# Бретт Джефферсон: «Я покупал облигации за 1 цент и получал 150-кратную прибыль»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=UHnxc-CWjvE
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 12.09.2024

---

В финальном выпуске подкаста Forward Guidance с участием Джека Фарли гостем стал Бретт Джефферсон (Brett Jefferson), основатель и со-директор по инвестициям компании Hildene Capital Management. С активами под управлением около $4 млрд Джефферсон специализируется на поиске глубоких неэффективностей в сегменте структурированного кредитования, где он заработал репутацию «заклинателя CDO», превращая обесцененные банковские обязательства в доходность, исчисляемую десятками и сотнями иксов.

## 🏦 Анатомия забытого актива: Trust Preferred CDO
[[JUMP:01:30]]

Бретт Джефферсон сделал состояние на крайне специфическом инструменте — обеспеченных долговых обязательствах на базе доверительных привилегированных ценных бумаг (Trust Preferred CDO или TruPS CDO) [01:43]. Этот актив представляет собой гибрид долга и капитала, который банки и страховые компании активно выпускали в 1980–1990-х годах.

По словам Джефферсона, ключевые характеристики TruPS включают:

*   **Регуляторный статус:** До финансового кризиса 2008 года они составляли до 25% капитала первого уровня (Tier 1 Capital) банков [02:33].
*   **Срок и опции:** Бумаги выпускались на 30 лет, но имели опцию отсрочки платежей на срок до пяти лет без объявления дефолта [03:00].
*   **Секьюритизация:** Крупные банки (Citi, Wells Fargo) выпускали их напрямую, а региональные банки объединяли свои выпуски в пулы, которые затем превращались в CDO [03:52].

На пике рынка в 2008 году существовал 91 такой транш секьюритизации [04:19]. Джефферсон утверждает, что уникальность TruPS CDO заключалась в механизме учета: если банк начинал отсрочку платежей, актив внутри структуры CDO автоматически списывался до нуля [05:42]. Однако эксперт обнаружил, что многие банки делали это не из-за банкротства, а по прямому указанию регуляторов, которые были перегружены кризисом [05:55]. Это создало колоссальный разрыв между рыночной оценкой и реальной стоимостью активов.

## 📈 Стратегия 150-кратной доходности
[[JUMP:08:43]]

Основав Hildene в 2008 году, Бретт Джефферсон начал скупать обязательства TruPS CDO, которые рынок считал мусором. В то время как большинство инвесторов были сосредоточены на ипотечных облигациях (Subprime) или кредитных обязательствах (CLO), Джефферсон искал активы с «искаженным» восприятием риска [09:47].

Его подход основывался на следующих фактах и цифрах:

*   **Цена покупки:** Он покупал облигации по цене от 1 до 10 центов за доллар [10:28].
*   **Результат:** Некоторые бумаги, купленные за 1 цент, выплатили весь основной долг и накопленные проценты, что принесло инвесторам 150-кратную доходность (с учетом накопленных процентов за годы задержки) [11:23].
*   **Механизм восстановления:** В структурах CDO существует тест на избыточное обеспечение (OC test). При его нарушении все денежные потоки направляются на погашение старшего долга [13:52]. Джефферсон утверждает, что покупка младших траншей по бросовым ценам в условиях, когда система «запирает» наличность на 20–25 лет, создает огромную ценность [15:03].

Джефферсон подчеркивает, что это была «игра в долгую». Он сознательно избегал старших траншей (AAA), предпочитая покупать мезонинные облигации (B, C, D) и даже остаточные доли (Equity) по цене $5 000 за миллион номинала [15:54].

## 📑 Спор с Федеральным резервом
[[JUMP:23:30]]

Центральным моментом интервью стал открытый вызов, который Бретт Джефферсон бросил авторам аналитического отчета Федерального резервного банка Филадельфии от 2011 года (авторы: Корделл, Хопкинс и Хуанг) [23:44].

Суть конфликта:

*   **Позиция ФРС (2011):** В отчете утверждалось, что сектор региональных банков ждет волна массовых крахов и даже старшие облигации TruPS CDO никогда не будут выплачены по номиналу [24:52].
*   **Позиция Джефферсона:** Он называет этот отчет «полной белибердой» (gibberish). Гость утверждает, что из 8 000 банков реально обанкротилось около 500, а не 4 000, как требовалось для реализации пессимистичного сценария ФРС [27:08].

Джефферсон заявляет, что готов публично дебатировать с авторами отчета, используя свои финансовые результаты как доказательство неэффективности их моделей [25:46]. Он считает, что рынок Structured Products остается неэффективным, так как требует анализа трех компонентов: активов, структуры и встроенных опций [28:04].

## 🛡️ Модель «Buffett 2.0»: Переход в перестрахование
[[JUMP:31:36]]

Сегодня Hildene Capital Management эволюционировала из хедж-фонда в структуру, напоминающую модель Berkshire Hathaway. Компания создала собственную перестраховочную компанию на Каймановых островах для работы с аннуитетами [32:17].

Бретт Джефферсон описывает это как «великую миграцию TruPS» [32:30]. Основная логика стратегии:

*   **Постоянный капитал:** Использование страховых резервов (флоута) дает долгосрочное финансирование на 10 лет, которое не подвержено рыночной переоценке (non-mark-to-market) [34:31].
*   **Доходность:** Джефферсон берет капитал под обязательство выплачивать клиентам аннуитетов, например, 6% годовых [33:51].
*   **Активы:** Эти средства он инвестирует в свои профильные активы (TruPS, CLO, ипотека), где чистая маржа (NIM) может составлять 4.5% при 10-кратном плече, что потенциально дает доходность на капитал до 45% [34:19].

Гость называет эту структуру «CDO на стероидах» [36:29]. Он подчеркивает, что в отличие от гигантов вроде Apollo ($250 млрд под управлением), Hildene стремится оставаться в нише $10–15 млрд, чтобы сохранять возможность покупать малые, неэффективно оцененные лоты активов (odd lots) [39:41].

## 🏠 Современные рынки: Non-QM ипотека против Subprime
[[JUMP:55:27]]

Джефферсон проводит четкую грань между сегодняшним рынком ипотечного кредитования и пузырем 2008 года. Hildene активно инвестирует в так называемые Non-QM кредиты (несоответствующие стандартам госагентств) [56:32].

Ключевые отличия по версии эксперта:

*   **LTV (отношение кредита к стоимости):** Сегодня заемщики вносят 25–30% первоначального взноса, в то время как в 2007 году популярны были кредиты с нулевым взносом [48:34].
*   **Мотивация:** Человек, вложивший 30% своих денег в дом, будет бороться за него до конца, в отличие от «слепых» спекулянтов прошлого [51:31].
*   **Регулирование:** Процесс оценки недвижимости и верификации доходов стал жестким. «Если вы солжете в заявке на ипотеку сегодня, у вас будут большие проблемы» [20:00].

## ⚠️ Критика Private Credit и риски CLO
[[JUMP:1:11:11]]

Обсуждая бум частного кредитования (Private Credit), объем которого достиг $1.7 трлн (по данным JP Morgan — до $3 трлн с учетом плеча), Джефферсон выражает определенный скептицизм [55:54].

Его аргументы:

*   **Инцестуозность:** Крупные фирмы (Aries, Apollo, KKR, Blackstone) часто владеют и капиталом компаний, и их долгом, и страховыми компаниями, которые этот долг покупают [1:06:52].
*   **Скрытые дефолты:** Вместо официальных банкротств проблемные компании часто получают «спасительное финансирование» (bailout) от тех же владельцев, что маскирует реальный уровень просрочки [1:13:10].
*   **Риски CLO:** В отличие от BSL (широко синдицированных займов), рынок Middle Market CLO менее ликвиден и более концентрирован [1:12:04].

Бретт Джефферсон отмечает, что Hildene предпочитает инвестировать не только в сами CLO, но и в управляющие компании (GP stakes). Это позволяет получать долю от комиссий за управление и доступ к инсайдерской информации о состоянии конкретных кредитов в пулах [1:24:28].

## 🏁 Прогнозы и завершение карьеры
[[JUMP:1:15:33]]

Несмотря на инверсию кривой доходности и ожидания рецессии, Джефферсон не видит признаков системного краха, подобного 2008 году [1:14:16]. По его мнению, мир изменился, и исторические аналогии с 1929 или 1946 годами больше не работают [1:20:14]. Единственный экономист, чьи мысли он считает оригинальными, — это Золтан Позар (Zoltan Pozsar) [1:26:12].

В финале беседы Бретт Джефферсон намекнул на скорое завершение своей активной карьеры. «Карьеры управляющих хедж-фондами и атлетов редко заканчиваются позитивно, но я ухожу на своих условиях» [1:15:47]. Свою перестраховочную структуру он рассматривает как финальный проект и способ управления «перманентным капиталом» [1:18:16].