# Сломана ли венчурная модель? Дебаты Джейсона Лемкина, Майка Мейплза и Эрика Пейли

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=j9xouls5eX0
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 20.09.2023

---

Венчурная индустрия переживает период глубокой трансформации: от безумных оценок 2021 года рынок перешел к жесткой рационализации, однако сектор искусственного интеллекта (ИИ) снова демонстрирует признаки перегрева. В новом эпизоде подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с легендами венчурного рынка — Джейсоном Лемкиным, Майком Мейплзом и Эриком Пейли — жизнеспособность классической модели инвестирования, риски избыточного капитала и будущее «единорогов», чья оценка больше не соответствует реальности.

## 📉 Смерть классического посевного раунда или возвращение к норме?
[[JUMP:0:00]]

Обсуждение началось с вопроса о жизнеспособности традиционных бутиковых посевных фондов в условиях, когда раунды акселератора Y Combinator (YC) оцениваются в $30 млн post-money [0:40]. **Эрик Пейли** считает, что классическая модель не мертва, но рынок находится в процессе болезненной рационализации. По его мнению, завышенная оценка на стадии посева (seed) является для предпринимателя гораздо большей проблемой, чем он осознает, особенно в условиях, когда поднять раунд серии А становится всё сложнее [1:33].

**Майк Мейплз** подчеркивает, что успех в венчуре по-прежнему зависит от способности быть «правым и не согласным с консенсусом» (non-consensus and right) [2:26]. Он приводит в пример крупнейшие выходы последних лет:

*   **Pinterest**, **Airbnb**, **Dropbox**, **Uber**, **Lyft** — все они начинались с низких оценок на посевной стадии [2:40].
*   Фонд Floodgate инвестировал в **Lyft** $750 000 при оценке $5,5 млн post-money [2:52].
*   **Coinbase** на момент инвестиций Гари Тана не был популярным проектом, так как криптобиржи тогда не считались мейнстримом [3:32].

По мнению Мейплза, оценка в $20–30 млн на стадии посева — это «цена совершенства», где в стоимость уже заложена вера всех участников в успех. Это лишает инвестора возможности заработать сверхприбыль (alpha), а фаундера — права на ошибку [3:05].

## 🧠 Феномен ИИ: прорыв или очередной пузырь?
[[JUMP:5:04]]

Участники дискуссии проанализировали исторические тренды и пришли к выводу, что самая ценная компания года почти никогда не рождается внутри «горячей темы» этого года [6:10]. **Эрик Пейли** привел пример: в 2015 году самой модной темой была электронная коммерция (D2C), в которой сейчас почти невозможно привлечь финансирование, в то время как **OpenAI** была основана именно в том году в относительной тени [6:49].

Мнения спикеров о текущем состоянии рынка ИИ:

*   **Эрик Пейли** оценивает уровень пузыря в ИИ на 8 или 9 баллов из 10 [16:08].
*   **Джейсон Лемкин** утверждает, что сейчас практически невозможно поднять раунд серии А в сфере B2B, если у компании нет внятной истории, связанной с ИИ [11:32].
*   **Майк Мейплз** считает инвестиции в посевные раунды ИИ-компаний с огромными затратами на обучение моделей (например, $2 млн на одну тренировку) не «несогласными с консенсусом», а просто дорогими и рискованными [8:30].

Основная опасность «горячих» тем, по мнению Мейплза, заключается в том, что избыток денег делает компании «глупыми». Вместо поиска соответствия продукта рынку (Product-Market Fit), стартапы начинают нанимать людей, как будто они его уже нашли [19:53].

## 🚀 Блицскейлинг против выживания: ловушка гиперроста
[[JUMP:17:38]]

**Эрик Пейли** критикует концепцию блицскейлинга (blitzscaling) в контексте современных стартапов. Он считает, что инвесторы часто подталкивают фаундеров «жечь» деньги вместо того, чтобы «учиться» [26:09]. Избыточная капитализация (over-capitalization) часто становится главной причиной гибели бизнеса, так как она лишает команду фокуса и заставляет преследовать выручку любой ценой, что приводит к ухудшению юнит-экономики [25:30].

**Майк Мейплз** предлагает строгое определение Product-Market Fit: «Что мы можем делать уникально, в чем люди отчаянно нуждаются?» [23:09]. Если стартап нанимает «главу по PMF» и тратит миллионы на маркетинг продукта, который лишь на 10-20% лучше аналогов, он обречен на провал. Настоящий PMF ощущается висцерально: клиенты буквально вырывают продукт из рук создателей [24:53].

**Джейсон Лемкин** добавил, что в современной экосистеме венчурный капитал стал слишком «геймифицированным». Цифры оценок стали для фаундеров и инвесторов просто очками в игре, не связанными с реальными финансовыми показателями [42:10].

## 🦄 Судьба «хромых единорогов» и возврат денег инвесторам
[[JUMP:47:31]]

В мире насчитывается около тысячи «единорогов», чья оценка была зафиксирована на пике 2021 года, но чей бизнес не соответствует этой планке. **Эрик Пейли** прогнозирует три сценария для таких компаний:

1.  Радикальное сокращение расходов и попытка построить реальный бизнес без новых раундов (многие из них никогда не выйдут на IPO) [50:09].
2.  Продажа компании по катастрофически низкой цене по сравнению с последней оценкой [50:18].
3.  Банкротство из-за неспособности осознать, что огромный привлеченный капитал — это пассив, а не актив [50:23].

**Майк Мейплз** и **Эрик Пейли** обсудили редкий, но достойный шаг — возврат оставшихся денег инвесторам. По мнению Мейплза, «тихий уход» (quiet quitting), когда фаундер продолжает работать без страсти, разрушает карьеру, в то время как честное признание неудачи и возврат средств сохраняют репутацию для следующего проекта [51:43].

## 🏦 Выход на IPO и реальность публичных рынков
[[JUMP:1:03:05]]

Обсуждая недавние IPO **ARM** и **Klaviyo** [1:03:20], спикеры сошлись во мнении, что окно для сильных компаний открыто всегда. **Эрик Пейли** утверждает, что одержимость ценой акций в первый день торгов бессмысленна: IPO — это инструмент для долгосрочного строительства стоимости, а не просто способ получения ликвидности [1:04:52].

**Джейсон Лемкин** выразил обеспокоенность текущими мультипликаторами для B2B-компаний. Если раньше нормой считалось 10x от выручки (ARR), то сейчас рынок оценивает даже хорошие компании в 6x [1:10:01]. Это создает «каскадный эффект» вниз по всей цепочке венчурного финансирования: если публичная компания с выручкой $200 млн стоит меньше $2 млрд, то оценки на ранних стадиях должны быть радикально ниже [1:10:21].

## 🔮 Прогнозы и «ставки» участников
[[JUMP:1:13:47]]

В финале дискуссии участники сделали несколько ставок на ближайшее будущее:

*   **Эрик Пейли:** прогнозирует крупнейший в истории разрыв между бумажной доходностью (TVPI) и реальными выплатами (DPI) в венчурных фондах последних лет [1:14:02].
*   **Джейсон Лемкин:** считает, что в 2024 году начнется взрывной рост найма (на 20% и более) в публичных технологических компаниях, так как облачные расходы (Cloud spend) продолжают расти двузначными темпами, несмотря на ставки [1:15:17].
*   **Майк Мейплз:** призывает инвесторов и фаундеров ориентироваться на «внутреннюю стоимость» (intrinsic value) бизнеса, а не на рыночные циклы, которые невозможно предсказать [1:17:15].

Статья подготовлена на основе дебатов в подкасте 20VC.