# Факторное инвестирование: почему Dimensional выигрывает у AQR в 2018 году

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tIGFr2QbL2Y
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 13.12.2018

---

В 24-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассомор обсуждают границы применения доказательного инвестирования и анализируют текущие изменения в финансовом ландшафте Канады. Главными темами стали расширение государственной пенсионной программы CPP, слухи о выходе Vanguard на рынок консультационных услуг и глубокое сравнение подходов к факторному инвестированию на примере стратегий Dimensional и AQR.

## 🇨🇦 Расширение Канадского пенсионного плана (CPP)
[[JUMP:01:45]]

С 2019 года в Канаде начинается масштабная реформа Канадского пенсионного плана (CPP), которая затронет каждого работающего гражданина [01:45]. До 2018 года система была спроектирована так, чтобы замещать 25% дохода пенсионера в пределах максимального годового пенсионного заработка (YMPE), который на текущий момент составляет около 57 000 канадских долларов [02:10]. 

Бенджамин Феликс приводит следующие ключевые параметры текущей и будущей системы:

*   **Максимальная выплата:** На данный момент составляет около 1300 долларов в месяц, однако средний канадец получает лишь около 60% от этой суммы [02:23].
*   **Взносы:** В 2018 году работник и работодатель вносят по 4,95% от зарплаты (суммарно около 10%) [02:35].
*   **Новые ставки:** К 2023 году ставка взносов вырастет до 5,95% для каждой стороны [03:15].
*   **Второй уровень (Tranche):** Вводится дополнительный уровень взносов в размере 4% на доход, превышающий YMPE, до определенного нового лимита [03:41].

Цель реформы — увеличить коэффициент замещения дохода с 25% до 33%. По словам Кэмерона Пассомора, к 2065 году максимальное пособие в сегодняшних ценах составит около 20 000 долларов в год, что на 50% выше нынешних показателей [04:07]. Ведущие подчеркивают, что главным преимуществом CPP является «пулинг смертности» (mortality pooling) — механизм, обеспечивающий пожизненный доход тем, кто живет долго, за счет взносов тех, кто умирает раньше [05:12]. 

## 🛡️ Конфликт интересов: Лоббизм против клиентов
[[JUMP:05:39]]

Ведущие выражают резкое несогласие с позицией лоббистской группы Advocis, представляющей интересы финансовых консультантов. Поводом стало выступление Денниса Тешу (Dennis Teshu), главы национальных продаж в Franklin Templeton Investments Canada [05:52].

Тешу утверждает, что реформы регуляторов (CSA) не учитывают бизнес-последствия для отрасли. Он полагает, что чрезмерный акцент на снижении комиссий снижает конкуренцию и ограничивает доступ клиентов к услугам [07:11]. 

Позиция ведущих Rational Reminder:

*   **Отрицание аргументов Advocis:** Бенджамин Феликс считает «отвратительным» утверждение о том, что отмена скрытых комиссий (embedded commissions) навредит клиентам [09:36].
*   **Эффективность против традиции:** Кэмерон Пассомор отмечает, что многие консультанты продолжают рекомендовать дорогие активно управляемые фонды (например, Franklin Templeton) просто в силу привычки и личных связей, даже когда переходят на модель оплаты fee-based [08:44].
*   **Пример Великобритании:** Упоминается опыт Великобритании, где после запрета комиссий консультанты всё равно остались верны знакомым брендам активных фондов, вместо того чтобы перейти на индексные решения [08:44].

## 🏹 Слухи о Vanguard и угроза для робо-эдвайзеров
[[JUMP:10:20]]

На рынке Канады обсуждаются слухи о запуске Vanguard собственного сервиса консультаций для частных лиц [10:20]. Хотя официальный представитель компании отказался подтвердить стратегию в ответе Бенджамину Феликсу, ведущие анализируют потенциальное влияние этого шага на рынок [10:40].

В США сервис Vanguard Personal Advisor Service уже управляет активами на 120 млрд долларов [10:52]. Его характеристики:

*   **Стоимость:** 30 базисных пунктов (0,30% годовых).
*   **Минимальный порог:** 50 000 долларов.
*   **Услуги:** Составление финансового плана, управление портфелем, ребалансировка и работа с живым консультантом [11:58].

По мнению Бенджамина Феликса, канадские робо-эдвайзеры, такие как Wealthsimple, должны «дрожать в своих ботинках». Wealthsimple берет 40 базисных пунктов и предоставляет доступ к консультанту только при активах от 100 000 долларов, что делает предложение Vanguard более конкурентоспособным [12:50].

## 📉 Иллюзии институциональных инвесторов
[[JUMP:13:17]]

Бенджамин Феликс обращает внимание на опрос компании Natixis Investment Managers, который показал поразительную неосведомленность профессиональных участников рынка [13:55].

Основные результаты опроса:

*   61% институциональных инвесторов считают, что активное управление опережает пассивное в долгосрочной перспективе [13:55].
*   4 из 5 инвесторов верят, что активные менеджеры получат преимущество в 2019 году из-за волатильности рынка [14:08].

Ведущие характеризуют эти данные как «абсурдные» и противоречащие всей имеющейся статистике [14:47]. По мнению Феликса, это проявление «предвзятости к действию» (bias for action) и избыточной уверенности [15:39].

## 🧠 Богатство и счастье: Почему миллионеры недовольны
[[JUMP:15:48]]

Обсуждая психологию финансов, Кэмерон Пассомор ссылается на исследования Даниэля Канемана. После достижения порога дохода в 60 000 долларов уровень счастья перестает расти линейно [16:18]. 

Основная проблема сверхбогатых людей, по мнению участников:

*   **Социальное сравнение:** Вместо того чтобы радоваться накопленному, люди начинают сравнивать себя с еще более богатыми друзьями [16:31].
*   **Адаптация:** Человек быстро привыкает к любому уровню комфорта.
*   **Отсутствие критериев:** Сложнее оценить, являешься ли ты лучшим родителем, чем сосед, поэтому люди используют банковский баланс как самый простой, но ложный маркер успеха [16:05].

## 📊 Теория факторов: Как «побить» рынок рационально
[[JUMP:17:08]]

Слушатели часто спрашивают: если рынки эффективны, то почему факторы (small cap, value) должны приносить избыточную доходность? Не должны ли они быть «учтены в цене»? [17:20]

Феликс объясняет, что факторное инвестирование — это не попытка обмануть систему, а принятие на себя конкретных типов риска:

1.  **Малые компании (Small Cap):** Акции компаний с низкой капитализацией исторически приносят больше, так как они более рискованны [18:50].
2.  **Стоимость (Value):** Дешевые по мультипликаторам компании имеют более высокую ожидаемую доходность, потому что инвесторы требуют премию за риск владения потенциально проблемным бизнесом [19:56].

Существует две школы объяснения этих премий:

*   **Рациональная (риск-ориентированная):** Доходность выше, потому что риск выше. Это позиция, которой придерживаются ведущие [19:44].
*   **Поведенческая:** Инвесторы систематически ошибаются, переоценивая одни акции и недооценивая другие [20:22].

Ведущие подчеркивают, что объединение факторов в портфеле позволяет увеличить ожидаемую доходность без пропорционального роста волатильности благодаря их несовершенной корреляции [21:39]. Однако инвестор должен быть готов к «риску отслеживания» (tracking error) — периодам (иногда длиной в десятилетие), когда его портфель будет показывать результаты хуже широкого рынка [22:18].

## ⚔️ AQR против Dimensional: Границы агрессивности
[[JUMP:23:55]]

Центральная тема выпуска — проблемы компании AQR (основанной Клиффом Эснессом), которая в 2018 году столкнулась с серьезным оттоком капитала и падением показателей [24:19]. 

Бенджамин Феликс сравнивает подход AQR с подходом Dimensional Fund Advisors (DFA):

*   **Стратегия AQR:** Использует «ликвидную альтернативную бету» (liquid alts) — стратегии long-short, где они покупают акции с хорошими факторами и продают (шортят) акции с плохими [25:49]. Это создает актив, не коррелирующий с рынком.
*   **Результаты AQR:** В этом году их фонд Long/Short Equity упал на 15,71%, в то время как обычный индексный фонд упал примерно на 7% [32:02]. 
*   **Проблема активного выбора:** AQR использует факторы для выбора конкретных акций внутри секторов, что Феликс называет «чистой ставкой на альфу» (пророчество доходности выше рыночной) [29:52]. 

Почему Rational Reminder выбирают Dimensional, а не AQR:

1.  **Издержки:** Фонды AQR часто стоят более 2% годовых [30:57].
2.  **Оборачиваемость:** У AQR очень высокая торговая активность, что ведет к большим налоговым выплатам (распределения в конце года составили 3,6%) [31:22].
3.  **Безопасность:** Dimensional придерживается стратегии long-only (только покупка). Как утверждает Феликс, если факторы не сработают, инвестор Dimensional всё равно получит доходность капитализма, владея всем рынком. В то время как в long-short стратегии AQR можно потерять деньги на обеих сторонах сделки [33:29].

Клифф Эсснесс в письме инвесторам заявил, что не намерен менять стратегию, так как доказательная база факторов не изменилась [33:05]. Тем не менее, за год AQR потеряла 3,5 млрд долларов активов, в то время как Dimensional привлекла 20 млрд долларов в США и 5 млрд в Канаде [34:21].