# Джей Риттер: «Экономический рост страны не гарантирует доходность инвестору»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=S-NjkP_xLA4
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 04.03.2021

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают динамику современного фондового рынка с одним из самых авторитетных экспертов в области публичных размещений — профессором Джеем Риттером. В центре дискуссии — феномен «горячего» рынка IPO 2020 года, взрывной рост популярности SPAC-компаний и парадоксальная отрицательная корреляция между экономическим ростом стран и доходностью их акций.

## 📈 Долгосрочная доходность IPO и «лотерейный» эффект
[[JUMP:03:29]]

По данным исследований, которыми делится Джей Риттер, на длинной дистанции (от одного года до трех лет) акции компаний после IPO в среднем демонстрируют доходность ниже рыночной [03:41]. Однако этот показатель сильно зависит от размера компании:

*   Микро-компании (самые мелкие по капитализации) показывают наихудшие результаты и тянут среднюю доходность вниз [03:54].
*   Крупные компании в среднем не демонстрируют значительного отставания или опережения рынка [04:08].

Джей Риттер отмечает, что в последние десятилетия структура рынка изменилась. Если в 80-х и 90-х годах на биржу выходило много небольших стартапов без серьезной финансовой поддержки, то сегодня практически любое технологическое IPO поддерживается венчурным капиталом [05:25]. Это институционализировало процесс подготовки компаний к публичности [06:05].

При этом профессор обращает внимание на аномальные оценки: в 2018–2019 годах медианное соотношение цены к выручке (Price-to-Sales) у технологических компаний составляло около 12, а в 2020 году оно подскочило до 24 [07:50]. Для сравнения: историческое среднее для техсектора составляет всего 6 [07:38]. По мнению гостя, такие мультипликаторы отражают крайне оптимистичные ожидания, что ограничивает потенциал роста и увеличивает риски для инвесторов [08:03].

Джей Риттер сравнивает покупку акций мелких IPO с приобретением лотерейных билетов:

1.  Большинство из них становятся неудачными инвестициями [14:02].
2.  Инвесторы надеются на «блокбастер» (как Facebook или Shopify), который перекроет все убытки за счет асимметрии доходности (skewness) [11:48].
3.  На примере фондов Kleiner Perkins и Sequoia Capital 1999 года видно, что даже при потере 95% капитала на неудачных стартапах, одна инвестиция в Google окупила всё в многократном размере [12:57].

## 🚀 Феномен недооценки и первого дня торгов
[[JUMP:15:20]]

Одной из самых обсуждаемых тем в исследованиях Джея Риттера является «underpricing» — ситуация, когда цена акции в первый день торгов оказывается значительно выше цены размещения.

*   В 2020 году в США средняя доходность первого дня составила около 40% — рекордный уровень со времен пузыря доткомов [16:26].
*   Например, акции компании Bumble в день выхода на биржу выросли на 70% [16:41].

Джей Риттер утверждает, что здесь кроется серьезный конфликт интересов [19:42]. Андеррайтеры (банки, организующие IPO) заинтересованы в заниженной цене размещения, так как это позволяет им распределять «горячие» акции среди своих привилегированных клиентов — крупных институционалов и хедж-фондов [19:15]. Эти клиенты позже отплачивают банку, переплачивая на других сделках, что увеличивает прибыль андеррайтера, но лишает компанию-эмитента части капитала, который она могла бы привлечь [19:30].

Для частных инвесторов участие в IPO часто связано с проблемой «неблагоприятного отбора» (adverse selection) [24:52]. Если брокер легко дает вам аллокацию в IPO, скорее всего, спрос со стороны институционалов был низким, и акция вряд ли «выстрелит» [25:05]. Профессор приводит личный пример с IPO Facebook: он просил 5000 акций через дисконтного брокера, ожидая получить 100, но получил 300. Это стало сигналом слабого спроса, и в течение следующих шести месяцев цена акций упала на 50% [24:26].

## 🏗️ Эра SPAC: «Бланк-чеки» и их реальная стоимость
[[JUMP:41:39]]

Джей Риттер подробно разбирает структуру SPAC (Special Purpose Acquisition Companies). Это компании-пустышки, которые выходят на IPO, чтобы собрать деньги в трастовый фонд и в течение 18–24 месяцев найти частную компанию для слияния [42:36].

Ключевые особенности SPAC:

*   **Гарантия возврата денег:** Инвесторы в IPO SPAC могут проголосовать против слияния и забрать свои $10 плюс проценты [42:49].
*   **Бесплатные варранты:** Часто инвесторы получают «юнит», состоящий из акции и доли варранта, что создает дополнительную доходность без риска потери основного капитала [43:30].
*   **Доходность для спонсора:** Промоутеры (спонсоры) SPAC обычно получают 20% акций компании практически бесплатно в качестве вознаграждения за поиск цели [47:30].

Исторически инвестиции в SPAC на этапе IPO были отличной сделкой: в среднем они приносили 9,3% годовых при практически нулевом риске [56:36]. Однако Джей Риттер отмечает, что ситуация в 2021 году изменилась [59:11]. Теперь цены SPAC прыгают выше $10 сразу после выхода на биржу, что лишает розничных инвесторов «бесплатного обеда» [59:51].

После слияния (период de-SPAC) доходность часто оказывается разочаровывающей. Профессор связывает это с высокой степенью размытия капитала (dilution) из-за доли спонсора и варрантов [50:19]. Он предупреждает, что когда сотни SPAC одновременно ищут компании для покупки, переговорная сила переходит к частным фирмам, что заставляет спонсоров переплачивать и снижает будущую доходность для акционеров [58:46].

## 🌏 Парадокс экономического роста и фондового рынка
[[JUMP:1:02:46]]

Один из самых контринтуитивных выводов исследований Джея Риттера заключается в том, что высокие темпы роста ВВП страны не гарантируют высокую доходность её фондового рынка. Напротив, между ростом ВВП на душу населения и доходностью акций наблюдается слабая отрицательная корреляция [1:03:56].

Факты, приводимые профессором:

*   За последние 120 лет страной с самой высокой доходностью акций стала **Южная Африка**, несмотря на её сложную экономическую историю [1:04:35].
*   Китай демонстрирует феноменальный рост экономики последние 30 лет, но его фондовый рынок приносит инвесторам более низкую доходность, чем рынок Мексики за тот же период [1:06:34].
*   Япония за 120 лет превратилась из бедной страны в богатую, но после краха пузыря в 1989 году доходность её акций оставалась отрицательной на протяжении десятилетий [1:06:21].

Джей Риттер объясняет это разрывом между ростом экономики и ростом прибыли на одну акцию (EPS) [1:08:12]. В странах с бурным ростом (как Китай) капитализация рынка растет в основном за счет выхода на биржу новых компаний (новых IPO), а не за счет роста стоимости существующих бизнесов. В итоге экономика растет, но старые акционеры не получают от этого выгоды из-за размытия капитала [1:08:38].

## 📉 Ожидаемая доходность и эффективность рынка
[[JUMP:1:14:18]]

Обсуждая текущее состояние рынка, Джей Риттер опирается на коэффициент CAPE Роберта Шиллера (циклически скорректированный P/E). На момент записи интервью ожидаемая реальная доходность акций США составляла всего около 3% [1:15:49]. Тем не менее, это всё еще выше доходности гособлигаций с защитой от инфляции (TIPS), которая находилась в отрицательной зоне (-1%) [1:16:58].

Отношение Джея Риттера к эффективности рынка можно назвать прагматичным:

1.  Он согласен с Юджином Фамой в том, что «все модели неверны, но некоторые полезны» [1:20:03].
2.  Рынок не является идеально эффективным, иначе Риттер не стал бы открывать короткую позицию (short) по акциям Tesla [1:19:48].
3.  Профессор признает, что его ставка против Tesla принесла ему убытки, так как он недооценил длительность иррационального роста [33:32]. В декабре 2020 года, когда Tesla включали в индекс S&P 500, он увеличил шорт-позицию, полагая, что спрос со стороны индексных фондов создаст пик цены [34:16].

В завершение беседы Джей Риттер дает определение успеха в жизни. По его мнению, успех не сводится к деньгам или профессиональным достижениям. Главное — это здоровье и репутация человека, о котором окружающие могут искренне сказать, что он не был «заносчивым придурком» (jerk) и вел себя достойно по отношению к другим [1:22:27].