В новом выпуске подкаста Capital Allocators известный инвестор и глава Baupost Group Сет Кларман делится своим уникальным взглядом на эволюцию стоимостного инвестирования в эпоху технологических изменений и искусственного интеллекта. В беседе с Тедом Сейдсом он подробно описывает философию управления активами на 27 миллиардов долларов, важность защиты капитала от рыночных пузырей и уроки, извлеченные за сорок лет карьеры. Главная идея Клармана заключается в том, что базовые принципы поиска неэффективностей остаются неизменными, поскольку они укоренены в человеческой психологии.
👶 Детство микропредпринимателя и первые шаги на бирже 3:07
Детство Сета Клармана прошло в Балтиморе, где он с ранних лет проявлял выраженный интерес к коммерции. Инвестор вспоминает, что постоянно придумывал небольшие бизнес-проекты: сгребал листья, косил газоны, устраивал детские карнавалы и даже построил поле для мини-гольфа прямо во дворе, что не вызвало восторга у его матери. Первое серьезное столкновение с регуляторами произошло, когда Сет открыл точку по продаже фруктового льда (snow cone stand) и решил добавить в ассортимент хот-доги — местное управление здравоохранения быстро закрыло предприятие из-за отсутствия лицензии. Также мальчик увлекался коллекционированием монет, покупая и продавая их по почте.
Главной страстью Клармана со временем стал фондовый рынок, к которому он пришел через любовь к числам и бейсбольной статистике. Каждое утро в газете Baltimore Sun он изучал подробные показатели каждого бьющего и питчера Американской лиги, самостоятельно рассчитывая их эффективность. Заметив через несколько страниц аналогичные таблицы с котировками акций, Сет расспросил отца и открыл для себя мир биржевой торговли. В детстве он активно поглощал профильную литературу, включая книги «Как я заработал миллион долларов на фондовом рынке» и «Как покупать акции» Луиса Энгеля.
Свою первую акцию — бумагу Johnson & Johnson — Кларман купил примерно в 10 лет на деньги, подаренные на день рождения. Спустя несколько дней произошло дробление акций три к одному, о котором уже было объявлено ранее, так что Сет внезапно стал владельцем трех бумаг. Мать помогла ему найти в Балтиморе терпеливого брокера по имени Макс Сильверман, который согласился исполнить заказ, не приносящий ему никакой комиссии, и оставался брокером Клармана на протяжении многих лет.
🎓 Университетские годы и уроки Mutual Shares 5:41
Поворотным моментом в карьере Клармана стало знакомство с Максом Хайне, основателем знаменитого взаимного фонда Mutual Shares. Дядя Сета, налоговый юрист из Нью-Йорка, дружил с Хайне и помог племяннику устроиться на стажировку после третьего курса колледжа, которая переросла в предложение о постоянной работе после выпуска в январе 1979 года. К этому времени фондом уже фактически руководил Майкл Прайс, протеже Хайне. Работа в Mutual Shares, по воспоминаниям Клармана, напоминала приобщение к великой тайне стоимостного инвестирования, когда аналитик видит реальные примеры того, как компании торгуются со значительным дисконтом к своей очевидной стоимости.
Одним из первых ярких уроков для молодого аналитика стал разбор банкротств американских железных дорог, в частности затянувшегося дела Penn Central. Сидя в одном кабинете с Хайне и старым трейдером железнодорожных облигаций Хансом Якобсоном, Кларман осознал, что за казалось бы обесцененными бумагами скрываются колоссальные активы. По словам гостя, железные дороги обладали историческими правами на застройку над путями и огромным портфелем недвижимости, что делало их долги привлекательным объектом для инвестиций по мере прояснения деталей реструктуризации.
Другим важным кейсом Кларман называет сделку с дистрибьютором электроники Telecore. Майкл Прайс бросил проспект эмиссии на стол Сету с короткой инструкцией: «Разберись с этим». Компания теряла контракт с японским поставщиком и готовилась к выкупу по стоимости чистого оборотного капитала. При этом Telecore владела дочерней структурой Electro Rent, занимавшейся лизингом электронного оборудования. В рамках ликвидации акционеры получали около 8 долларов наличными и долю в Electro Rent, которая при такой оценке торговалась менее чем за одну текущую годовую прибыль.
Эта сделка научила Клармана важному принципу: сложность структуры часто является лучшим другом инвестора. По его мнению, неэффективность рынка в таких ситуациях очевидна, но она требует глубокого погружения в детали, оценки регуляторных рисков, налоговых последствий и промежуточных выплат, чего никогда нельзя увидеть в стандартных прошлогодних финансовых отчетах.
🕊️ Столкновение теории и практики: гипотеза эффективного рынка 11:11
В период профессионального становления Клармана в академической среде набирала популярность гипотеза эффективного рынка, продвигаемая Уильямом Шарпом и другими теоретиками. Для описания несостоятельности этой теории на практике Кларман использует историческую аналогию с созданием летательных аппаратов в начале XX века. Уважаемый ученый Сэмюэл Лэнгли из Смитсоновского института строил свою машину на основе строгих академических теорий при полной финансовой поддержке, однако его аппарат при запуске просто рухнул в реку. В то же время братья Райт отправились в Китти-Хок, где дули сильные ветры, и путем практических экспериментов, наблюдая за птицами, смогли поднять самолет в воздух.
Кларман убежден, что академические теории логичны на бумаге, где учитываются транзакционные издержки и конкуренция, но в реальности они часто не работают. Инвестор иронично цитирует Йоги Берру: «В теории теория и практика совпадают, а на практике — нет». По словам Клармана, если бы авторы теории эффективного рынка провели хотя бы один день за торговым столом фонда Mutual Shares, они бы сразу поняли, как на самом деле выглядит неэффективный рынок. Изучать биржу по учебникам Бертона Малкиела о «случайном блуждании», по мнению гостя, это все равно что пытаться научиться ездить на лошади, сидя на заборе и наблюдая за табуном в полях: чтобы понять процесс, нужно самому сесть в седло.
🧱 Создание Baupost Group и борьба с групповым мышлением 13:51
Решение пойти в Гарвардскую бизнес-школу далось Кларману нелегко, так как он обожал работу в Mutual Shares, где аналитическая команда состояла всего из трех человек: Хайне, Прайса и его самого. Тем не менее, он решил расширить кругозор и разобраться, что именно делает бизнес великим и как им правильно управлять. После окончания бизнес-школы Сет рассматривал возможность возвращения в фонд, но судьба распорядилась иначе. Его профессор по недвижимости совместно с партнерами удачно продал телестанцию Channel 5 в Бостоне компании Metromedia по рекордно высокой цене и решил основать расширенный мультисемейный офис. Так в мае 1982 года началась история Baupost Group.
Первоначальный план основателей Baupost состоял в том, чтобы просто распределить семейный капитал среди лучших внешних управляющих. Молодой Кларман провел первые месяцы в Нью-Йорке, встречаясь с профессиональными инвесторами, и эти встречи открыли ему глаза на системные проблемы индустрии.
Инвестор выделяет два главных негативных фактора, обнаруженных им в ходе анализа рынка:
- Повальное групповое мышление (groupthink): в начале 1980-х все менеджеры как один скупали акции Warner Brothers из-за ажиотажа вокруг их дочерней компании Atari и видеоигр.
- Отсутствие веры в собственный продукт: Кларман был шокирован тем, как мало управляющих инвестируют собственные деньги в те же фонды, которые они предлагают клиентам.
Именно этот тотальный дефицит выравнивания интересов (alignment) привел Baupost к решению управлять деньгами самостоятельно. Принцип «домашней кухни» (eating home cooking) стал фундаментальным для компании: сегодня сотрудники Baupost и их семьи в совокупности остаются крупнейшим клиентом фонда.
📐 Философия стоимостного инвестирования и ее адаптация 18:16
Классическое стоимостное инвестирование, восходящее к Грэму и Додду, базируется на идее о том, что рыночные цены регулярно отклоняются от внутренней стоимости активов. Кларман признает, что в начале карьеры слишком буквально следовал постулатам книги «Анализ ценных бумаг» 1934 года и был излишне очарован показателем балансовой стоимости (Book Value). Со временем его подход трансформировался под влиянием практики Mutual Shares, где стоимостной подход применялся шире: не только к акциям, но и к арбитражу, корпоративным событиям и проблемным долгам (distressed credit).
Вспоминая знаменитую статью Уоррена Баффета «Суперинвесторы из Китти-Хок» (1984), Кларман отмечает, что стоимостной подход успешно работает в самых разных масштабах и географиях, будь то крупные или малые компании. Баффет сравнивал восприятие стоимостного инвестирования с прививкой: человек либо сразу понимает и принимает этот подход, либо не примет его никогда. Кларман считает, что эта «вакцинация» подействовала на него на сто процентов. Когда Билл Акман однажды заметил ему, что классическое стоимостное инвестирование похоже на наблюдение за тем, как сохнет краска, Кларман возразил, что Акман просто приносит с собой фен (имея в виду инвестиционный активизм), но суть метода остается прежней.
Самое сложное в этой стратегии, по мнению Клармана, заключается в том, что рынок постоянно пытается доказать инвестору, что тот неправ. Купленный со скидкой актив может подешеветь еще сильнее после покупки. Однако Кларман призывает смотреть на это иначе: обесценивание актива — это не признак ошибки, а предложение еще более выгодной сделки со стороны импульсивного контрагента в лице рынка.
При этом Кларман подчеркивает, что мир Грэма и Додда был гораздо более статичным, в нем практически не существовало индустрии венчурного капитала, а инновации вроде радио или кондиционеров внедрялись десятилетиями. Сегодня же из-за фактора стремительного технологического разрушения бизнес может исчезнуть или стать нерентабельным за пять лет из-за разработки, созданной кем-то в гараже. Поэтому современный стоимостной инвестор больше не может просто проанализировать баланс и купить акции за две трети оборотного капитала — ему необходимо детально оценивать долгосрочную устойчивость бизнес-модели к секулярным изменениям.
🤖 Границы искусственного интеллекта на финансовых рынках 26:36
Несмотря на бурное развитие технологий, Кларман сохраняет здоровый скептицизм относительно способности искусственного интеллекта полностью подчинить себе финансовые рынки. Инвестор делает оговорку, что сам не является ранним последователем технологических новинок, но видит фундаментальное ограничение ИИ: алгоритмы обучаются на колоссальных массивах исторических данных. Кларман задается вопросом, как машина поведет себя в беспрецедентных ситуациях. К концу 2021 года рынок пережил самый длинный бычий тренд в истории (12 лет). В такой ситуации логика ИИ похожа на ожидание автобуса: если по расписанию он ходит каждые 15 минут, а его нет уже 45 минут, то либо сейчас приедут сразу четыре автобуса, либо дорога впереди обрушилась. Какое решение примет компьютер, если у него нет прецедентов?
По мнению Клармана, ИИ будет демонстрировать выдающиеся результаты в прогнозировании краткосрочных реакций — например, как закрытие Суэцкого канала из-за атаки повлияет на цены на нефть или мировой ВВП в следующем квартале. Компьютеры мгновенно находят неочевидные корреляции. Однако Кларман убежден, что ИИ окажется бессилен перед уникальными корпоративными ситуациями с «выборкой из одного элемента» (sample size of one).
Алгоритм не сможет просчитать исход нестандартной ликвидации, подобной кейсу Telecore и Electro Rent, где нет публичной предыстории, или спрогнозировать условия реструктуризации облигаций компании, находящейся на грани банкротства. Именно поэтому Baupost Group не нанимает классических отраслевых аналитиков, а действует исключительно оппортунистически, выискивая дисбалансы спроса и предложения там, куда алгоритмы и крупные фонды не смотрят.
🔍 Инвестиционный процесс Baupost: от поиска до глубокого анализа 32:34
Поиск инвестиционных возможностей в Baupost Group устроен по принципу, который Кларман описывает как «идти на мили в ширину, чтобы затем пробурить скважину на мили в глубину». Большинство традиционных участников рынка сначала глубоко зарываются в одну отрасль (например, фармацевтику или автопром), упуская общую картину неэффективности. Baupost же ищет специфические триггеры рыночного давления: принудительные продажи из-за исключения акций из индексов или делистинга на зарубежных биржах (например, в Турции), панические распродажи при снижении кредитных рейтингов или подаче заявлений о банкротстве. Более того, компания активно работает с частными активами и недвижимостью, где фонды, созданные 12 лет назад, вынуждены срочно сбрасывать последние объекты ради закрытия структуры и запуска нового раунда фандрайзинга.
Когда Кларман начинал работу, инвесторам приходилось собирать информацию буквально по крупицам, тогда как сейчас огромные объемы данных доступны бесплатно на кончиках пальцев. Однако ценность информации определяется тем, как инвестор ее интерпретирует. В Baupost процесс принятия решений выстроен через систему автономных инвестиционных групп — «подов» (pods), обычно состоящих из партнера, старшего и младшего аналитиков. Раз в неделю аналитики собираются на совместный обед без участия партнеров — Кларман подчеркивает, что это свободное пространство создано специально, чтобы молодые сотрудники могли открыто тестировать безумные идеи и не бояться осуждения со стороны руководства.
Финальная презентация идеи происходит на встрече с самим Кларманом и президентом фирмы Джимом Муни, где также присутствуют трейдеры, оценивающие текущую рыночную конъюнктуру. Решение о покупке может быть принято за один час, но инвестиционный процесс на этом не заканчивается. Кларман признается, что часто просыпается на следующее утро с новыми вопросами о рисках, что заставляет команду собираться снова. По его глубокому убеждению, защита капитала клиентов намного важнее, чем риск довести своих сотрудников до белого каления постоянными перепроверками.
⚖️ Размер позиций, катализаторы и управление рисками 46:59
Одной из сильнейших сторон Baupost Кларман считает гибкое управление размером позиций (position sizing). Он критикует фонды, которые слепо диверсифицируют портфели, удерживая по 200 позиций объемом не более 0,5% каждая ради минимизации убытков. Кларман уверен: если аналитик способен отличить хорошую идею от плохой, он точно так же может распознать великую идею и сделать ее крупной. Исторически самые большие долларовые прибыли Baupost зарабатывал на активах, которые изначально шли против фонда. Команда агрессивно усредняла позицию на спаде (averaged down), если фундаментальные факторы оставались сильными.
Ключевым условием для открытия крупной позиции Кларман называет наличие катализатора (catalyst). Без четкого триггера стоимостное инвестирование превращается в муку: актив может оставаться недооцененным годами, а между статусом «ты зашел слишком рано» и «ты ошибся» в течение пяти-десяти лет нет никакой видимой разницы.
Катализаторами могут выступать следующие события:
- Официальное завершение плана корпоративной реорганизации или реструктуризации долга;
- Окончательное одобрение и закрытие сделки по слиянию/поглощению с высокой долей вероятности;
- Продажа крупного непрофильного актива из корпоративного портфеля с последующим байбэком акций на вырученные средства.
С точки зрения риск-менеджмента, Baupost исповедует подход, ориентированный исключительно на минимизацию потерь, а не на сложные математические формулы. Кларман использует макроэкономические хеджи, товарные фильтры, процентные свопы и покупку рыночных опционов пут. В периоды, когда средний исторический мультипликатор рынка (17х) улетает к 20х или 30х, инвесторы колоссально рискуют попасть под каток возврата к среднему (mean reversion). Хеджирование помогло Baupost показать уникальный результат: за 41 год существования фонд зафиксировал убытки всего в 5 годах, причем в трех из них потери ограничились минимальными однозначными числами.
🌍 Иллюзия ликвидности и международные рынки 53:42
Кларман критикует популярное среди современных управляющих заблуждение о том, что неликвидность сама по себе генерирует дополнительную доходность (illiquidity premium). По его мнению, это абсурдная идея: премия возникает не от факта заморозки средств, а только тогда, когда инвестор покупает неликвидный актив у контрагента, которому срочно потребовалось монетизировать его со значительным дисконтом. При этом ликвидность — понятие относительное. Целое здание или частную компанию можно продать быстро, в то время как пакет в 9,9% акций публичной компании с малой капитализацией в 400 млн долларов может превратиться в абсолютно «мертвый», неликвидный блок.
Baupost имеет глобальный мандат и инвестирует по всему миру, преимущественно в США и Western Europe. Исторически фонд десятилетиями полностью избегал Китая из-за жесткой авторитарной системы управления, несмотря на всеобщий ажиотаж. Однако недавно один из аналитиков Baupost предложил идею, которая пошла вразрез с этим правилом: акции одной из китайских компаний рухнули на 90%, заложив в цену экстремальные геополитические риски. Фонд зашел в эту позицию небольшим объемом капитала, и Кларман признает, что сделка себя оправдывает, подтверждая правило: когда актив торгуется за 25 центов от реального доллара стоимости, такие инвестиции обычно приносят прибыль.
🌪️ «Пузырь всего» и скрытые угрозы финансовой системы 58:33
Текущую макроэкономическую ситуацию Кларман называет одной из самых странных за все 40 лет его работы. Эпоха нулевых процентных ставок привела к формированию «пузыря всего» (everything bubble), породившего безумие вокруг SPAC, мем-акций, криптовалют и стартап-маний. Кларман убежден, что последствия сдувания этого гигантского кредитного пузыря еще далеко не ликвидированы, несмотря на формальный возврат рынка к росту в 2023 году.
Инвестор высказывает серьезные опасения по поводу стабильности банковской системы. Завершение 35-летнего бычьего тренда на рынке облигаций в 2022 году оставило финансовые институты с огромными скрытыми убытками из-за дисбаланса активов и пассивов, ярким примером чего стало падение Silicon Valley Bank (SVB). Кларман предостерегает, что рынок пока не знает, «где зарыты все трупы», ведь банки по-прежнему держат сотни миллиардов долларов в обесценившихся облигациях по ценам существенно ниже рыночных.
Особую тревогу у главы Baupost вызывает запредельный уровень морального риска (moral hazard), порожденный верой инвесторов в то, что государство всегда придет на помощь и спасет любые падающие институты. Кларман напоминает, что в случае с SVB регуляторы мгновенно переписали правила страхования вкладов, чтобы не допустить паники. Из-за этого у участников рынка атрофировалась память о настоящих затяжных медвежьих трендах (как в 1973–1974 годах), когда инвесторам приходилось распродавать отличные активы по бросовым ценам просто ради того, чтобы платить по счетам. По мнению Клармана, масштабные вливания в индустрию частного кредитования (private credit) и выкуп долгов частных инвестфондов (private equity) в 2008–2009 годах создали иллюзию их неуязвимости, однако эти инструменты еще никогда не проходили реального, жесткого стресс-теста в условиях затяжного кризиса.
🏛️ Книжное наследие, спорт и филантропия 1:12:18
Главным поводом для публичного выступления Сета Клармана стал выход седьмого издания классического труда Грэма и Додда «Анализ ценных бумаг», где он выступил главным редактором. Кларман сохранил оригинальный текст 1934 года, но привлек выдающихся современных финансистов для написания сопроводительных глав. Среди соавторов издания: историк Джеймс Грант, писатель Роджер Ловенштейн, инвесторы Дэвид Абрамс, Тодд Комбс (правая рука Баффета), Доминик Миель и Нэнси Циммерман. Протеже Дэвида Свенсона Сет Александр написал главу об особенностях управления университетскими эндаументами. Кларман отмечает, что его собственная легендарная книга «Предел прочности» (Margin of Safety), которая давно не переиздавалась и продается на eBay за огромные деньги, возможно, когда-нибудь вернется в печать в виде обновленного компаньона, где он исправит свои прошлые ошибки — в частности, недооценку роли нематериальных активов (intangible assets).
Вне рамок Уолл-стрит Кларман успешно реализует свою страсть к числам через спортивные инвестиции. Он владеет долей в бейсбольном клубе Boston Red Sox, что начиналось как покупка ради удовольствия по оценке в 30 текущих денежных потоков, но превратилось в одну из лучших инвестиций в его жизни благодаря операционному гению CEO Сэма Кеннеди. Второе увлечение из детства — скачки. Кларман серьезно занимается чистокровными лошадьми и его скакуны дважды выигрывали престижнейшие скачки Preakness Stakes в его родном Балтиморе.
Все доходы от продажи нового издания «Анализа ценных бумаг» и своих мастер-классов Кларман полностью направляет на благотворительность, поддерживая фонды SEO, Lighted Pathways и Girls who Invest, направленные на повышение разнообразия (diversity) в инвестиционной сфере. Сет и его жена основали благотворительный фонд более 30 лет назад и присоединились к «Обещанию дарения» (Giving Pledge), обязавшись отдать более половины своего состояния. В последние годы крупнейшим направлением их филантропии стало финансирование защиты американской демократии. Кларман спонсирует организации, которые борются с исключением граждан из избирательных списков, незаконным джерримендерингом (манипуляциями с границами округов) и защищают избирательные права в судах.
⚡ Блиц-опросы и главные жизненные уроки 1:27:33
В финале беседы Кларман поделился личными привычками и ключевыми инсайтами своей жизни. Его главным раздражителем (pet peeve) в людях является привычка принимать друг друга как должное без искреннего внимания. В профессии его больше всего бесит краткосрочная ориентация рынка и абсурдная попытка аналитиков оценивать стоимость акций до копейки, выставляя жесткий таргет вроде $52,50 вместо разумного диапазона от $50 до $60.
Инвестор впервые публично рассказал о своей самой глупой ошибке в самом начале работы Baupost: он нашел закрытый взаимный фонд, который должен был выплатить гигантские дивиденды, зафиксировал отличную прибыль и продал акции, забыв проверить, что до квалификации этой прибыли как долгосрочной (с гораздо меньшим налогом) оставалось всего две недели. Это научило его маниакально проверять каждую деталь.
Главное влияние на его профессиональную жизнь оказали три человека:
- Макс Хайне: научил быть добрым к людям.
- Майкл Прайс: научил никогда не переставать «тянуть за ниточки» в расследованиях.
- Его жена: обеспечила абсолютную поддержку семьи, без которой его карьера была бы невозможна.
Лучшим профессиональным советом в жизни Кларман считает рекомендацию Макса Хайне пройти курс публичных выступлений Дейла Карнеги, что помогло ему научиться четко коммуницировать свои идеи. А главным жизненным уроком, который он советует усвоить как можно раньше всем молодым специалистам, инвестор называет фразу одного известного финансиста: «Никогда не бойся делать ставку на самого себя».
