# Инвестор Адам Сессель о Big Tech: «Эпоха возврата к среднему значению закончилась»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=pM4TvywfNgg
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 26.12.2024

---

В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» сети The Investor's Podcast Network инвестор и автор книги «Where the Money Is» Адам Сессель (Adam Seessel) обсудил с ведущим Клеем Финком трансформацию стоимостного инвестирования. Сессель объяснил, почему классические методы Бенджамина Грэма больше не работают в цифровую эпоху и как «Value 3.0» позволяет находить высокотехнологичные компании с огромным потенциалом роста.

## 📈 Эволюция стоимостного инвестирования: от Грэма до Value 3.0
[[JUMP:01:10]]

Адам Сессель начал свою карьеру как журналист-расследователь, но в 30 лет перешел на Уолл-стрит, где обучался у легендарных аналитиков в Sanford Bernstein, Baron Capital и Davis Selected Advisors [02:29]. В 2003 году он основал собственную фирму Gravity Capital Management. Первое десятилетие его стратегия строилась на классических принципах Грэма — покупке «дешевых» акций старой экономики [03:16].

Однако около 2014 года доходность Сесселя начала падать. Проанализировав ситуацию, он пришел к выводу, что в цифровом мире концепция «возврата к среднему» (reversion to the mean) больше не работает [04:08]. По мнению гостя, если ритейлер теряет позиции сегодня, он не восстановится, так как его долю поглощает e-commerce.

Сессель выделяет три этапа развития стоимостного инвестирования:

*   **Value 1.0 (Бенджамин Грэм):** фокус на балансовом отчете и ликвидационной стоимости активов [08:16]. Грэма не интересовало будущее бизнеса, только его текущие материальные ресурсы [08:46].
*   **Value 2.0 (Уоррен Баффет):** переход к качественным компаниям с «рвами» (moats) и потенциалом роста (Coca-Cola, Disney, Gillette) [09:17]. Баффет искал «неизбежные» компании, которые будут доминировать десятилетиями.
*   **Value 3.0 (Адам Сессель):** адаптация принципов Баффета к цифровой эпохе [09:51]. Сессель утверждает, что необходимо включать техгигантов в поле зрения стоимостного инвестора, так как именно там сейчас создается основная стоимость.

## 💻 Технологический сектор как главный двигатель экономики
[[JUMP:10:22]]

Для подтверждения своей гипотезы Адам Сессель провел анализ рыночной капитализации. По его данным, 20 лет назад (в 2004 году) четыре ключевых технологических сегмента (IT, коммуникации, Amazon и Tesla) составляли всего 19% стоимости фондового рынка США [11:41]. Сегодня их доля выросла до 46% [11:59].

Статистика Сесселя показывает:

*   Около 60% прироста рыночной стоимости (delta) всего рынка США за последние 20 лет было обеспечено именно технологическими компаниями [12:30].
*   По мнению гостя, в ближайшие 10–20 лет основная ценность также будет создаваться в технологических или технологически связанных областях [10:54].

Сессель считает ошибочным игнорировать этот сектор, так как технологии стали фундаментом современного бизнеса. Он полагает, что инвесторы должны искать «новые неизбежные компании» [17:41]. В качестве примера он приводит Amazon, который доставляет больше посылок в день, чем UPS или FedEx, и занимает 40% рынка e-commerce [17:59].

## 🔎 Google: «Платная дорога» в информационном мире
[[JUMP:28:47]]

Адам Сессель называет Google (Alphabet) лучшим бизнесом из когда-либо изобретенных, цитируя Чарли Мангера [28:47]. Он сравнивает компанию с «платной дорогой на информационной супермагистрали». Имея долю рынка более 90%, Google стал обязательным каналом для любого бизнеса, желающего быть замеченным в сети [29:04].

Гость подчеркивает устойчивость Google перед конкурентами:

1.  **Провал Amazon:** Джефф Безос пытался создать свою поисковую систему A9, но в итоге признал, что «Google — это гора, на которую можно взобраться, но которую невозможно сдвинуть» [29:48].
2.  **Провал Microsoft Bing:** Несмотря на интеграцию с OpenAI и миллиарды долларов «бесплатного пиара» в СМИ, доля Bing на рынке США снизилась после анонса партнерства [30:31]. По словам Сесселя, это стало «ультимативным доказательством доминирования Google».

Обсуждая антимонопольный иск Министерства юстиции США, Сессель выразил скепсис относительно предлагаемых мер [32:15]. Он считает идею продажи Chrome «отвлекающим маневром» (red herring), так как браузер не имеет ценности отдельно от экосистемы Google [33:10]. По мнению гостя, даже если Google запретят платить Apple за статус поиска по умолчанию, пользователи все равно вернутся к Google вручную, так как это лучший продукт [34:42].

## 📦 Amazon: Скрытая прибыль и рекламный гигант
[[JUMP:38:36]]

Адам Сессель считает, что рыночное восприятие Amazon часто искажено. В 2022 году акции компании упали более чем на 50%, так как инвесторы опасались избыточных мощностей после пандемии [42:10]. Сессель утверждает, что компания «перерасширилась» всего на 9 месяцев роста спроса, что является пустяком для долгосрочного бизнеса [42:32].

Ключевые инсайты об Amazon от Сесселя:

*   **Рекламный бизнес:** Выручка Amazon от рекламы составляет около $50 млрд в год [40:24]. Это высокомаржинальный бизнес (вероятно, около 90% маржи), но прибыль от него не видна в отчетах, так как она сразу реинвестируется в новые амбициозные проекты через отчет о прибылях и убытках (P&L) [41:21].
*   **Капиталоемкость как защита:** Раньше Сессель предпочитал «легкие» софтверные модели (как у Google), но теперь он ценит тяжелую инфраструктуру Amazon. По его мнению, физическую сеть складов и логистики Amazon гораздо сложнее разрушить, чем алгоритм поиска [44:51].

## 🚫 Почему инвестор избегает Nvidia и Microsoft
[[JUMP:45:17]]

Несмотря на успех Nvidia, Адам Сессель не включает её в портфель и не жалеет об этом [47:18]. Его позиция обусловлена спецификой сектора цифровых полупроводников:

*   **Цикличность и Moore's Law:** Каждые 18–24 месяца происходит цикл обновления продукта. Лидеры (как некогда Intel) рано или поздно будут обойдены конкурентами [48:05].
*   **Отсутствие «неизбежности»:** Nvidia не является «неизбежной» компанией в долгосрочной перспективе (NPV), так как риск появления более эффективного чипа через 5–10 лет крайне высок [49:08].

Что касается Microsoft и Apple, Сессель признает, что «упустил их» [45:17]. В Microsoft он недооценил глубину проникновения офисных инструментов в корпоративный сектор и талант Сатьи Наделлы, а в Apple — силу бренда и ценовую власть [46:02]. Однако он держит эти компании на радаре для покупки в будущем.

## 🤖 Взгляд на ИИ: «Мания дня» и роль гигантов
[[JUMP:49:57]]

Адам Сессель признается, что у него нет специфической «стратегии по ИИ» [50:11]. Он относится к текущему ажиотажу вокруг ИИ со скепсисом, называя это «манией дня» (mania du jour), подобно тому как ранее переоценивали беспилотные авто и виртуальную реальность [37:58].

Его тезисы по ИИ:

1.  **Кто заработает:** Сессель считает, что основные выгоды от ИИ получат не стартапы, а существующие мега-корпорации (Big Tech), у которых есть ресурсы для монетизации этих трендов [51:08].
2.  **Зависимость стартапов:** Тот факт, что OpenAI и Anthropic продают доли Microsoft и Amazon за десятки миллиардов долларов, доказывает, что им критически необходимы чужие инженеры, облачная инфраструктура и капитал для выживания [52:12].
3.  **Неизбежность:** Для инвестора неважно, какая технология победит — облака, ИИ или квантовые вычисления. Он уверен, что эксплуатировать эти тренды будут компании из «большой семерки» [53:19].

## 🚗 Progressive против Geico: Технологии в старой индустрии
[[JUMP:54:00]]

Пример страховой компании Progressive показывает, как «Value 3.0» работает вне IT-сектора. Сессель купил акции Progressive летом 2023 года [55:21]. Хотя страхование считается товарным (commodity) бизнесом, Progressive удалось стать «де-факто производителем с самыми низкими издержками» [56:51].

Сравнение с Geico (активом Баффета):

*   **Эффективность андеррайтинга:** Geico исторически выигрывала за счет низких административных расходов (нет агентов). Однако Progressive инвестировала в IT для лучшей оценки рисков [57:17].
*   **Результат:** По словам Баффета, затраты Progressive на выплаты (loss costs) оказались на 1000 базисных пунктов ниже, чем у Geico [57:32].
*   **Итог:** За последние несколько лет Geico потеряла 20–25% своих полисодержателей, в то время как Progressive добавила миллионы клиентов и обошла конкурента, став автостраховщиком №2 в США [58:30].

Сессель резюмирует свою стратегию формулой **BMP (Business, Management, Price)**: качественный бизнес, сильный менеджмент и разумная цена. Это те три фактора, которые, по его мнению, всегда будут иметь значение при инвестировании [1:00:52].