# Лиз Анн Сондерс: «Эпоха стабильности закончилась, наступает время волатильности»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=67TCxQdxjK0
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 17.03.2025

---

Современная мировая экономика переживает фундаментальный сдвиг: период относительного спокойствия и низкой инфляции, длившийся десятилетиями, подошел к концу. В новом выпуске подкаста **Excess Returns** ведущие **Джек Форхэнд** и **Мэтт Зиглер** анализируют уроки **Лиз Анн Сондерс**, главного инвестиционного стратега Charles Schwab, которая утверждает, что инвесторам пора привыкать к «своенравной» эпохе высокой волатильности.

## 📉 Конец «Великой модерации» и наступление «своенравной» эпохи
[[JUMP:03:07]]

Лиз Анн Сондерс считает, что мировая экономика официально вышла из эры «Великой модерации» (Great Moderation) [03:51]. Этот термин, который приписывают Бену Бернанке или Ларри Саммерсу, описывает период с середины 1990-х годов до начала пандемии 2020 года [04:16].

Для этого периода были характерны:

*   Стабильно низкая инфляция или дезинфляция [04:29].
*   Благоприятная среда низких процентных ставок [04:43].
*   Прямая корреляция между доходностью облигаций и ценами на акции: когда доходность росла, акции тоже росли, так как это отражало улучшение экономического роста без инфляционных рисков [04:56].

По мнению Сондерс, мы перешли в состояние, напоминающее 30-летие, предшествовавшее «модерации» (с середины 60-х до середины 90-х), которое она называет «своенравной эпохой» (temperamental era) [05:25]. Гостья подчеркивает, что это не обязательно означает постоянно высокую инфляцию, но подразумевает:

1.  Резкие колебания (волатильность) инфляции и темпов экономического роста [05:47].
2.  Более короткие экономические циклы и частые рецессии [05:58].
3.  Геополитическую нестабильность и волатильность на рынках сырьевых товаров [06:03].

Джек Форхэнд добавляет, что в эпоху «модерации» инвесторы могли позволить себе следить только за ростом экономики, но теперь инфляция стала переменной, которую необходимо учитывать при построении любого портфеля [06:25]. Мэтт Зиглер отмечает, что если прошлая эпоха была временем «пика глобализации», то нынешняя может стать периодом её частичного разрушения [07:45].

## 🔄 «Перекатывающиеся» рецессии: почему экономика не падает целиком
[[JUMP:09:27]]

Сондерс утверждает, что традиционные способы определения рецессии (через вердикты NBER) сегодня могут быть менее информативны, чем анализ отдельных секторов [09:43]. Вместо одного масштабного краха экономика США с 2020 года переживает «перекатывающиеся» рецессии (rolling recessions) [09:55].

Хронология этого процесса, по описанию Сондерс:

*   **Начало пандемии:** локдаун сменился мощным стимулом, который вызвал всплеск спроса исключительно в секторе товаров (goods) [10:10].
*   **Бум и спад в товарах:** это привело к гиперинфляции в товарных категориях, за которой после открытия экономики последовали локальные рецессии в производстве и жилье [10:49].
*   **Устойчивость услуг:** сектор услуг (services) стал бенефициаром «отложенного спроса», что удержало рынок труда на плаву и сделало инфляцию более устойчивой [11:02].

Сондерс полагает, что этот цикл может продолжиться: когда сектор услуг начнет слабеть, отрасли, уже пережившие свой спад (производство и жилье), могут начать восстановление [11:42]. Это делает такие индикаторы, как инверсия кривой доходности, менее предсказуемыми по времени воздействия на экономику [12:07].

Джек Форхэнд соглашается, что для инвестора не так важно, объявлена ли официальная рецессия, поскольку боль в отдельных секторах всё равно ощутима [13:25]. Мэтт Зиглер шутливо замечает, что он «объявляет собственные рецессии» каждый раз, когда видит цену на яйца в магазине, подчеркивая, что субъективное ощущение кризиса в кармане потребителя важнее макроэкономических меток [13:51].

## 📊 Оценка стоимости — это индикатор настроений, а не тайминг-инструмент
[[JUMP:18:34]]

Многие инвесторы пытаются использовать коэффициенты стоимости (например, P/E) для определения момента выхода из рынка, но Лиз Анн Сондерс считает это «бесперспективным занятием» (fool's errand) [20:07].

Основные аргументы Сондерс:

*   **Отсутствие корреляции:** исторические данные показывают, что корреляция между начальным P/E и доходностью S&P 500 на горизонте одного года практически отсутствует — точки на графике разбросаны хаотично [19:28].
*   **Иррациональность:** в конце 90-х оценки были высокими, затем нелепыми, а затем абсурдными, и это состояние длилось годами [19:53].
*   **Оценка как психология:** коэффициент P/E лучше рассматривать как индикатор настроений (sentiment indicator), а не как сигнал к действию [19:40].

Мэтт Зиглер сравнивает одержимость оценкой стоимости с «героином» для инвестора: это создает фон, на который можно подсесть, игнорируя реальные рыночные тренды [21:28]. Джек Форхэнд добавляет, что даже на горизонте пяти лет сигнал оценки слаб, и только после семи лет и более он начинает давать представление об ожидаемой доходности [20:57].

## 🧪 Широта рынка и проблема «генералов» без «солдат»
[[JUMP:22:51]]

Обсуждая текущее состояние рынка, Сондерс указывает на исторически низкую «широту» (breadth). Это означает, что рост индекса обеспечивается лишь горсткой крупнейших компаний [23:47].

Согласно данным, приведенным Сондерс:

*   В 2024 году лишь 19% акций из индекса S&P 500 показали результат лучше, чем сам индекс [23:47].
*   На скользящей годовой основе этот показатель падал до 17%, а в моменты локальных минимумов — до 10–11%, что может быть историческим антирекордом с 1928 года [24:15].
*   Даже когда ситуация улучшается, это не похоже на полноценное возвращение «солдат на фронт вслед за генералами» [25:19].

Для квантовых и стоимостных инвесторов, таких как Джек Форхэнд, это крайне тяжелая среда, так как почти любая стратегия, не основанная на капитализации (где веса распределены иначе, чем в индексе), проигрывает рынку [25:32].

## 📈 Уроки Марти Цвейга: тренд и психология
[[JUMP:33:53]]

Лиз Анн Сондерс проработала 13 лет с Мартином Цвейгом, легендарным инвестором и автором фразы «не борись с Федрезервом» (don't fight the Fed) [35:25].

Ключевые принципы Цвейга, которые она усвоила:

1.  **Ликвидность важнее всего:** решения должны основываться на экономической и инвесторской ликвидности, а не на интуиции [34:32].
2.  **Анализ настроений:** бычьи рынки рождаются на пессимизме, растут на скептицизме, созревают на оптимизме и умирают на эйфории [34:47].
3.  **Следование тренду:** «Тренд — твой друг» (The trend is your friend) [35:26].

Сондерс отмечает ироничный урок: несмотря на то, что Цвейг был мастером рыночного тайминга, его работа убедила её в том, насколько это сложно [35:38]. Она предпочитает использовать данные для тактического распределения активов, но не для попыток угадать краткосрочные движения [35:51]. Джек Форхэнд подчеркивает разницу между «следованием за трендом» (системным подходом) и «таймингом на эмоциях» (паническими продажами) [36:17].

## 🏠 Ловушка NVIDIA и психология бенчмаркинга
[[JUMP:38:26]]

Одной из главных проблем для инвесторов остается сравнение своего портфеля с индексом S&P 500 (бенчмаркинг). Сондерс рассказывает историю клиента из Кремниевой долины, который владел акциями NVIDIA [39:07]. Консультант посоветовал ему сократить позицию на 10% для диверсификации, клиент сократил её на 5%, и после этого акции продолжили расти. Клиент был в ярости [39:32].

Сондерс задала ему вопрос: «У вас осталось 95% позиции. Неужели вы были бы счастливее, если бы акции рухнули, просто чтобы вы могли похвастаться своей правотой в продаже?» [39:45]. Этот пример иллюстрирует, как эмоции мешают разумному управлению рисками.

Мэтт Зиглер отмечает, что в таких случаях инвесторам нужно напоминать о целях:

*   Нужно ли вам брать такой риск, если вы уже достигли финансовой свободы? [44:10]
*   Может быть, стоит направить «избыточную» прибыль от взлетевших акций на покупку дома для отдыха или другие жизненные цели, вместо того чтобы гнаться за каждым процентом роста? [44:23]

## 🚪 Вход и выход из рынка — это не стратегия
[[JUMP:46:19]]

На вопрос о том, какой главный урок она бы преподала среднему инвестору, Лиз Анн Сондерс отвечает категорично: вопросы в духе «мне сейчас входить в рынок или выходить?» являются бессмысленными [46:32].

По её мнению:

1.  **«Вход/выход» — это азартная игра**, основанная на попытке угадать два момента времени. Никто не может делать это успешно постоянно [46:46].
2.  **Важно не то, что мы «знаем» о будущем**, а то, что мы делаем в процессе (ребалансировка, управление размером позиций) [47:00].
3.  **Будущее непознаваемо**, поэтому инвестировать на основе прогнозов — плохая идея [47:14].

Мэтт Зиглер сравнивает ребалансировку портфеля с заменой масла в машине: в автомобиле загорается лампочка, когда пора это сделать, но в инвестициях такой лампочки нет [45:26]. Если игнорировать этот процесс, «двигатель» финансового благополучия может внезапно выйти из строя [45:39].

В завершение Джек и Мэтт обсуждают «индикатор паники» на ТВ. Они замечают, что специальные выпуски на CNBC вроде «Рынки в смятении» (Markets in Turmoil) исторически являются отличным контр-индикатором: чаще всего через год после таких эфиров рынок показывает значительный рост [50:03]. Лучшая стратегия в такие моменты — «сохранять спокойствие и придерживаться курса» [50:29].