В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестор и управляющий активами Коул Смид (Cole Smead) представляет жесткий критический взгляд на современное состояние американского фондового рынка. В центре дискуссии — парадоксальная ситуация, при которой правительство США печатает дефицит в размере 7% ВВП для предотвращения рецессии, в то время как «качество» прибыли крупнейших технологических гигантов стремительно падает из-за превращения их из легких в капиталоемкие бизнесы.
📈 Макроэкономика: дефицит в 7% и «охота на рецессию» 2:14
По мнению Коула Смида, нынешняя экономическая ситуация в США не имеет аналогов в истории мирного времени. Правительство США печатает дефицит в размере 7% ВВП . Коул Смид утверждает, что Уолл-стрит безуспешно пытается найти рецессию (автор называет это «сафари на рецессию»), не понимая, что при таких объемах государственных вливаний она практически невозможна .
Основные тезисы Смида по макроэкономике:
- Инфляция как денежный феномен: Смид цитирует Милтона Фридмана и подчеркивает, что денежная масса M2 в США готовится обновить исторический максимум .
- Ошибочные надежды ФРС: Глава ФРБ Чикаго Остин Гулсби выразил надежду, что данные по инфляции — это лишь «всплеск», однако Смид полагает, что рост M2 не является случайностью .
- Исторические параллели: Гость сравнивает текущий период с 1969 годом, когда ФРС при Артуре Бёрнсе преждевременно ослабила хватку, что привело к возвращению инфляции в 1970-х .
- Отсутствие политической воли: Ни один политик в США сегодня не баллотируется с программой сокращения расходов. Коул Смид считает, что для изменения курса потребуется момент «расплаты», подобный тому, что пережила Лиз Трасс в Великобритании, когда рынок облигаций (gilts) отверг её планы .
🌎 Миф об американской исключительности и капитал в Японии 12:28
Коул Смид критикует концепцию «американской исключительности», называя её формой высокомерия. По его мнению, успех американских компаний объясняется не их уникальностью, а благоприятным экономическим циклом и грамотным распределением капитала в прошлом . Однако теперь остальной мир начинает перенимать эти практики.
Смид приводит примеры изменения корпоративной культуры за рубежом:
- Sony (Япония): В 2018 году активист Дэн Лоуб потребовал от компании начать обратный выкуп акций . До этого момента Sony никогда в своей истории не проводила байбэки. Сейчас это стало нормой .
- Subaru (Япония): Смид отмечает, что компания владеет объемом наличности, равным 100% её рыночной капитализации . Когда Subaru выкупила 2,7% своих акций за один квартал, это стало сигналом к покупке для Smead Capital .
- Европейские банки: Смид выделяет UniCredit (под управлением Андреа Орчела) и австрийский BAWAG как примеры отличного распределения капитала, включая первый в истории ЕЦБ одобренный байбэк .
📉 Эрозия качества прибыли Big Tech: кейс Google 16:19
Один из самых острых тезисов Коула Смида касается «качества прибыли» (earnings quality). Он утверждает, что бухгалтерская прибыль (accounting profit) технологических гигантов всё сильнее расходится с экономической реальностью (economic profit) .
Ключевые аргументы против Big Tech:
- Ложная прибыль: Смид заявляет, что во втором квартале Google отчиталась о прибыли в $53 млрд, но «экономически они потеряли деньги» .
- Капиталоемкость: Коул Смид напоминает правило Уоррена Баффета: «Лучший бизнес — тот, который не требует капитала» . Современные IT-гиганты превращаются из «легких» активов в инфраструктурных монстров с огромными капитальными затратами (CapEx) на ИИ .
- Агрессивный учет: По словам Смида, компании используют агрессивные методы амортизации, растягивая срок службы серверов на 4–5 лет, хотя они могут устареть за два года .
- Угроза поисковому бизнесу: ChatGPT и другие ИИ-сервисы уже забрали до 15% рынка поиска за 18 месяцев. Смид прогнозирует, что через 2–3 года эта цифра достигнет 30% .
Смид сравнивает текущую ситуацию в техсекторе с «фрекинговым бумом» 2010-х, когда компании показывали бухгалтерскую прибыль, но фактически сжигали капитал инвесторов .
🛢️ Энергетика как «тихая гавань» и исключение из правил 27:10
Вопреки общему скепсису, Коул Смид видит огромный потенциал в энергетическом секторе. Он утверждает, что эпоха «бури, детка, бури» (drill baby drill) приучила отрасль к эффективности .
Почему энергия привлекательна сейчас (по мнению Смида):
- Эффективность: Несмотря на сокращение количества буровых установок, объемы добычи не падают. Это означает, что компании генерируют больше свободного денежного потока на каждый вложенный доллар .
- ROIC (Возврат на инвестированный капитал): Компании сектора показывают доходность в 12% и выше, при этом торгуясь значительно ниже стоимости своих активов .
- Слияния и поглощения: Смид называет компанию APA (Apache) «сидячей уткой» для поглощения, так как она торгуется по 65 центов на доллар инвестированного капитала .
- Арбитраж на ИИ-мании: Смид рассказывает историю Strathcona Resources, которая выгодно продала свои газовые активы на пике интереса к ИИ (газ нужен для дата-центров) и на вырученные деньги начала враждебное поглощение нефтяной компании MAG .
🏰 «Проблема Berkshire» и пассивное инвестирование 43:57
Коул Смид интерпретирует недавние действия Уоррена Баффета через призму «проблемы размера». Он отмечает, что доходность Berkshire Hathaway начала снижаться, когда Баффет был вынужден перейти от покупки легких бизнесов (как See’s Candies) к капиталоемким железным дорогам и коммунальным службам . Только покупка Apple (которая на тот момент была «легким» бизнесом) спасла ситуацию .
Относительно пассивного инвестирования Смид настроен скептически:
- Человеческая природа: По мнению Смида, никакие книги Канемана не изменят того факта, что люди покупают на хаях и продают на лоу .
- Слабая конкуренция: Смид цитирует Баффета, утверждая, что если огромная часть рынка (пассивные фонды) инвестирует, не глядя на фундаментальные показатели бизнеса, то для активных управляющих это создает «самую слабую конкуренцию в истории» .
В завершение Коул Смид подчеркивает, что для него возврат на капитал (ROIC) важнее, чем квартальная выручка или EPS. По его мнению, рынок ошибочно радуется росту прибыли Big Tech, игнорируя тот факт, что рентабельность этого капитала неуклонно снижается .
