# Людовик Фалиппу: «Private Equity — это фабрика миллиардеров, а не доходность инвесторов» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=TfLbpZs08W8 Канал: Rational Reminder Опубликовано: 16.06.2022 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор, управляющие портфелями в PWL Capital, проводят глубокий анализ текущего состояния рынков. В центре внимания — парадоксальное превращение технологических гигантов в «акции стоимости», иллюзия доходности частного капитала (Private Equity) и научные данные о том, почему жители сельских районов Ньюфаундленда чувствуют себя счастливее обитателей богатых мегаполисов. ## 🎮 Философия игр: Почему бизнес — это бесконечный процесс [[JUMP:11:26]] Обсуждение начинается с обзора книги Джеймса П. Карса «Конечные и бесконечные игры» (Finite and Infinite Games), которая легла в основу известных концепций Саймона Синека [11:38]. Кэмерон Пэссмор подчеркивает фундаментальное различие между двумя типами мышления: * **Конечные игры:** Имеют четкие правила, временные рамки и цель — победить. В таких играх (например, в баскетболе, где Бенджамин Феликс выступал на уровне NCAA) всё направлено на контроль ситуации и предсказание действий противника [13:23]. * **Бесконечные игры:** Играются ради самого процесса продолжения игры. Здесь нет победителей, а правила постоянно меняются. Цель участника — быть открытым к сюрпризам и проявлять креативность, чтобы игра не закончилась [14:40]. По мнению Пэссмора, понимание этой концепции критически важно для бизнеса и личных финансов. В бесконечной игре, такой как инвестирование или построение сообщества, «горизонт» постоянно смещается, и каждый шаг лишь открывает новые возможности [17:56]. Блок завершается личным уточнением Феликса: хотя он играл в баскетбол на высоком уровне и получал стипендию, он не считает себя профессионалом в строгом смысле правил NCAA, что подчеркивает его приверженность точности в определениях [18:59]. ## 📉 Метаморфоза Meta: Технологический гигант в корзине «стоимости» [[JUMP:19:37]] Бенджамин Феликс обращает внимание на историческое событие: компания Meta (бывший Facebook) в результате падения котировок с $384 до $165 за акцию переходит в категорию «акций стоимости» (Value) [19:50]. Ключевые факты о реконституции индексов FTSE Russell: * Ожидается, что Meta составит 1,8% индекса стоимости (Value) и лишь 0,49% индекса роста (Growth) [20:15]. * Это подтверждает теорию Фама и Френча (2007) о «миграции» акций: компании роста часто теряют свою высокую прибыльность из-за конкуренции, их мультипликаторы снижаются, и они переходят в категорию стоимости [20:52]. Феликс также цитирует Клиффа Эсснесса из AQR, который утверждает, что разрыв в оценке (value spread) между акциями стоимости и роста сейчас находится на 95-м перцентиле исторического диапазона [24:50]. При этом Феликс подчеркивает: текущая ситуация — это не только история про технологический сектор. Даже после падения цен на техобщества, акции стоимости остаются исторически дешевыми по всем отраслям [25:57]. ## 📑 Ставки и доходность: Опровержение рыночной мудрости [[JUMP:26:37]] Ведущие обсуждают новую работу Дэвида Блитца из Journal of Portfolio Management, которая ставит под сомнение классическую модель инвестирования [26:51]. * **Традиционный взгляд:** Если безрисковая ставка (ставка ЦБ) растет, то ожидаемая общая доходность акций тоже должна расти, чтобы сохранить премию за риск. * **Выводы Блитца:** Эмпирические данные показывают, что это не так. Исследователь отвергает гипотезу о том, что высокая безрисковая ставка ведет к более высокой доходности акций [27:18]. * По мнению Блитца, премия за риск (Equity Risk Premium) имеет тенденцию быть выше, когда ставки низкие, и ниже, когда ставки высокие [28:36]. Бенджамин Феликс делает вывод, что хотя эти данные нельзя использовать для тайминга рынка (премия за риск все равно остается положительной), инвесторам стоит скорректировать свои ожидания в периоды роста процентных ставок [29:16]. ## ⛵ Счастье по-канадски: Почему деньги не гарантируют смысл [[JUMP:30:10]] Кэмерон и Бен обсуждают данные Канадского социального опроса о качестве жизни, запущенного в рамках федерального бюджета 2021 года [30:36]. Результаты оказались контринтуитивными для многих экономистов: * **Региональный лидер:** Самый высокий уровень удовлетворенности жизнью зафиксирован в Ньюфаундленде (61,7% опрошенных оценили его на 8–10 баллов), несмотря на то, что это одна из беднейших провинций по уровню медианного дохода [32:09]. * **Аутсайдер:** В богатой Британской Колумбии (BC) уровень удовлетворенности самый низкий — 46,5% [32:09]. * **Сельская местность:** Жители деревень чувствуют себя более счастливыми (57,6%) и видят больше смысла в своей деятельности, чем жители городов (50,6%) [33:55]. Бен Феликс отмечает, что жизнь в Ньюфаундленде является более сильным предиктором счастья и ощущения смысла жизни, чем даже выход на пенсию [33:28]. ## 🏦 Частный капитал (Private Equity): Иллюзия доходности и «фабрика миллиардеров» [[JUMP:35:02]] Основная часть выпуска посвящена критическому разбору индустрии Private Equity (PE). Бенджамин Феликс указывает на то, что всё больше розничных инвесторов (включая клиентов Vanguard) получают доступ к этому классу активов под обещания сверхдоходности и диверсификации [35:15]. ### Проблема комиссий и отчетности По данным, приведенным Феликсом, совокупные комиссии в PE составляют около **6% в год**, если учитывать все уровни сборов [36:22]. Основной аргумент против PE строится на критике показателя IRR (внутренняя норма доходности): 1. **Манипуляция доходностью:** IRR крайне чувствителен к ранним успехам фонда. Если первая сделка была удачной (как у Blackstone с Hilton), высокий IRR «прилипает» к фонду на десятилетия, даже если последующие результаты посредственны [38:21]. 2. **Несравнимость:** Инвесторы ошибочно сравнивают 20% IRR частного фонда с 10% доходности публичного рынка, хотя математически это разные величины [40:01]. ### Исследования Людовика Фалиппу Профессор Людовик Фалиппу из Оксфорда называет индустрию PE «фабрикой миллиардеров» [52:42]. * **Главный тезис Фалиппу:** С 2006 по 2015 годы доходность PE фондов (чистая от комиссий) практически не отличалась от доходности обычных индексов публичных акций [55:29]. * **Распределение богатства:** За этот период индустрия PE создала 19 новых миллиардеров среди управляющих фондами, в то время как конечные инвесторы не получили никакой избыточной доходности сверх рыночной премии за риск [56:21]. По мнению Феликса, это классический пример модели Берка и Грина: умелые менеджеры забирают всю «экономическую ренту» (прибыль от своего мастерства) себе через высокие комиссии, оставляя инвесторам лишь базовую доходность, соответствующую принятому риску [57:01]. ### Миф о диверсификации и «сглаживании» Бенджамин Феликс разоблачает аргумент о том, что PE защищает портфель от волатильности [58:48]: * **Отсутствие рыночной оценки:** Активы PE не переоцениваются ежедневно. Клифф Эсснесс называет это «дисконтом за неликвидность» в ироничном смысле: менеджеры готовы переплачивать за активы, которые не нужно оценивать по рынку, чтобы отчеты выглядели «гладкими» [1:01:49]. * **Реальный риск:** Если «де-сгладить» доходность PE или использовать отчетность по справедливой стоимости, корреляция с публичным рынком становится очень высокой. PE — это не диверсификация, а просто плечо (leverage) на малые компании стоимости [1:02:43]. В завершение темы Феликс цитирует исследование Эрика Стаффорда (2021), который показал, что стратегию PE можно реплицировать на публичном рынке, купив дешевые акции компаний малой капитализации с использованием кредитного плеча. Такая «самодельная» стратегия показывает результаты лучше, чем большинство PE фондов, из-за отсутствия грабительских комиссий [1:04:28].