# Как аналитики PWL Capital оценивают доходность альтернативных активов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=wDi7rkNcb1A
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 22.09.2022

---

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder управляющие портфелями PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор представили детальное исследование ожидаемой доходности альтернативных инвестиционных инструментов. Авторы сопоставили исторические данные и прогнозы крупнейших инвестиционных институтов, чтобы выстроить научно обоснованные допущения для финансового планирования. Во второй части эпизода создатель подкаста Founders Дэвид Сенра раскрыл секреты своей феноменальной читательской рутины и объяснил, какие уроки из жизни исторических предпринимателей остаются неизменными сквозь века.

## 📉 Реалистичная оценка: зачем финансовым планировщикам альтернативные активы
[[JUMP:1:57]]

В практике финансового планирования для клиентов PWL Capital критически важно иметь научно обоснованные допущения об ожидаемой доходности различных классов активов. Бенджамин Феликс отмечает, что хотя компания напрямую не рекомендует большинство рассматриваемых альтернативных инструментов, многие клиенты уже владеют ими, и эти позиции невозможно просто игнорировать при составлении долгосрочных планов. Ранее при небольших объемах таких активов в портфелях их можно было оценивать по консервативной ставке или рассматривать как спекулятивные, однако при крупных аллокациях требуется гораздо более строгий, научный подход.

Прогнозирование результатов в альтернативных классах активов сопряжено с гораздо более высоким уровнем неопределенности, чем в случае с публичными акциями. По словам Феликса, инвесторы в публичные акции могут быть уверены в получении рыночной беты и премий за факторы риска через индексные фонды. В альтернативных активах агрегированных индексных фондов не существует, из-за чего ключевое значение приобретает выбор конкретного управляющего (альфа), а доходность распределена с высокой степенью асимметрии.

## 💼 Частный капитал (Private Equity): иллюзия сглаживания и суровая доходность
[[JUMP:5:40]]

Теоретически инвесторы в private equity (преимущественно в стратегии выкупа компаний — buyouts) вправе ожидать повышенной доходности за счет меньшего размера приобретаемых фирм, более низких оценок стоимости и премии за неликвидность. Однако современные академические исследования ставят эти тезисы под сомнение. Бенджамин Феликс ссылается на работу Эрика Стаффорда (2021 год), который доказал, что показатели фондов частного капитала можно успешно реплицировать с помощью публичных акций малой капитализации с низкой стоимостью и использованием кредитного плеча. Это указывает на возможное отсутствие самостоятельной премии за неликвидность.

В исследовании Антти Илманена (2020 год) утверждается, что любая потенциальная премия за неликвидность на практике полностью нивелируется готовностью инвесторов переплачивать за психологический эффект «сглаживания доходности», создавая так называемое «сглаживание как услугу». Феликс подчеркивает, что реального экономического сглаживания инвесторы не получают: при попытке экстренно продать частные активы в момент обвала публичных рынков их истинная волатильность окажется не ниже, а возможно, и выше волатильности малых компаний. Иллюзия стабильности поддерживается лишь отсутствием ежедневной переоценки по рыночной стоимости.

Исторические данные демонстрируют следующее:

* В работе Харриса и соавторов (2020 год) на выборке из 893 выкупных фондов с винтажами с 1987 по 2014 год средний показатель эквивалента публичного рынка (PME) составил 1,18 по отношению к индексу S&P 500. Это означает, что инвесторы в private equity получили на 18% больше накопленного богатства по сравнению с вложениями в публичный индекс при аналогичных денежных потоках.
* Людовик Фалиппу в своей работе 2020 года проанализировал фонды с винтажами 2006–2015 годов и пришел к выводу, что в этот период результаты частного и публичного капитала оказались практически идентичными.

Харрис (2014 год) также задокументировал, что доходность фондов private equity находится в четкой негативной зависимости от совокупного объема привлеченных в индустрию средств, которые в последние годы достигли рекордов. Корректируя комиссии до 6%, реальная доходность private equity на основе методологии AQR составит 4,9%, что лишь на 30 базисных пунктов выше прогноза для публичных акций США с многофакторным уклоном. При этом дисперсия результатов управляющих огромна: фонды верхнего квартиля выдают значительно более высокие результаты, чем нижний квартиль.

## 🚀 Венчурные инвестиции: ловушка среднего медианного результата
[[JUMP:19:15]]

Венчурный капитал (Venture Capital), работающий с компаниями на ранних стадиях, характеризуется колоссальной асимметрией доходности. Средние показатели здесь могут выглядеть привлекательно, но они сильно искажены единичными сверхуспешными фондами. По словам Билла Джейнвэя, в этой индустрии остро стоит проблема неблагоприятного отбора (adverse selection): лучшие фонды просто не примут деньги рядового инвестора. Чтобы рассчитывать на попадание к топовым венчурным управляющим, по мнению Гаса Содера, необходимо оперировать миллиардами долларов и проводить глубочайший институциональный аудит.

Анализ исторических данных показывает:

* В исследовании Харриса (2020 год) средний PME венчурных фондов за 1984–2014 годы составил 1,22.
* В работе Харриса (2014 год) для винтажей 1984–2008 годов средний PME равен 1,20, однако медианный показатель составляет всего 0,88. Это означает, что большинство венчурных фондов фактически приносят инвесторам убытки по сравнению с обычным вложением в публичный рынок.

Среднее опережение рынка на 3,7% годовых Феликс предлагает дисконтировать из-за притоков капитала. Разброс между квартилями в венчуре феноменален: верхний квартиль имеет PME 2,6, нижний — 0,41. Собеседники сходятся во мнении, что при отсутствии гарантированного доступа к фондам первого эшелона розничным и даже стандартным состоятельным инвесторам следует полностью избегать данного класса активов.

## 🤝 Ангельские инвестиции: огромный труд ради единичных «тигров»
[[JUMP:24:23]]

Ангельские инвестиции представляют собой еще более экстремальный вариант финансирования бизнеса на самых ранних стадиях, где инвестор, как правило, не имеет даже базовой диверсификации портфеля. Уилтбэнк выявил, что средний мультипликатор ангельских сделок составляет 2,5x при среднем периоде удержания актива в 3,5 года, что математически эквивалентно впечатляющей среднегодовой доходности выше 25–29%.

Однако Феликс подчеркивает скрытые ловушки этой статистики:

* Более 50% всех ангельских сделок приводят к полной или частичной потере капитала.
* Согласно данным Уилтбэнка (2007 год), всего 7% выходов из инвестиций формируют 75% всей совокупной денежной прибыли выборки.

Инвесторы, тратящие на аудит сделки меньше медианных 20 часов, получают доходность всего 2,84% годовых. Для финансового планирования Феликс применяет жесткий 30-процентный дисконт к историческому среднему значению. В противном случае рекомендуется ориентироваться на консервативную ставку, учитывая оценку Джона Кокрейна, который определил стандартное отклонение для индивидуальных венчурных инвестиций на уровне 107%.

## 💳 Частный кредит: высокая плата за ограниченный рынок
[[JUMP:29:43]]

Сегмент частного кредитования (Private Credit) сегодня крайне популярен среди инвесторов. В работе Мандея (2018 год) отмечается, что частный кредит дает определенные преимущества в диверсификации, но показатели PME для большинства стратегий колеблются около единицы. При сравнении со специализированными индексами компаний развития бизнеса (BDC) private credit демонстрирует отставание. Прогноз BlackRock по валовой доходности прямого кредитования составляет 8,8%.

Индекс высокодоходных облигаций Bank of America с 1986 по июль 2022 года отставал от акций США на 2,63% годовых. С учетом всех факторов PWL Capital закладывает для частного кредита консервативные 5% доходности со стандартным отклонением 10%. По оценке аналитиков BlackRock, текущие привлекательные оценки на публичном рынке облигаций делают частный кредит гораздо менее интересным, чем это было исторически.

## 🎭 Хедж-фонды: скрытые комиссии и поведенческие ловушки
[[JUMP:34:34]]

Индустрия хедж-фондов предлагает огромное разнообразие стратегий, однако Клифф Асснесс в своей работе 2001 года доказал, что после очистки данных от фактора неликвидности хедж-фонды имеют гораздо более сильную зависимость от широкого рынка, чем принято считать. Исследование Бен-Давида (2020 год) показало, что реальная доля поощрительной комиссии составила почти 50% вместо контрактных 19%.

На то есть две фундаментальные причины:

1.  Несимметричный учет результатов: убытки проигравших фондов никак не уменьшают поощрительные комиссии, выплачиваемые выигравшим фондам.
2.  Размытие принципа High-Water Mark: при серьезных просадках менеджеры часто просто ликвидируют фонд, заставляя инвесторов переходить в новые фонды без возможности бесплатного восстановления капитала.

В среднем инвесторы платят 1,51% фиксированной комиссии и 1,93% поочередной в годовом исчислении. Дополнительно зафиксировано, что из-за агрессивного преследования прошлых результатов клиенты хедж-фондов недополучают от 3% до 7% доходности. Историческая чистая доходность индекса Credit Suisse составила 7,2% за 1994–2022 годы. С учетом издержек эксперты PWL Capital установили чистую ожидаемую доходность хедж-фондов на уровне всего 3,36% годовых.

## 🏢 Прямые инвестиции в недвижимость: альтернатива без премии за ликвидность
[[JUMP:42:33]]

В отношении прямых инвестиций в коммерческую и жилую недвижимость экономические данные указывают на отсутствие значимых отличий от публичных фондов недвижимости. Антти Илманен в работе 2019 года продемонстрировал, что доходность частной недвижимости находится на одном уровне или ниже публичных аналогов. Питер Медина (2018 год) доказал, что вся доходность недвижимости полностью объясняется стандартными системными факторами риска акций и облигаций.

В долгосрочной перспективе чистый прирост стоимости самой недвижимости лишь незначительно опережает инфляцию. Осенью 2021 года AQR закладывал реальную доходность недвижимости на уровне 2,6%. При этом Джон Кокрейн (2011 год) обосновал, что высокие коэффициенты цены к аренде однозначно предсказывают низкую будущую доходность актива. PWL Capital берет за основу ориентир BlackRock в 4,1% для рынка США, но вычитает 1% для канадского рынка. По мнению Феликса, наиболее разумно принимать реальный прирост стоимости капитала за ноль, оценивая потенциал объекта исключительно по его текущей чистой арендной ставке.

## 🪙 Криптовалюты: лотерейный билет с высокой волатильностью
[[JUMP:46:32]]

Криптовалютный рынок не обладает достаточным массивом исторических данных для расчета классического равновесного уровня доходности. Портрет типичного розничного держателя криптовалюты включает избыточную самоуверенность и низкую финансовую грамотность, из-за чего они склонны выбирать активы с лотерейным профилем. Гриффин и Шамс установили, что масштабный пузырь 2017 года был в значительной степени спровоцирован необеспеченной эмиссией стейблкоина Tether.

За период с 1963 по июль 2022 года прокси-модель крипторынка показала номинальную доходность 1,07% годовых при стандартном отклонении 29%. На основе этой аналогии PWL Capital устанавливает ожидаемую номинальную доходность криптовалют на уровне всего 1% годовых. При этом закладывается показатель будущего стандартного отклонения в 60%. Впрочем, Феликс признает, что его позиция несколько смягчилась после беседы с профессором Ари Джуэлсом из Cornell Tech. Ведущие сошлись во мнении, что любые исторические технологические прорывы неизменно сопровождались гигантскими пузырями и спекуляциями.

## 🎓 Финансовая грамотность канадцев и «фестиваль богатства» в Калифорнии
[[JUMP:53:22]]

В качестве важного дополнения Феликс привел результаты исследования уровня знаний инвесторов, проведенного Комиссией по ценным бумагам Онтарио (OSC). Канадцам было предложено ответить на 27 профильных вопросов, и средний результат составил всего 53% правильных ответов. Вопросы об инвестиционных издержках и комиссиях дали лишь 36% правильных ответов. Около 30% канадских инвесторов существенно переоценивают свою финансовую эрудицию. Самый низкий уровень знаний продемонстрировали пользователи робо-эдвайзеров — всего 49%. 

Кэмерон Пасмор поделился личными впечатлениями от посещения инновационной конференции Future Proof в Калифорнии. Несмотря на расслабленную атмосферу, уровень деловой вовлеченности оказался беспрецедентно высоким. Цифровые активы подавались консультантам как мощный маркетинговый инструмент, и выделение под них 1–4% портфеля называли фидуциарной обязанностью советника.

## 📚 Феномен Дэвида Сенры: как читать биографии и находить менторов в истории
[[JUMP:1:13:26]]

Финальная часть выпуска была посвящена культуре чтения. Гость программы Дэвид Сенра рассказал, что непрерывное чтение является его главной жизненной страстью с самого раннего детства. Первые уроки предпринимательства Сенра извлек еще в старших классах школы, проработав на автомойке ровно три года и три дня. Идея сфокусироваться исключительно на биографиях основателей родилась у Дэвида при просмотре видеоподкаста, где Илон Маск рассказывал о поиске менторов в историческом контексте. 

Каждое утро после физической тренировки Сенра посвящает от 3 до 4 часов непрерывному глубокому чтению бумажных книг. По его мнению, в этом процессе нет места хакам — это тяжелая атлетика для ума, выполняемая 7 дней в неделю. Среди сотен изученных им титанов бизнеса Сенра выделил Эда Торпа как единственный пример идеального жизненного баланса. В качестве обязательного чтения для каждого инвестора Сенра назвал автобиографии Джеймса Дайсона и Эсте Лаудер. Дэвид принципиально отказывается изучать современных модных стартаперов, предпочитая работать с историями уже ушедших из жизни предпринимателей, чьи бизнес-модели прошли проверку временем.