусора»:** По мнению Феликса, многие фонды малой капитализации неэффективны, так как включают акции роста с низкой прибыльностью, которые он называет «мусором» (junk) [27:48]. Это подтверждается исследованием компании AQR «Size matters if you control your junk» [27:32].
*   **Выбор инструментов:**
    *   **IJS** (iShares S&P 600 Value ETF) — выбран для экспозиции на акции малой капитализации США [29:15]. Феликс отмечает, что методика индекса S&P, основанная на работе комитета, косвенно фильтрует компании по фактору прибыльности [29:31].
    *   **IUSV** (iShares S&P 900 Value ETF) — используется для охвата стоимостных акций широкого рынка [31:49].
*   **Распределение весов:** В американской части портфеля предлагается равное разделение (по 1/3) между широким рынком США, малой капитализацией стоимости и стоимостью широкого рынка [32:04].

Согласно данным, приведенным Феликсом, за последние 20 лет такая стратегия приносила в среднем на 36 базисных пунктов (0,36%) больше ежегодно по сравнению с рыночно-взвешенным портфелем [32:59]. Кэмерон Пэссмор подчеркивает, что несмотря на отставание фактора стоимости в последнее десятилетие, долгосрочные перспективы остаются сильными [33:30].

## 🏦 Иллюзия налоговой оптимизации в RRSP
[[JUMP:2:11]]

Ведущие подробно разобрали концепцию размещения активов (asset location), поставив под сомнение общепринятое правило хранить облигации на счетах RRSP (зарегистрированный пенсионный план в Канаде).

Аргументы Бенджамина Феликса против стандартного подхода:

1.  **Налоги после вычета:** По мнению Феликса, инвесторы совершают ошибку, оценивая портфель до налогообложения. Реальную ценность имеет только посленалоговое распределение активов [2:55].
2.  **Скрытый риск:** Если инвестор помещает все облигации в RRSP, его реальный посленалоговый портфель становится более агрессивным, чем кажется [4:09]. Например, при номинальном распределении 60/40, после учета будущих налоговых обязательств в RRSP, реальная доля акций может составлять 75% [3:54].
3.  **Изменение доходности:** Ссылаясь на исследование 2004 года из Journal of Finance, Феликс отмечает, что в налогово-эффективных аккаунтах должны находиться активы с самой высокой доходностью (yield) [6:42]. В 2004 году это были облигации, но в 2019 году дивидендная доходность международных акций часто выше облигационной [7:27].

В качестве вывода Феликс утверждает, что попытки микро-менеджмента налоговых счетов слишком сложны для большинства [7:43]. Он предпочитает стратегию одинакового распределения активов (mirroring) по всем типам счетов, что обеспечивает прозрачность реального уровня риска [11:00].

## 🧠 Сложность против запутанности в экономике
[[JUMP:12:20]]

Кэмерон Пэссмор поделился инсайтами из книги генерала Стэнли Маккристала «Team of Teams», проводя параллель между военным управлением и инвестициями [12:35].

Основные тезисы:

*   **Complicated (Запутанное):** Как автомобильный двигатель. Множество деталей, но результат предсказуем и детерминирован [13:04].
*   **Complex (Сложное):** Как игра в шахматы или фондовый рынок. Это адаптивные системы, где результат зависит от непредсказуемых реакций множества участников [13:20].

По мнению Пэссмора, инвесторы часто ошибочно относятся к рынку как к «запутанной», а не «сложной» системе, пытаясь предсказать его реакцию на торговые войны или изменения тарифов [13:47]. Феликс добавляет, что именно из-за этой сложности активные игроки не могут стабильно обыгрывать рынок [14:46].

## 📉 Конец эпохи «Короля облигаций»
[[JUMP:19:30]]

Собеседники обсудили выход на пенсию Билла Гросса, основателя PIMCO, чья карьера в последние годы в Janus Henderson оказалась неудачной [19:44].

Факты о результатах Гросса:

*   Его фонд Global Unconstrained Bond потерял значительную часть активов, сократившись с нескольких миллиардов до $900 млн [19:59].
*   Сам Гросс в интервью признал, что на современном рынке стало гораздо труднее находить неверно оцененные активы и получать «альфу» [20:15].

Феликс и Пэссмор скептически относятся к концепции «звездных управляющих». По их мнению, успех Гросса в PIMCO мог быть связан с длительным периодом падения процентных ставок (в течение 40 лет), когда простая стратегия удержания 10-летних облигаций гарантировала доход [20:56]. Как только рыночные условия изменились, «магия» управления исчезла [21:12].

## 🤝 В чем заключается реальная роль финансового советника
[[JUMP:15:42]]

Обсуждая интервью Митча Энтони и Майкла Китсеса, ведущие выделили ключевые ценности, которые получает клиент при работе с профессионалом, помимо простого выбора акций [15:56].

Список преимуществ (по версии Митча Энтони):

1.  **Организация:** Систематизация всех финансовых дел клиента.
2.  **Подотчетность (Accountability):** По мнению Энтони, это самый важный фактор. Советник заставляет клиента следовать плану, подобно личному тренеру [16:08].
3.  **Объективность:** Взгляд со стороны в моменты рыночной паники.
4.  **Проактивность:** Подготовка к жизненным событиям до их наступления.
5.  **Образование:** Понимание механизмов инвестирования.
6.  **Партнерство:** Совместная работа над долгосрочными целями [16:20].

Бен Феликс отмечает, что даже если инвестор обладает знаниями (которые канал Rational Reminder предоставляет бесплатно), исполнение стратегии остается самым сложным этапом [19:14]. «Стратегия — это легко, исполнение — это трудно», — заключает он, сравнивая финансы с диетой: все знают, что нужно делать, но немногим удается добиться результата [19:14].