# Факторы без уважения: Джек Форхэнд о том, почему инвесторы недооценивают качество и низкую волатильность

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=8inh6P9ZHVs
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 16.09.2024

---

В мире количественного инвестирования (Quantitative Investing) десятилетиями доминируют два «титана»: факторы стоимости (Value) и импульса (Momentum). Однако в тени этих гигантов существуют еще две стратегии, которые, по мнению экспертов канала Excess Returns, незаслуженно обделены вниманием академического сообщества, но крайне востребованы среди практиков.

Джек Форхэнд из Validia Capital Management и Мэтт Циглер из Sunpointe Investments подробно разбирают, как факторы «Качества» (Quality) и «Низкой волатильности» (Low Volatility) помогают инвесторам не только добиваться рыночной доходности, но и — что более важно — психологически выдерживать штормы на финансовых рынках.

## 💎 Фактор качества: «органическая еда» в мире финансов
[[JUMP:01:19]]

Понятие «качества» в инвестициях часто кажется интуитивно понятным, но оно крайне сложно поддается строгому определению. Мэтт Циглер сравнивает этот фактор с органическими продуктами: все хотят их покупать, но мало кто может точно объяснить, чем именно «органическое» яблоко отличается от обычного на молекулярном уровне [1:44].

Этимология слова «качество» восходит к латинскому *qualis*, что означает «какого рода» или «какого достоинства». В инвестиционном контексте это всегда шкала превосходства одних компаний над другими по ряду фундаментальных метрик [2:53].

Джек Форхэнд выделяет ключевые характеристики качественного бизнеса:

*   **Стабильная прибыльность:** высокая маржинальность и доходность на капитал (ROE/ROIC).
*   **Низкая изменчивость прибыли:** компания должна демонстрировать предсказуемые результаты из года в год [5:45].
*   **Сильный баланс:** низкий уровень долговой нагрузки (leverage).
*   **Эффективность использования активов:** высокая оборачиваемость активов.

Определение качества от компании AQR Capital Management (фактор QMJ — Quality Minus Junk) строится на покупке лучших компаний и продаже («шорте») худших — тех, что имеют низкую маржу, высокую закредитованность и нестабильные доходы [7:03]. По словам Циглера, этот фактор часто работает как отличный фильтр: он помогает отсеивать компании с «красными флагами» еще до того, как они попадут в портфель [5:07].

## 📊 Модель Джозефа Пиотроски: спасение от «ловушек стоимости»
[[JUMP:10:58]]

Одной из самых известных практических реализаций фактора качества является F-Score Джозефа Пиотроски (Joseph Piotroski). Эта модель была разработана более 20 лет назад для решения главной проблемы стоимостного инвестирования — «ловушек стоимости» (Value Traps), когда дешевые компании оказываются дешевыми оправданно и продолжают деградировать [11:38].

F-Score включает в себя 9 критериев, разбитых на три группы:

1.  **Рентабельность:** положительная чистая прибыль, положительный денежный поток от операций (CFO), рост ROA, сравнение CFO с чистой прибылью (начисление прибыли).
2.  **Структура капитала:** снижение долгосрочного долга, рост коэффициента текущей ликвидности, отсутствие выпуска новых акций.
3.  **Операционная эффективность:** рост валовой маржи, рост оборачиваемости активов [11:50].

Джек Форхэнд отмечает важный нюанс: хотя оригинальная работа Пиотроски комбинировала F-Score с показателем Price-to-Book (P/B), современный анализ показывает, что Price-to-Book сейчас работает плохо. Однако если использовать F-Score в связке с более современными композитными показателями стоимости, фактор качества по-прежнему эффективно «очищает» портфель от мусорных активов [14:59].

## 📉 Парадокс низкой волатильности: «бесплатный обед» инвестора
[[JUMP:16:03]]

Фактор низкой волатильности (Low Volatility) бросает вызов классической финансовой теории. Согласно теории CAPM, более высокий риск (волатильность) должен вознаграждаться более высокой доходностью. Однако на практике всё происходит иначе [17:08].

По словам Джека Форхэнда, исторические данные показывают, что акции с наименьшей волатильностью (нижний дециль) часто приносят доходность, сопоставимую с рыночной, но при значительно меньших рисках [16:55]. В то же время акции с экстремально высокой волатильностью часто оказываются катастрофой для инвестора: их доходность ниже рыночной, а риск — огромен.

Для оценки этого фактора используются две метрики [16:15]:

*   **Стандартное отклонение:** волатильность акции самой по себе.
*   **Бета (Beta):** изменчивость акции относительно рынка в целом.

Мэтт Циглер сравнивает инвестирование в низковолатильные акции с лепкой снежного кома из плотного, правильного снега, который не рассыпается при качении. Высокая волатильность — это «пушистый» снег, который разлетается при малейшем препятствии [17:45].

## 🧠 Почему это работает: поведенческие причины и ограничения
[[JUMP:22:00]]

Участники дискуссии сходятся во мнении, что классическое рациональное объяснение риска здесь не работает. Трудно утверждать, что компания с безупречным балансом и стабильной прибылью (Качество) «более рискованна», чем весь рынок [22:15]. Поэтому причины успеха этих факторов лежат в области поведенческих финансов:

1.  **Ограничения на использование плеча (leverage constraints):** Инвесторы, желающие увеличить доходность, но не имеющие возможности брать кредиты, часто покупают акции с высокой бетой, завышая их цену. В результате «скучные» низковолатильные акции остаются недооцененными [23:03].
2.  **Эффект лотереи:** Люди склонны переплачивать за акции, которые могут вырасти в 10 раз за короткий срок (высокая волатильность), игнорируя стабильные компании, которые просто «монотонно растут» [23:20].
3.  **Краткосрочный фокус:** Рынок часто недооценивает эффект долгосрочного сложного процента, который генерируют качественные компании («steady compounders») [23:32].

Джек Форхэнд подчеркивает, что Качество и Низкая волатильность — это идеальные «ведомые» (wingmen) для основных факторов [27:50]. Например, добавление фильтра качества в портфель стоимостных акций (как это делает Уэс Грэй в фонде QVAL) позволяет избежать покупки компаний, находящихся на грани банкротства [43:52].

## 🏦 Практический разбор: ETF на качество и волатильность
[[JUMP:35:20]]

Для инвестора важно различать технические нюансы реализации этих стратегий в биржевых фондах (ETF). Эксперты выделяют два ключевых подхода к волатильности [35:27]:

*   **Low Volatility (например, SPLV):** Фокусируется на отдельных активах. Выбираются акции с самым низким стандартным отклонением. Это может привести к перекосу в определенные сектора (например, коммунальные услуги) [48:48].
*   **Minimum Volatility (например, USMV):** Фокусируется на волатильности всего портфеля. В него могут попасть даже волатильные акции, если они слабо коррелируют с остальными бумагами, тем самым снижая общий риск портфеля [36:05].

При анализе фонда **iShares US Quality Factor ETF (QUAL)** [39:40] выяснилось, что он обладает высокой экспозицией на качество (ROE, чистая маржа), но при этом остается «секторно-нейтральным». Это значит, что фонд не делает ставку на конкретную отрасль, а выбирает лучшие компании внутри каждого сектора [42:05].

Интересно наблюдение за фондом **Alpha Architect Quantitative Value ETF (QVAL)** [43:52]. Несмотря на то, что это стоимостной фонд (Value), он умудряется удерживать высокие показатели качества. Это достигается за счет жесткого предварительного отсеивания компаний с плохими финансовыми показателями перед тем, как оценивать их дешевизну [44:18].

## 🧘 Психология инвестора: главное преимущество «скучных» акций
[[JUMP:58:01]]

Главный вывод дискуссии заключается в том, что «Качество» и «Низкая волатильность» — это факторы, обеспечивающие выживаемость инвестора. Джек Форхэнд отмечает, что хотя в академических тестах Value может приносить больше прибыли, на практике многие инвесторы не могут выдержать 10-летние периоды падения стоимостных акций [58:15].

Мэтт Циглер указывает на особую роль этих факторов для тех, кто уже живет на капитал (период распределения активов):

*   Они критически важны для минимизации «риска последовательности доходности» (sequence of returns risk) [57:34].
*   Снижение максимальных просадок (drawdowns) позволяет более эффективно использовать «правило 4%» при выводе средств из портфеля [57:48].
*   Качественные компании в портфеле создают психологический комфорт: инвестору спокойнее владеть долей в Apple или Google, даже если рынок падает, чем в умирающих ритейлерах или банках-банкротах [28:17].

В конечном итоге, по мнению участников, эти факторы могут считаться «первостепенными» (A-level) именно потому, что они позволяют инвестору придерживаться выбранной стратегии десятилетиями [58:41].