# Исследование Скотта Седербурга: почему 100% акций на пенсии безопаснее облигаций Источник: https://www.youtube.com/watch?v=y3UK1kc0ako Канал: Rational Reminder Опубликовано: 21.12.2023 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор обсуждают революционное исследование профессора финансов Скотта Седербурга, которое бросает вызов устоявшимся догмам распределения активов. На основе анализа масштабных исторических данных ученый пришел к выводу, что традиционные пенсионные стратегии, включая фонды с целевой датой, значительно уступают портфелю, на 100% состоящему из акций. Работа исследователей показывает, что отказ от облигаций вопреки устоявшемуся мнению не только увеличивает итоговое благосостояние, но и снижает вероятность остаться без денег на склоне лет. ## 📉 Традиционный подход к инвестициям жизненного цикла [[JUMP:04:14]] По словам Скотта Седербурга, традиционная концепция инвестирования на протяжении жизненного цикла опирается на два центральных догмата: диверсификацию между акциями и облигациями, а также на идею о том, что молодые инвесторы должны держать больше акций, чем пожилые. В финансовой индустрии широко укоренились эмпирические правила вроде классического портфеля 60/40 (60% акций и 40% облигаций) или правила «100 минус возраст», согласно которому доля акций в портфеле должна быть равна разнице между сотней и возрастом инвестора. Как объясняет гость, логика традиционного подхода проста: исторически высокая доходность акций делает их отличным инструментом накопления богатства в молодости, когда у человека есть запас времени, чтобы переждать рыночные крахи. По мере приближения к пенсии классическая теория рекомендует перекладывать капитал в облигации, которые традиционно считаются защитным и безопасным активом для пожилых людей. В США эта логика закреплена на регуляторном уровне: работодатели по умолчанию переводят пенсионные накопления сотрудников в фонды с целевой датой (Target Date Funds, TDF). Траектория таких фондов автоматически снижает долю акций и наращивает долю облигаций по мере старения инвестора. ## 📊 Новая методология: почему старые модели ошибались [[JUMP:08:01]] Скотт Седербург утверждает, что для корректной оценки долгосрочных результатов необходимо принципиально изменить подход к моделированию доходности. Профессор выделяет три ключевых отличия своей методологии от стандартных рыночных моделей: * **Фокус на реальной доходности.** Все расчеты авторов скорректированы на инфляцию. Облигации кажутся безопасными в номинальном выражении, но инфляционные шоки способны уничтожить их реальную стоимость. В качестве примера Седербург приводит 2021–2022 годы, когда инвесторы в 10-летние гособлигации США потеряли 30% своего капитала в реальном выражении. * **Увеличение горизонта планирования.** Домохозяйство вполне может прожить до 100 лет, что при начале инвестирования в 25 лет формирует 70-летний горизонт планирования. Исторических данных одной лишь американской экономики недостаточно, чтобы извлечь надежную статистику по столь длинным отрезкам времени. * **Расширенная база данных развитых стран.** Вместо анализа одной страны команда Седербурга собрала данные по 38 развитым странам за период с 1890 по 2019 год. Это дало в общей сложности около 2500 страно-лет. Чтобы избежать «ошибки выжившего», ученые включили в выборку даже прекратившие существование рынки, такие как Чехословакия после Второй мировой войны. Кроме того, вместо стандартного допущения о независимости и одинаковой распределенности ежемесячных доходностей (IID), авторы применили метод блочного бутстрэпа (block bootstrap), отбирая случайные исторические отрезки в среднем по 10 последовательных лет. По мнению ученого, это позволило сохранить реальные долгосрочные зависимости, тренды и инфляционные лаги между различными классами активов. ## 👥 Моделирование жизненного цикла домохозяйства [[JUMP:11:17]] Для проведения симуляций исследователи построили модель жизни 1 миллиона разнополых пар. Модель включает в себя следующие параметры: * **Период накопления.** Пара начинает работать и инвестировать в возрасте 25 лет, а в 65 лет выходит на пенсию. * **Смертность.** Продолжительность жизни супругов моделируется на основе актуальных актуарных таблиц Управления социального обеспечения США. * **Доходы.** Динамика заработка и риски безработицы откалиброваны по реальным макроданным из недавней публикации в журнале Econometrica. * **Норма сбережений.** На протяжении трудовой деятельности пара откладывает ровно 10% своего валового дохода. * **Пенсионный период.** Доход пенсионеров состоит из государственных выплат (аналог Social Security в США) и изъятий из личного инвестиционного портфеля. В качестве базового сценария изъятия средств авторы применили классическое «правило 4%»: в первый год пенсии пара снимает 4% от накопленной суммы, а в последующие годы корректирует эту величину исключительно на уровень инфляции. Подобный механический подход создает риск полного исчерпания инвестиционного капитала до момента смерти обоих супругов (вероятность разорения). Если же после смерти пары в портфеле остаются средства, они переходят наследникам в виде наследства. ## 🏆 Сравнение стратегий: тотальное доминирование акций [[JUMP:17:44]] В ходе исследования ученые протестировали пять инвестиционных стратегий, включая портфель из краткосрочных гособлигаций, классическую траекторию фонда с целевой датой (TDF) от крупнейшего провайдера, 100% домашних акций и географически диверсифицированный портфель из акций (50% американских и 50% международных). Результаты оценивались по богатству к моменту выхода на пенсию, уровню потребления, вероятности разорения портфеля и объему наследства. Согласно выводам Седербурга, к моменту выхода на пенсию обе чисто акционерные стратегии обеспечивают в среднем на 30% больше капитала, чем фонд с целевой датой. Самым удивительным результатом симуляции гость называет поведение портфелей во время самой пенсии. Принято считать, что TDF защищает пенсионера за счет облигаций, однако международно диверсифицированный портфель из 100% акций оказался безопаснее в долгосрочной перспективе. Авторы приводят следующие показатели вероятности полного разорения портфеля при использовании правила 4%: * Краткосрочные гособлигации (векселя): 34%. * Фонд с целевой датой (TDF): 17%. * 100% акции домашнего региона: 17%. * Портфель 50/50 (домашние и международные акции): всего 8%. Как объясняет Седербург, для 200 тысяч наиболее долгоживущих пар, где хотя бы один из супругов доживает до глубокой старости, потребность в постоянном генерировании богатства становится критической. Облигации не способны защитить от риска долгожительства, тогда как акции на длительном горизонте успешно справляются с этой задачей. Более того, акционерные стратегии оставляют после себя кратно большее наследство благодаря эффекту длинного «правого хвоста» распределения доходности акций. Чтобы подчеркнуть неэффективность традиционного подхода, исследователи рассчитали необходимую норму сбережений: инвестору, выбравшему фонд с целевой датой, придется откладывать 14,1% своего дохода вместо 10%, чтобы получить тот же уровень полезности на пенсии, что и при 100% акций. ## ⚡ Парадокс риска: просадки против реальных потерь [[JUMP:40:13]] Главным контраргументом против 100% акций традиционно выступает высокая промежуточная волатильность. Седербург признает этот факт и приводит конкретные цифры: средняя максимальная просадка от пика до дна в пенсионный период для фонда TDF составляет 38%, в то время как для диверсифицированного портфеля акций этот показатель достигает 50%. Однако, по мнению профессора, ключевое различие заключается в природе активов. Все успешные долгосрочные исходы акций в симуляциях уже включают эти глубокие падения, после которых рынок акций, как показывает история, имеет свойство восстанавливаться (эффект возвращения к среднему). Облигации же, утерявшие реальную стоимость из-за высокой инфляции, не восстанавливаются никогда. Исторически средняя реальная доходность акций в четыре раза превышает доходность облигаций. Ученый добавляет, что международная географическая диверсификация создает уникальный эффект естественного хеджирования инфляции через валютные курсы. Если в домашней экономике раскручивается высокая инфляция, местная валюта обесценивается, что автоматически повышает локальную стоимость нехеджированных иностранных активов в портфеле инвестора. Включение в портфель даже минимальной доли облигаций (5% или 10%) на любом этапе жизненного цикла ухудшает итоговые результаты, и симулируемые инвесторы стабильно отвергают этот актив. ## 📉 Почему облигации не защищают при худших исходах [[JUMP:44:26]] Традиционная индустрия часто пугает инвесторов «риском последовательности доходностей» (sequence of returns risk), когда крах рынка акций происходит в первые же годы выхода на пенсию. Исследователи проверили этот страх эмпирически, выделив 20% наихудших исторических сценариев для акций на протяжении всей пенсии. Оказалось, что даже при реализации худших 20% исходов для фондового рынка, портфель из 100% акций превосходит фонд с целевой датой. В этих катастрофических условиях вероятность разорения TDF взлетает до 34%, тогда как у диверсифицированного портфеля акций она составляет 24%. Седербург объясняет этот парадокс изменением долгосрочных корреляций между активами. На краткосрочном (месячном) интервале корреляция между акциями и облигациями в собранной базе данных составляет всего 0,15, что создает видимость диверсификации. Однако на 30-летнем горизонте эта корреляция возрастает почти до 0,5. Историческая вероятность того, что акции не обгонят инфляцию за 30 лет, равна 12%, а для облигаций этот риск составляет 27%. При этом в периоды, когда акции приносят реальные убытки на протяжении 30 лет, облигации также теряют деньги в 61% случаев из-за устойчивой затяжной инфляции. Таким образом, уход в облигации не спасает инвестора от системных кризисов. ## 🧠 Иллюзия безопасности и поведенческие вызовы [[JUMP:55:46]] Почему же индустрия продолжает рекомендовать фонды с целевой датой и облигации? Седербург доказал, что этот результат является продуктом специфического моделирования. Ему потребовалось потратить несколько недель, чтобы воспроизвести условия, при которых TDF выглядит оптимальным. Оказалось, что это возможно только при одновременном соблюдении двух жестких условий: использовании исключительно американских данных и допущении, что месячные доходности независимы и одинаково распределены (IID). Как только модель начинает учитывать реальные свойства временных рядов — изменчивость волатильности, инерцию облигаций и возвращение акций к среднему — акционерный портфель начинает доминировать как на мировых, так и на чисто американских данных. Главным препятствием для реализации этой стратегии становится человеческая психология. Бенджамин Феликс напоминает о многочисленных исследованиях, согласно которым реальные инвесторы недополучают от 1,5% до 2% доходности в год из-за хаотичных попыток угадать движение рынка и панических распродаж во время кризисов. По мнению Седербурга, инвесторам необходимо буквально «отключить эмоции» и строго следовать математической модели. На практике же 98% американских работодателей используют TDF в качестве пенсионного плана по умолчанию, и 59% граждан держат все свои сбережения в одном таком фонде, просто следуя навязанному статус-кво. ## 🌍 Географическое распределение и издержки [[JUMP:1:02:18]] Оптимальной структурой акционерного капитала авторы называют пропорцию 50/50 между домашними и международными акциями (в приложениях к работе доля 35% на домашний рынок выглядит незначительно лучше). Седербург объясняет сохранение столь высокого «домашнего смещения» (home bias) влиянием валютных факторов. Когда локальная экономика сильна, а валюта укрепляется, это бьет по доходности иностранных активов, но компенсируется высокими результатами домашнего фондового рынка. При этом профессор отмечает, что функция полезности инвестора в этом диапазоне достаточно пологая. Домохозяйство может снизить долю домашних акций с 50% до 20% или даже 5%, и его необходимая норма сбережений вырастет незначительно — всего до 10,6%. Главное — избегать концентрации капитала на 100% в одной стране. В завершение беседы ведущие затронули тему инфраструктурных издержек. В современных условиях в США собрать такой портфель можно с помощью биржевых фондов (например, vti и vxus) со средневзвешенной комиссией всего около 5 базисных пунктов (0,05%) в год. Седербург и ведущие сходятся во мнении, что финансовым советникам пора пересмотреть принципы долгосрочного консультирования, сместив фокус с краткосрочных колебаний счета на долгосрочные финальные результаты клиентов.