# Клэй Финк: «Доминирование индексных фондов открывает золотую жилу для стоимостных инвесторов»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=QWrlpz5nzrs
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 08.01.2026

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клэй Финк проводит глубокий анализ книги Даниэля Глаттиса «Hidden Investment Treasures» (Скрытые инвестиционные сокровища). Основная идея материала заключается в том, что тотальное доминирование пассивного инвестирования и индексных фондов создало на современном рынке аномальные зоны неэффективности, позволяющие дисциплинированным активным инвесторам находить активы со значительным дисконтом к их внутренней стоимости.

## 📈 Кризис эффективности: как индексные фонды меняют правила игры
[[JUMP:0:00]]

На протяжении последнего десятилетия мир инвестиций фундаментально изменился под влиянием стремительного роста пассивных стратегий. По мнению Клэя Финка, по мере того как всё больше капитала перетекает в индексы, всё меньшая часть участников рынка занимается реальной оценкой бизнеса на основе фундаментальных показателей [1:05]. Даниэль Глаттис, основатель фонда Vatalva Fund, утверждает в своей книге, что эта ситуация создала «рыночные искажения», которые играют на руку терпеливым стоимостным инвесторам [1:59].

Основные тезисы Даниэля Глаттиса о текущем состоянии рынка:

*   **Пассивный перекос:** исследования 2019 года показывают, что более 50% всех средств под управлением в США инвестированы пассивно [8:06].
*   **Реальная активность:** Глаттис оценивает, что лишь около 20% капитала на рынке можно считать по-настоящему активно управляемыми деньгами, учитывая долю основателей компаний и «скрытых индексаторов» [8:47].
*   **Ценообразование:** по словам автора, пассивные инвесторы превратились из «принимающих цену» (price takers) в тех, кто её «формирует» (price makers), что подрывает классический процесс рыночного открытия цен [12:20].
*   **Предупреждение Богла:** Джек Богл, популяризатор индексации, перед смертью отмечал, что если все инвесторы перейдут на пассивные стратегии, это приведет к хаосу и краху рынков [12:33].

Клэй Финк отмечает, что такая среда позволяет покупать акции у продавцов, которые зачастую даже не понимают, чем именно они владеют и какова реальная ценность актива [12:07].

## 📊 Что такое «стоимостное инвестирование» сегодня?
[[JUMP:5:38]]

Даниэль Глаттис, опираясь на свой 30-летний опыт, утверждает, что нынешние условия для стоимостных инвесторов — лучшие за всю его карьеру [5:38]. Однако он предлагает пересмотреть классическое определение этого термина.

По мнению автора книги и Клэя Финка:

1.  **Это не только низкие мультипликаторы:** покупка акций с низким P/E или P/B — это лишь частный случай, а не суть стратегии [6:17].
2.  **Суть метода:** покупка доли в бизнесе по цене значительно ниже его внутренней стоимости [6:43].
3.  **Роль роста:** ожидаемый рост компании всегда является неотъемлемой частью оценки её стоимости. Фонд Глаттиса Vatalva ориентируется на компании, увеличивающие внутреннюю стоимость как минимум на 10% в год [7:12].

Инвестиционный подход фонда Vatalva демонстрирует результаты: за 16 лет (до конца 2024 года) фонд принес 511% доходности против 333% у глобального бенчмарка [3:24]. Клэй Финк подчеркивает, что Глаттис считает индекс S&P 500 плохим ориентиром, так как пассивные потоки необоснованно завысили цены входящих в него компаний относительно их фундаментальных показателей [3:38].

## 🦅 Markel Group: «Маленькая Berkshire» из Вирджинии
[[JUMP:14:02]]

Один из ключевых кейсов в книге посвящен Markel Group. Клэй Финк называет эту компанию «Baby Berkshire», отмечая, что при схожей модели бизнеса она в 40 раз меньше империи Уоррена Баффетта, что дает ей больше пространства для роста [14:14].

Markel Group работает по системе «трех двигателей», описанной генеральным директором Томом Гейнером:

*   **Страхование:** компания является мировым лидером в нише специального страхования и третьим по величине игроком в сегменте избыточного страхования (E&S) в США [16:00].
*   **Инвестиционный портфель:** компания использует страховой «флоут» (временно свободные средства) для инвестиций. Общий объем флоута превышает $32 млрд [16:53].
*   **Markel Ventures:** подразделение, покупающее нестраховые частные компании в реальном секторе экономики. Годовая выручка этого сегмента достигла $5 млрд [18:24].

По оценке Глаттиса, совокупная годовая прибыль этих сегментов составляет около $1,5 млрд [18:36]. При рыночной капитализации в $20 млрд на момент написания книги, Глаттис счел компанию недооцененной, учитывая её послужной список и качество менеджмента [18:49]. Клэй Финк добавляет, что Markel игнорируется индексами из-за своего среднего размера и принадлежности к «скучному» финансовому сектору [19:31].

## ⛽️ Alimentation Couche-Tard: мастера аллокации капитала
[[JUMP:21:02]]

Канадская компания Alimentation Couche-Tard (ATD) приводится как пример идеальной работы с капиталом. Основанная Аленом Бушаром в 1980 году, компания выросла из одного круглосуточного магазина в Монреале в глобальную сеть из 17 000 точек в 25 странах [26:30].

Клэй Финк выделяет стратегические особенности ATD:

*   **«Пожиратели акций»:** компания активно выкупает свои акции, когда их цена ниже внутренней стоимости. Глаттис предпочитает обратный выкуп дивидендам, так как это переносит ценность от уходящих акционеров к остающимся [21:29].
*   **Эффективные поглощения:** 75% текущих магазинов сети были приобретены через M&A [27:10]. При этом ATD известна тем, что не переплачивает и быстро гасит долги, взятые на покупку [27:22].
*   **Эффект масштаба:** в индустрии с 150 000 заправок и магазинов в США доля ATD составляет менее 5%, что оставляет огромный потенциал для консолидации рынка [28:05].

С момента IPO в 1999 году акции компании росли в среднем на 21% в год [28:32].

## 🏠 NVR: уникальная модель в жилищном строительстве
[[JUMP:28:45]]

NVR Inc. представляется Глаттисом как «скрытое сокровище» с феноменальной рентабельностью. В отличие от типичных застройщиков, NVR использует «облегченную» модель владения активами.

Секреты успеха NVR по версии Клэя Финка:

*   **Опционы на землю:** компания почти не покупает землю в собственность до начала строительства. Вместо этого она приобретает опционы (обычно за 10% от стоимости), что минимизирует риски обесценения земли и экономит капитал [32:15].
*   **Высокий ROIC:** благодаря низкой капиталоемкости, возврат на инвестированный капитал (ROIC) компании в 2023 году составил невероятные 80% [37:16].
*   **Агрессивный выкуп акций:** с 1995 года количество акций в обращении сократилось более чем на 80% (с 15 млн до 2,8 млн) [36:12]. Доля владения инвестора, купившего акции в 1995 году, выросла в пять раз без дополнительных вложений [36:24].

Клэй Финк отмечает, что рынок часто оценивает NVR как обычного цикличного застройщика с мультипликатором P/E около 16, в то время как S&P 500 (без учета «Великолепной семерки») торгуется с P/E 22 [40:18].

## 🇯🇵 Япония: сокровища на забытых рынках
[[JUMP:40:57]]

Целая глава книги посвящена японскому рынку, который большинство инвесторов игнорировали десятилетиями после краха пузыря в 1989 году [41:37]. Глаттис утверждает, что сегодня Япония переживает тектонические сдвиги в корпоративном управлении.

Ключевые факторы привлекательности Японии:

1.  **Давление регуляторов:** Токийская фондовая биржа ввела правила, требующие от компаний план по улучшению ROE и доведению P/B выше 1. Компаниям грозит делистинг, если они игнорируют интересы акционеров [44:43].
2.  **Технологическое лидерство:** Япония производит от 25% до 33% комплектующих для iPhone, что больше, чем любая другая страна [43:11].
3.  **Эффект Баффетта:** в 2020 году Уоррен Баффетт инвестировал в пять крупнейших торговых домов Японии. С тех пор эти акции выросли более чем в 4 раза [47:33].

Глаттис признает, что из-за отсутствия ресурсов для глубокого анализа каждой японской компании, его фонд инвестировал в индекс Nikkei 225 через фьючерсы, чтобы минимизировать валютный риск слабой иены [46:54].

## 🏦 Банковский сектор: JP Morgan и OSB Group
[[JUMP:49:17]]

Глаттис считает банковский сектор плодородной почвой для поиска недооцененных бумаг, так как многие инвесторы избегают его из-за сложности анализа.

Две основные позиции фонда:

*   **JP Morgan Chase:** Клэй Финк называет его «самым устойчивым глобальным банком». Под руководством Джейми Даймона банк показал доходность 12,1% годовых с 2000 по 2023 год, значительно обойдя S&P 500 [52:08]. Банк сохраняет ROE (рентабельность капитала) на уровне 15-19% даже в кризисные годы [53:16].
*   **OSB Group:** специализированный британский банк, предоставляющий ипотеку профессиональным арендодателям. Летом 2024 года фонд Глаттиса покупал его акции по цене 0,7 от балансовой стоимости (P/B) и с дивидендной доходностью 8,5% [54:09].

## 🛡 Философия риска и «Парк Berkshire»
[[JUMP:55:03]]

В завершение Клэй Финк пересказывает красивую аналогию из книги: Глаттис и его жена посадили сад, который назвали «Парк Berkshire». Рост деревьев незаметен изо дня в день, но через годы изменения поражают [55:03]. Акции — это те же семена.

Три столпа управления рисками от Даниэля Глаттиса:

1.  **Круг компетенции:** инвестирование только в то, что понимаешь на 100%. Большинство потерь случается, когда люди выходят за эти границы [58:09].
2.  **Избегание безвозвратной потери капитала:** это не волатильность цен, а риск банкротства из-за долгов или плохого управления [58:50].
3.  **Справедливая цена:** риск зависит от цены. Одна и та же акция может быть безопасной при $100 и крайне рискованной при $500 [59:41].

По словам Клэя Финка, Глаттис рекомендует не усложнять модели оценки. Если недооцененность актива не очевидна «с первого взгляда» и требует сложнейших расчетов на 5-10%, то в такую сделку лучше не входить [1:00:24].