# Бен Феликс: «Норвежская индексная модель против элитных стратегий Йеля»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qsJ9odanKvs
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 16.07.2020

---

В 107-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бен Феликс и Кэмерон Пасторе проводят глубокий анализ инвестиционных стратегий крупнейших мировых фондов, обсуждают феномен взрывного роста акций Tesla и разбирают практические методы налоговой оптимизации в Канаде. Особое внимание уделяется сравнению «модели Йеля» и «норвежской модели», а также этическим и экономическим аспектам «бесплатных» брокерских услуг.

## 📚 Эссенциализм: дисциплинированная погоня за меньшим
[[JUMP:04:01]]

Кэмерон Пасторе представил обзор книги Грега Маккеона «Эссенциализм. Путь к простоте» (Essentialism: The Disciplined Pursuit of Less) [04:13]. По мнению ведущего, в мире избыточной информации цена попытки «сделать всё» — это потеря контроля над собственными приоритетами.

Ключевые идеи книги, отмеченные ведущими:

*   **Суть эссенциализма:** это не способ делать больше, а метод делать правильные вещи. Это мудрое вложение времени и энергии для достижения наивысшего уровня вклада [05:31].
*   **Ловушка «занятости»:** Пасторе отмечает, что в современном обществе статус «я очень занят» стал своеобразным знаком почета, хотя на деле это часто означает распыление усилий [06:47].
*   **История слова «приоритет»:** термин вошел в английский язык в XV веке и существовал только в единственном числе 500 лет. Множественное число («приоритеты») появилось лишь в 1900-х годах [07:52].
*   **Защита приоритетов:** Кэмерон Пасторе подчеркивает тезис автора: если вы не расставите приоритеты в своей жизни сами, это сделает за вас кто-то другой [07:39].

## 🚗 Феномен Tesla: нарратив против фундаментальных показателей
[[JUMP:08:17]]

На момент записи подкаста (13 июля 2020 года) рыночная капитализация Tesla достигла 322 млрд долларов, превысив стоимость большинства компаний из индекса S&P 500 [09:35]. Кэмерон Пасторе привел впечатляющее сравнение: только за один торговый день капитализация Tesla выросла на 35 млрд долларов, что больше всей стоимости компании в октябре предыдущего года [08:43].

Анализ ситуации от Бена Феликса и Кэмерона Пасторе:

*   **Рост за неделю:** за пять торговых дней Tesla добавила стоимость, равную совокупной стоимости «Детройтской тройки» (GM, Ford и Fiat Chrysler) [09:10].
*   **Мнение Бена Феликса:** ведущий классифицирует Tesla как «гламурную акцию» (glamour stock). Согласно поведенческим финансам, инвесторы склонны переплачивать за подобные истории роста, что в конечном итоге приводит к реализации премии за стоимость (value premium) [12:10].
*   **Конкуренция:** Пасторе выразил сомнение в концепции «победитель получает всё», отметив, что к 2025 году на рынок должно выйти более 180 моделей электрокаров от серьезно капитализированных конкурентов [11:18].
*   **Индексное давление:** одной из причин ралли считается ожидание включения Tesla в индекс S&P 500, что вынудит индексные фонды покупать акции [11:06].

## 💸 Скрытые механизмы Robinhood: оплата за поток заказов (PFOF)
[[JUMP:13:31]]

Ведущие разобрали, как брокеры без комиссий, такие как Robinhood, генерируют прибыль. Основным источником является оплата за поток заказов (Payment for Order Flow, PFOF).

Факты о PFOF, представленные в выпуске:

*   **Механика:** когда розничный инвестор отправляет заявку, она часто идет не на биржу, а к оптовым фирмам (маркет-мейкерам), которые платят брокеру за право исполнить этот ордер [14:24].
*   **Доходы:** в первом квартале 2020 года Robinhood получил более 90 млн долларов через PFOF. Крупные игроки вроде TD Ameritrade и Charles Schwab заработали на этом более 300 млн долларов за тот же период [15:28].
*   **Исторический контекст:** Кэмерон Пасторе отметил, что пионером системы PFOF был Берни Мэдофф [15:40].
*   **Влияние на рынок:** Бен Феликс, ссылаясь на статью Дэйва Надига, указал, что для обычного инвестора потери составляют копейки (около 3 базисных пунктов или 7,5 долларов на сделку в 25 000 долларов), однако маршрутизация ордеров Robinhood может усиливать рыночное влияние спекулятивных сделок [17:03].

## 🧠 Поведенческие финансы против гипотезы эффективного рынка
[[JUMP:19:17]]

Слушатель подкаста упрекнул ведущих в предвзятости подтверждения (confirmation bias) и игнорировании поведенческих факторов. Бен Феликс признал, что его позиция смягчилась: сейчас он считает, что рыночные аномалии — это комбинация риска и поведенческих ошибок [21:42].

В выпуске прозвучали мнения экспертов:

1.  **Марлена Ли (Dimensional Fund Advisors):** считает, что различия в доходности акций вызваны и рисками, и предпочтениями инвесторов одновременно [23:41].
2.  **Клифф Эснесс (AQR):** выделяет три причины успеха фактора стоимости: рациональная премия за риск, иррациональные ошибки инвесторов или простое везение [24:46].
3.  **Кен Френч:** признал, что ему трудно объяснить импульс (momentum) исключительно через призму риска, что указывает на наличие ошибок в ценообразовании [25:24].

## 🏛 Сравнение инвестиционных моделей: Йель, Канада и Норвегия
[[JUMP:30:51]]

Центральной темой выпуска стал глубокий разбор стратегий управления крупными капиталами.

### Модель Йеля (Дэвид Свенсен)
Бен Феликс описал «модель эндаумента», ставшую синонимом успеха Йельского университета под управлением Дэвида Свенсена [31:59].

*   **Стратегия:** отказ от облигаций в пользу неликвидных альтернативных активов (частный капитал, венчур, хедж-фонды).
*   **Аллокация Йеля (на 2019 г.):** венчурный капитал — 21,1%, хедж-фонды — 23,2%, акции США — всего 2,7% [35:02].
*   **Проблема копирования:** Бен Феликс подчеркивает, что успех Йеля обусловлен уникальной способностью Свенсена выбирать лучших активных менеджеров и договариваться о низких комиссиях, что практически невозможно повторить другим институтам [36:35]. Исследование 2020 года показало, что большинство эндаументов, копирующих эту модель, показывают отрицательную альфу после учета рисков [40:43].

### Канадская модель (CPP Investments)
Канадские пенсионные фонды (CPP, Teachers, OMERS) используют схожий подход с высокой долей альтернативных активов, но с важным отличием [45:45].

*   **Внутренняя экспертиза:** в отличие от Йеля, канадские фонды создают собственные команды специалистов для прямого инвестирования, а не просто нанимают внешних менеджеров [46:11].
*   **Затраты:** общие операционные расходы CPP составляют около 84 базисных пунктов при активах в 409 млрд долларов [49:11].

### Норвежская модель (Norges Bank)
Норвежский суверенный фонд (триллион долларов под управлением) представляет собой полную противоположность Йелю [51:45].

*   **Философия:** фонд верит в эффективность рынков и делает ставку на широкую диверсификацию через индексацию [55:19].
*   **Расходы:** общие затраты фонда составляют всего 8 базисных пунктов, что на порядок меньше, чем в канадской модели [57:40].
*   **Доходность:** по словам Бена Феликса, результаты Норвегии сопоставимы с результатами «сложных» активных стратегий, но достигаются при гораздо меньших затратах и прозрачных рисках [58:05].

## 🇨🇦 Налоговое планирование в Канаде: разделение дохода
[[JUMP:59:22]]

Ведущие разобрали легальные способы передачи дохода от высокооплачиваемого члена семьи к члену семьи с низким доходом для минимизации налогов.

Основные инструменты:

1.  **Оплата семейных расходов:** высокооплачиваемый супруг оплачивает все текущие счета, позволяя второму супругу инвестировать весь свой доход [1:00:14].
2.  **Займы по предписанной ставке (Prescribed Rate Loans):** использование ставки CRA (1% на июль 2020 г.) для кредитования супруга или семейного траста [1:06:40].
3.  **Семейные трасты:** Бен Феликс рассчитал, что для портфеля в 2 млн долларов использование траста для двоих детей может принести чистую выгоду в 311 000 долларов за 21 год [1:13:25].
4.  **Специальные счета:** использование RESP (образовательные вклады) и супружеских RRSP (пенсионные счета) для выравнивания налоговой базы в будущем [1:03:54].

## 👮‍♂️ Схема Понци в полиции Онтарио
[[JUMP:1:15:00]]

Кэмерон Пасторе рассказал о недавнем скандале: полицейский из провинции Онтарио (OPP) организовал пирамиду, в которую вложились десятки его коллег [1:15:13].

*   **Обещания:** преступник обещал доходность от 21% до 26% годовых [1:15:26].
*   **Масштаб:** 40 офицеров и гражданских лиц инвестировали от 15 до 20 млн долларов.
*   **Крах:** схема рухнула из-за пандемии, когда прекратился приток новых инвесторов [1:15:52].
*   **Урок от ведущих:** Пасторе напоминает — всегда проверяйте регистрацию советника и, самое главное, место хранения (кастодиальное обслуживание) активов. Если активы нельзя увидеть в независимом портале (например, National Bank), это огромный риск [1:17:47].