# Марк Кейси из Capital Group: почему Adjusted EBITDA — это липовая метрика и как инвестировать на 8 лет вперед

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=wvbWooVlMIw
Канал: a16z (Andreessen Horowitz)
Опубликовано: 23.07.2024

---

Инвестиции в публичные технологические компании часто превращаются в погоню за краткосрочной прибылью, однако Марк Кейси из Capital Group утверждает, что истинное богатство создается на горизонте от четырех до восьми лет. В рамках конференции a16z он поделился своей философией «инвестора-прилипалы», объяснил, почему финансовая метрика Adjusted EBITDA является обманом, и дал советы будущим CEO по эффективному распределению капитала.

## 🐢 Философия «инвестора-прилипалы»: игра вдолгую
[[JUMP:00:13]]

Марк Кейси строит свою стратегию на классическом принципе Бенджамина Грэма: в краткосрок рынок — это «машина для голосования» (эмоции и тренды), а в долгосрок — «весы» (рациональная оценка прибыли) [00:40]. Кейси фокусируется на том, сколько компания будет зарабатывать через 4–8 лет. Если математика сходится, он покупает акции и, по его собственному выражению, «прикрепляется к борту корабля как морской прилипала», игнорируя штормы [01:58].

Этот подход поддерживается системой мотивации в Capital Group: самый большой бонус управляющие получают за восьмилетние скользящие показатели доходности [01:45].

**Уроки кризисов 2021–2023 годов:**

*   **2021 год:** «Время коктейлей на Багамах» — безудержный рост стоимости активов [02:12].
*   **2022 год:** Кейси признает своей главной ошибкой отказ от фиксации прибыли по Meta (тогда Facebook), Amazon и Netflix в конце 2021-го. Facebook упал с $380 до $90, что стало болезненным уроком [02:25].
*   **2024 год:** По мнению гостя, рынок перестал быть однородным. Теперь это время «выбора акций» (stock picking), так как даже внутри «Великолепной семерки» наметился раскол: Tesla и Apple показывают слабую динамику на фоне остальных гигантов [03:28].

## 📊 Честный диалог с рынком: почему «Adjusted EBITDA» — это яд
[[JUMP:07:12]]

Марк Кейси считает, что CEO сами выбирают себе инвесторов тем, как они описывают свой бизнес. Если давать рекламу как на рок-концерт, придут фанаты рока; если как на оперу — придет соответствующая публика [07:25]. Кейси призывает руководителей быть «интеллектуально честными» в финансовых отчетах.

**Критика популярных метрик:**

*   **Смерть Adjusted EBITDA:** Кейси называет этот показатель «липовым» [08:16]. Игнорирование вознаграждения акциями (Stock-Based Compensation, SBC) — это самообман, так как это реальные расходы (вместо них пришлось бы платить кэшем). Игнорирование амортизации серверов и оборудования также ведет к искажению реальности.
*   **Магия «на акцию» (per share):** Кейси признается, что его сердце начинает биться чаще, когда компания говорит о росте внутренней стоимости *в расчете на одну акцию* [09:24]. Именно этот показатель важен для миноритария.
*   **Дивиденды как сигнал:** Вопреки мнению многих тех-инвесторов, Кейси обожает дивиденды. По его словам, это дает «прибавку к зарплате» сотрудникам через их пакеты акций и снижает стоимость SBC по модели Блэка-Шоулза [11:38].

## 🏦 Макротренды: от цифровых денег до авиаперелетов
[[JUMP:14:38]]

Кейси иронично замечает, что он «худший в мире макроаналитик», и даже сотни докторов наук в ФРС не могут предсказать процентные ставки [14:52]. Вместо этого он ставит на «неостановимые тренды» [15:06].

**Ключевые векторы роста:**

1.  **Дивитизация денег:** Переход от наличности к цифре (Visa, MasterCard и финтех-стартапы).
2.  **Облачные вычисления:** Переход от локальных серверов в облако.
3.  **Коммерческая авиация:** Ежегодно 75 миллионов человек впервые садятся в самолет, и этот опыт необратим — никто не хочет возвращаться в автобус [15:49].
4.  **E-commerce:** В США проникновение онлайн-торговли в большинстве категорий составляет всего 20%. Кейси приводит в пример Южную Корею, где через компанию Coupang продается 80% всех подгузников в стране [20:01].

**Особое мнение о Биткоине:**
Кейси открыто называет себя сторонником Биткоина, считая его защитой от цензуры и контроля со стороны центральных банков [17:50]. При этом он скептически относится к альткоинам, считая, что они либо недостаточно децентрализованы, либо будут признаны незарегистрированными ценными бумагами [18:54].

## 🤖 AI и ловушки роста в финтехе
[[JUMP:16:41]]

В финтехе гость видит системную проблему: быстрый рост (growth) часто принимается за наличие «рва» (moat). Многие компании растут быстро, но в конце пути их ждет убийственная конкуренция и низкая маржа [17:34].

**Взгляд на ИИ:**
Кейси признается, что не может даже примерно оценить объем рынка (TAM) для искусственного интеллекта — он кажется «безграничным» [21:22]. Его стратегия в этой области — искать «точки удушья» (choke points) — компании, без которых развитие невозможно. К ним он относит производителей оборудования для полупроводников, три крупнейших облачных провайдера и команды, способные поддерживать фундаментальные модели [21:47].

## 🔑 Мастерство распределения капитала (Capital Allocation)
[[JUMP:21:47]]

Главный совет Кейси для CEO: изучайте науку распределения капитала. За 10 лет работы лидера прибыль компании может составить до 90% от её начальной рыночной капитализации. То, как CEO распорядится этим кэшем — реинвестирует, выкупит акции или направит на M&A — определяет успех [22:39].

**Три примера для подражания:**

1.  **Уоррен Баффет (Berkshire Hathaway):** Поднял цену акции с $19 до более чем $600,000 исключительно за счет грамотной аллокации [22:54].
2.  **Хок Тан (Broadcom):** Создал феноменальную стоимость через сделки и дивиденды [23:09].
3.  **Ник Хоули (TransDigm):** Превратил акцию стоимостью $25 в $1200 в авиационном секторе [23:30].

Кейси рекомендует читать ежегодные отчеты именно этих людей, чтобы понять, как работает по-настоящему эффективный менеджмент.