# Ошибки бездействия и «эффект Рембрандта»: уроки Баффета и Мангера Источник: https://www.youtube.com/watch?v=x2xUC9gWy3Q Канал: Investor Archive Опубликовано: 03.11.2020 --- Уоррен Баффет заработал 50% годовых, вручную перелопатив 20 000 страниц биржевых справочников, пока академики из бизнес-школ продолжали доказывать невозможность обыгрыша рынка. Вместе с Чарли Мангером он препарирует «эффект Рембрандта» на фондовом рынке, объясняет токсичность современного пенсионного учета и признает, что самые дорогие ошибки в истории Berkshire — это не убыточные сделки, а упущенные возможности в понятных сферах. ## 🏢 Философия капитала: от операционных компаний до сложных инструментов [[JUMP:08:45]] Для Berkshire Hathaway фундаментальный подход к распределению капитала остаётся неизменным на протяжении десятилетий. Уоррен Баффет подчеркивает: главным приоритетом компании всегда было и остается приобретение выдающихся операционных бизнесов целиком. Несмотря на то, что широкая публика зачастую воспринимает Berkshire как инвестиционный портфель ценных бумаг, истинная стратегия компании заключается в управлении реальными предприятиями. Хотя Berkshire владеет значительным объемом рыночных ценных бумаг — исторически успешный инструмент, который приносил отличные результаты, например, в середине 70-х годов — текущий рыночный климат делает владение и оперативное управление компаниями более предпочтительной деятельностью. В долгосрочной перспективе, даже в горизонте 14 лет, цель Berkshire — продолжать расширение за счет покупки новых качественных бизнесов, избегая при этом необоснованного размытия акционерного капитала через избыточную эмиссию акций. --- ### 💊 Фармацевтика против технологий: искусство прогнозирования [[JUMP:11:07]] Обсуждая прошлые инвестиционные ошибки, Баффет и Мангер проводят четкую границу между анализом различных секторов экономики. В 1993 году, как признает Баффет, покупка акций крупных фармацевтических компаний была упущенной возможностью. В тот период сектор был недооценен, а его долгосрочная ценность для общества и предсказуемость финансовых показателей были очевидны для тех, кто готов был увидеть потенциал. Чарли Мангер отмечает, что в 1993 году фундаментальное будущее фармацевтики было гораздо легче спрогнозировать, чем перспективы высокотехнологичного сектора сегодня. Основное различие кроется в стабильности результатов: * В фармацевтическом секторе большинство участников демонстрировали устойчивый рост и высокие показатели рентабельности собственного капитала. * Технологический сектор, напротив, характеризуется высокой турбулентностью и наличием множества «перманентных жертв» среди компаний. По мнению Мангера, сектора несопоставимы: в то время как фармацевтическая группа компаний как целое была недооценена, в технологическом секторе на текущий момент нет ничего очевидного, что указывало бы на их совокупную инвестиционную привлекательность. --- ### 📉 Учет убытков и экономика «флоута» [[JUMP:18:19]] В своей перестраховочной деятельности Berkshire Hathaway использует специфические контракты, которые Баффет называет сделками типа «боль сегодня — прибыль завтра» (pain today, gain tomorrow). Суть этих сделок заключается в том, что в текущем году компания фиксирует значительный разовый убыток, который отражается в отчетности, однако взамен получает доступ к «флоуту» — денежным средствам, которыми она может пользоваться долгое время без дополнительных затрат. Баффет разъясняет механику таких операций: * **Экономическая реальность:** Инвесторам следует отделять эти «добровольные» убытки от обычных операционных потерь при оценке бизнеса, так как они являются осознанной инвестицией в будущее использование дешевого капитала. * **Влияние на стоимость флоута:** Стоимость флоута в 2000 году составила 6%, что частично было обусловлено именно такими сделками; без них показатель был бы ближе к 4,5%. * **Прозрачность:** Berkshire обязуется раскрывать информацию о подобных значительных сделках ежеквартально, чтобы акционеры могли корректно рассчитывать внутреннюю стоимость компании. Чарли Мангер добавляет, что такие действия — классический пример готовности ухудшить текущие показатели ради долгосрочного блага акционеров. Кроме того, существуют сделки, где стоимость распределяется на весь срок жизни флоута, что не искажает цифры текущего года, но создает регулярные ежегодные расходы, составляющие около 300 миллионов долларов. Ранее в разговоре спикеры кратко затронули тему ошибок упущения возможностей и альтернативных издержек, которые они считают наиболее болезненными для результатов компании. ## 🛑 Ошибки бездействия и феномен «сосания пальца» [[JUMP:25:13]] Уоррен Баффет и Чарли Мангер сходятся во мнении, что самыми разрушительными ошибками в долгосрочной истории Berkshire Hathaway стали не плохие инвестиции, а «ошибки упущения» (errors of omission) — ситуации, когда компания бездействовала, имея полное понимание бизнеса и перспектив. Баффет иллюстрирует это на собственном примере: много лет назад он упустил возможность инвестировать в Bell Reach Oil, что стоило ему около 200 миллионов долларов в потенциальной прибыли лишь потому, что ему было лень совершать лишние транзакции для освобождения капитала. Ключевые принципы оценки ошибок: * **Круг компетенции:** Упущение возможности в сфере, которой инвестор не понимает (например, в высокотехнологичных компаниях или торговле какао-бобами), не считается ошибкой. * **Бездействие при понимании:** Настоящая ошибка — это когда инвестор видит понятный ему бизнес, понимает его ценность, но либо не предпринимает ничего, либо инвестирует символическую сумму, не соответствующую потенциалу. * **«Сосание пальца»:** Мангер использует этот термин для описания моментов, когда Berkshire, понимая отличные перспективы бизнеса, начинала покупать акции, но из-за незначительного роста цены «замирала» в ожидании возврата к исходной котировке, в итоге теряя огромную выгоду. Такого рода потери не фиксируются в традиционной бухгалтерской отчетности, но они занимают важное место в «табеле о рангах» самого Баффета. ## ⚖️ Продуктовая ответственность и лотерея судебных исков [[JUMP:28:30]] Обсуждая растущую обеспокоенность по поводу исков против производителей товаров повседневного спроса (вроде Coca-Cola или See’s Candies), Баффет выражает скептицизм относительно возможности серьезного ущерба для их бизнеса. Он иронично замечает, что живет на продуктах с высоким содержанием сахара десятилетиями, и не считает, что это несет угрозу инвесторам. Тем не менее, сама тенденция развития судебной системы США вызывает серьезные опасения у руководства Berkshire: * **Коммерциализация исков:** Баффет отмечает, что судебные разбирательства превратились в своего рода «лотерею» для юристов. Вкладывая скромные усилия, истцы могут рассчитывать на выплаты в десятки или сотни миллионов долларов, что делает это поле крайне привлекательным для юридических фирм. * **Эрозия институтов:** Мангер добавляет, что ситуация усугубляется «все возрастающей политической силой» адвокатов, работающих за процент от выигрыша. Он критикует судей за недостаточную жесткость в отношении «мусорной науки» и недостоверных экономических показаний, которые используются в судах. * **Глобальный масштаб:** Существует реальный риск, что значительная доля ВВП США будет перераспределяться через судебные издержки. Баффет признает, что при покупке бизнесов они всегда учитывают потенциальные риски ответственности, часто отказываясь от сделок именно из-за опасений по поводу будущего законодательства. В своей инвестиционной деятельности Berkshire придерживается максимально пессимистичного взгляда на эти процессы, закладывая их в расчеты как фактор риска. ## ✈️ Авиаиндустрия против модели NetJets [[JUMP:42:15]] Баффет объясняет принципиальную разницу между экономикой традиционных авиакомпаний и моделью долевого владения самолетами (NetJets), подчеркивая, почему первые являются крайне трудным бизнесом. Главная проблема авиакомпаний — это товарная природа их услуг (commodity-like) и огромная зависимость от профсоюзов. В такой структуре даже незначительное отклонение в затратах на милю (cost per seat mile) от конкурентов становится критическим. Если компания, подобно US Air (в совете директоров которой ранее состояли Баффет и Мангер), имеет расходы на 12 центов за милю, в то время как конкурент-дискаунтер (например, Southwest) работает на уровне 8 центов, ее вытеснение с рынка — лишь вопрос времени. Преимущества NetJets и специфика конкуренции: * **Другие драйверы ценности:** Клиенты NetJets при выборе оператора ставят на первое место сервис и гарантии безопасности, а не стремление выбрать «самый дешевый билет». * **Лояльность персонала:** В отличие от крупных авиакомпаний, где трудовые отношения превращаются в «игру в гляделки» (game of chicken), NetJets привлекает пилотов гибким графиком и возможностью выбора места жительства, что снижает накал конфронтации. * **Урок Buffalo News:** Баффет вспоминает сделку по покупке газеты Buffalo News, где ключевым условием была предельная честность с профсоюзами: руководство открыто заявило, что длительная забастовка приведет к закрытию бизнеса. Это понимание «точки невозврата» позволяет сохранять конкурентоспособность и рабочие места. ## 📈 Ловушка категорий: почему рост и стоимость неразделимы ### Единое уравнение стоимости [[JUMP:55:29]] На ежегодном собрании акционеров 2001 года Уоррен Баффет в очередной раз подверг резкой критике устоявшуюся на Уолл-стрит привычку разделять инвестирование на «стоимостное» (value) и «ростовое» (growth). По его мнению, это ложная дихотомия, которая лишь вводит инвесторов в заблуждение [55:43]. Баффет подчеркивает, что рост — это не альтернатива стоимости, а её неотъемлемая часть: переменная в уравнении, которая может иметь как положительное, так и отрицательное значение. «Мы считаем, что таких понятий, как "акции роста" или "стоимостные акции" в том виде, в котором их представляет финансовая индустрия, просто не существует», — заявляет Баффет [55:29]. Для Berkshire Hathaway любая разумная инвестиция является стоимостной по определению, поскольку инвестор всегда стремится получить больше ценности, чем он платит сегодня. Рост бизнеса важен только тогда, когда он увеличивает денежный поток в будущем в объеме, превышающем затраты на достижение этого роста [56:09]. Чарли Мангер добавляет, что Berkshire стремится вкладывать крупные суммы в ситуации, где им «не нужно будет снова доказывать свой интеллект» [58:14]. Это означает покупку отличного бизнеса с качественным менеджментом по разумной цене, который будет процветать десятилетиями. Такое долгосрочное владение можно назвать «инвестированием в рост», но фундаментально это остается поиском внутренней стоимости [58:43]. Если инвестор вкладывает капитал сегодня, чтобы получить больше капитала завтра, — это и есть суть инвестирования, вне зависимости от того, какой ярлык на него наклеит рынок [59:09]. ### Экономика инкрементального капитала: когда рост становится проклятием [[JUMP:56:09]] Чтобы наглядно объяснить разницу между «хорошим» и «плохим» ростом, Баффет приводит в пример компанию Flight Safety. В текущем году Berkshire планирует инвестировать около 200 миллионов долларов в новые авиасимуляторы, в то время как амортизация составит около 70 миллионов [56:22]. Таким образом, компания вкладывает 130 миллионов долларов сверх амортизации. Эффективность этого роста зависит исключительно от того, какую доходность принесут эти дополнительные вложения в будущем [56:48]. Баффет выделяет два полярных примера из портфеля и истории Berkshire: * **See’s Candy:** Идеальный пример «хорошего» роста. Для увеличения объема продаж конфет компании требуется относительно немного дополнительных капитальных вложений. Это бизнес с великолепной экономикой, где рост напрямую конвертируется в свободные денежные средства [57:28]. * **Авиаиндустрия:** Классический пример «проклятого» роста. Ранее в разговоре они вскользь касались проблем этой отрасли [50:34], и Баффет вновь подчеркивает: с момента полета братьев Райт авиация была растущей индустрией, но этот рост требовал колоссальных вливаний капитала при неадекватной доходности [57:16]. Для акционеров такой рост стал катастрофой, хотя он и принес огромную пользу обществу. «Я содрогаюсь, когда слышу, как люди говорят: "Настало время переходить от акций роста к стоимостным акциям"», — признается Баффет [59:23]. Любой, кто советует выбирать между этими категориями, по его мнению, не до конца понимает саму природу инвестирования. ### Интернет-мания и монетизация надежд [[JUMP:1:04:57]] Обсуждая текущую ситуацию на рынках, Баффет затронул тему недавнего краха интернет-компаний (пузыря доткомов), что стало живой иллюстрацией ошибочной оценки роста. Он отметил, что многие идеи, выдававшиеся за «бизнес будущего», на деле оказались неспособны генерировать реальный денежный доход. Интернет стал огромной ловушкой для публики, позволив промоутерам монетизировать чужие надежды и мечты [1:06:45]. Баффет разделяет влияние интернета на две категории: 1. **Как угроза:** Для многих традиционных ритейлеров (мебель, ювелирные изделия) интернет казался экзистенциальной угрозой, но реальность показала, что «кирпичные» магазины сохраняют свои позиции, а многие амбициозные доткомы исчезли, несмотря на оценки в сотни миллионов долларов [1:03:50]. 2. **Как возможность:** Для компаний Berkshire, таких как GEICO или See’s Candy, интернет стал эффективным каналом продаж. Например, онлайн-продажи See’s Candy выросли на 40% за год [1:04:31]. Мангер иронично вспоминает их семейный продуктовый бизнес в Омахе, который едва содержал семью при 90-часовой рабочей неделе [1:05:38]. Когда современные стартапы вроде Webvan попытались перенести эту неэффективную модель доставки продуктов в интернет, они столкнулись с теми же экономическими проблемами, которые существовали сто лет назад [1:06:19]. Разница лишь в том, что на этот раз за неэффективность заплатили венчурные капиталисты и доверчивые инвесторы [1:06:59]. ### Будущее Berkshire: капитал без генерального плана [[JUMP:1:09:50]] Отвечая на вопрос о том, как Berkshire будет выглядеть через 20 лет, Баффет подчеркивает отсутствие жесткого «мастер-плана». В отличие от корпораций, которые строят пятилетние стратегии, Berkshire работает как адаптивный механизм по размещению капитала [1:10:02]. Страховой сектор, вероятно, останется крупнейшим сегментом бизнеса, но это может измениться в любой момент, если появится возможность совершить сделку на 15–20 миллиардов долларов в другой индустрии [1:11:06]. Основные принципы покупки бизнеса остаются неизменными с 1965 года: * Наличие устойчивого конкурентного преимущества [1:10:16]. * Менеджмент, которому можно доверять [1:10:28]. * Разумная цена покупки. Главным препятствием для сохранения прежних темпов роста Баффет называет размер компании. «Намного сложнее удвоить рыночную стоимость компании в 100 миллиардов, чем в 1 миллиард», — констатирует он [53:27]. Мангер добавляет, что хотя стоимость каждой акции Berkshire через 20 лет почти наверняка будет значительно выше, годовой темп прироста в процентах неизбежно снизится по сравнению с историческими рекордами [1:12:12]. Тем не менее, компания сохраняет уникальное преимущество: стабильную структуру владения и репутацию «предпочтительного покупателя» для частных компаний, чьи владельцы хотят сохранить свой стиль управления [52:06]. ## 📊 Иллюзия доходности пенсионных фондов и жесткие лимиты страхования [[JUMP:1:17:21]] ### Опасные фантазии пенсионных фондов и реальная доходность рынка [[JUMP:1:17:21]] Рассматривая долгосрочные перспективы американского бизнеса, Уоррен Баффет указывает на нереалистичность завышенных ожиданий инвесторов. Исторически корпоративная прибыль в США колеблется в строго определенном коридоре от 4% до 6% от ВВП. Ожидать, что доля бизнеса в общем экономическом пироге превысит планку в 6% на постоянной основе, нерационально, ведь это потребовало бы сокращения других долей — например, личных доходов граждан. При капитализме текущие показатели выглядят сбалансированно, привлекают колоссальный капитал и обеспечивают отличный возврат на собственный капитал (ROE). Исходя из этого, Баффет делает вывод, что стоимость американского бизнеса в долгосрочной перспективе будет расти примерно со скоростью номинального ВВП — около 5% в год, включая 2% инфляции. Учитывая, что сегодня дивидендная доходность составляет всего около 1,5% до вычета транзакционных издержек, акции остаются достойным инструментом для получения совокупных 6–7% годовых в ближайшие 15–20 лет. Однако те, кто рассчитывает на стабильные 15% годовых от своих советников, просто живут в мире иллюзий. Особенно остро эта проблема стоит перед корпоративными пенсионными фондами. Баффет отмечает поразительный парадокс: в конце 1970-х годов, когда рыночные перспективы были намного привлекательнее, фонды закладывали в свои расчеты консервативную доходность около 6%. Сегодня же, когда потенциал рынка объективно ниже, большинство пенсионных фондов используют в своих вычислениях нереалистичные 9% годовых и более. Причина банальна: если снизить ожидаемую доходность, корпорациям придется признать огромные обязательства, что резко уменьшит их текущую бумажную прибыль. Актуарные консалтинговые фирмы лишь потакают менеджменту, говоря им ровно то, что те хотят слышать. Чарли Мангер высказывается еще резче, заявляя, что учет в пенсионных фондах постепенно превращается в скандал из-за слепой экстраполяции недавних высоких результатов. Компании рисуют бумажную прибыль, которая не подкреплена реальным притоком денежных средств и вряд ли когда-либо станет доступна. Мангер подкрепляет этот скепсис сухими цифрами рыночной реальности: * Доходность долгосрочных государственных облигаций опустилась ниже 6%. * Высококлассные корпоративные бонды торгуются на уровне около 7%. Ни на облигационном, ни на ипотечном, ни на фондовом рынках сегодня просто нет очевидных источников для извлечения 9% годовых. Мангер сравнивает текущую практику планирования фондов с жизнью прямо на линии тектонического разлома: менеджеры упрямо предполагают, что чем дольше не было землетрясения, тем меньше его вероятность в будущем. Ранее в разговоре участники также вскользь затрагивали темы развития долевого владения самолетами и авиаиндустрии, а также темпов роста и стоимости флоута, однако главные принципы долгосрочной устойчивости Berkshire Hathaway лежат именно в жестком контроле над принимаемыми рисками. ### Асбестовая угроза и железные лимиты в перестраховании [[JUMP:1:37:46]] Переходя к вопросам макрострахования, Баффет подчеркивает ключевой принцип Berkshire Hathaway: компания готова выписывать самые крупные полисы в мире, но только при условии, что сумма совокупной ответственности жестко ограничена фиксированным лимитом. Этот прагматизм отчетливо виден на примере отношения холдинга к асбестовым рискам. Berkshire сознательно полностью избегает прямых инвестиций в компании, несущие в себе угрозу асбестовых судебных разбирательств. Единственным исключением является микроскопическая доля в USG, чья дочерняя компания столкнулась с масштабными исками, но эта позиция незначительна для холдинга. Баффет признается, что они без раздумий проходили мимо множества прибыльных сделок, если обнаруживали там асбестовый след: «Это как сказать 120-летнему старику, что у него великолепное здоровье, если не считать того, что он мертв». Ситуация меняется, когда речь заходит о договорах ретроактивного перестрахования, где Berkshire за плату принимает на себя уже накопленные обязательства других страховых компаний, включая асбестовые кейсы. В таких сделках андеррайтеры закладывают полную стоимость будущих выплат без каких-либо дисконтов, но при этом сумма ответственности Berkshire всегда имеет строго зафиксированный в контракте потолок. Баффет напоминает, что на первичном рынке существуют редкие зоны, где закон запрещает лимитировать выплаты, например: * Компенсации работникам при производственных травмах (workers' compensation) в США. * Обязательное автострахование гражданской ответственности в Великобритании. Berkshire работает в этих нишах локально (включая автострахование в Великобритании и страхование работников в Калифорнии), но в масштабном перестраховочном бизнесе отсутствие лимитов неприемлемо. Даже когда холдинг приобрел General Re, у нее имелся старый шлейф асбестовых обязательств, однако современные крупные игроки рынка действуют предельно осторожно и никогда не подписывают неограниченные полисы. ## 💰 Секреты малого капитала: как обойти Уолл-стрит и получить 50% годовых [[JUMP:1:57:21]] Касаясь затронутых ранее в дискуссии тем авиаиндустрии и долевого владения самолетами, руководители Berkshire Hathaway кратко прокомментировали текущие рыночные события, прежде чем перейти к фундаментальным вопросам инвестиционной стратегии. Майкл Зенка из Дэнверса, штат Массачусетс, напомнил Уоррену Баффету о феноменальных результатах его ранней карьеры. В период с 1956 по 1969 год Баффет демонстрировал выдающуюся доходность — 29% годовых против скромных 7% у индекса Dow Jones. Тогда его подход отличался от нынешнего: молодой инвестор искал множество глубоко недооцененных акций, не обращая особого внимания на их долгосрочные конкурентные преимущества, и быстро продавал их при достижении справедливой стоимости. Однако с ростом капитала Berkshire стратегия сместилась в сторону покупки первоклассных компаний с устойчивой долгосрочной экономикой. Отвечая на вопрос о том, какой метод эффективнее использовать сегодня при управлении небольшими суммами, Баффет раскрыл неожиданную правду о природе инвестиционных рынков. ### Мудрость Бенджамина Грэма и феноменальные 50% доходности [[JUMP:1:58:28]] Уоррен Баффет пояснил, что даже сегодня с небольшим капиталом он следовал бы своему базовому принципу — поиску бизнеса, который продается по самой низкой цене относительно дисконтированных денежных потоков, которые он способен принести в будущем. Главное преимущество мелкого инвестора заключается в том, что перед ним открывается колоссальная, практически безграничная вселенная потенциальных идей. Баффет поделился историческим фактом, поправив автора вопроса: его абсолютно лучшим периодом в карьере были не 1950-е годы, а время сразу после знакомства с Бенджамином Грэмом в начале 1951 года. В течение последующих десяти лет, начиная с конца 1950 года, среднегодовая доходность Баффета составляла невероятные 50%. Этот результат опережал показатели индекса Dow Jones примерно на 37 процентных пунктов. Секрет столь ошеломительного успеха крылся именно в ничтожном размере управляемого капитала. Работая с крошечными суммами, Баффет буквально перерывал горы информации, выискивая редкие компании, в которые он мог вложить всего 10 000 или 15 000 долларов. Эти активы стоили до смешного дешево, но были абсолютно недоступны для крупных институциональных игроков. ### Кропотливый труд против ловушки больших масштабов [[JUMP:2:00:14]] По мере того как объем денежных средств под управлением инвестора увеличивается и начинает исчисляться миллионами долларов, кривая ожидаемой доходности неизбежно и резко падает вниз. Причина проста: в игру вступает жесткая конкуренция. Большие фонды вынуждены смотреть только на те активы, куда можно инвестировать десятки или сотни миллионов, и этот сегмент рынка изучен вдоль и поперек. В начале своего пути Баффет действовал совершенно иначе: он вручную, страница за страницей, просматривал инвестиционные справочники Moody’s. В общей сложности он изучил около 20 000 страниц в томах, посвященных промышленности, транспорту, банкам и финансам — причем проделал эту колоссальную работу дважды. Внимательный анализ каждой компании позволял находить скрытые жемчужины, что физически невозможно сделать при управлении огромными портфелями. Баффет подчеркнул, что если инвестор действительно увлечен бизнесом и готов тратить время на глубокий ручной анализ, он гарантированно найдет уникальные возможности, обещающие сверхвысокую доходность, которую Berkshire Hathaway из-за своих масштабов уже никогда не сможет обеспечить. Чарльз Мангер согласился с коллегой, добавив, что блестящий специалист с ограниченным капиталом просто обязан искать счастья в «непопулярных» и малозаметных акциях, выявляя редкие ценовые аномалии. Однако Мангер признал, что работа в этой изолированной нише — это долгий, изнурительный и одинокий труд, на который готовы далеко не все. ### Монетизация надежды и жадности: индустрия продвижения на Уолл-стрит [[JUMP:2:01:45]] К сожалению, большинство талантливых людей на Уолл-стрит быстро понимают, что зарабатывать огромные деньги гораздо проще не за счет выдающихся результатов, а с помощью маркетинга и управления чужими средствами за процент от капитала. Индустрия превратилась в прибыльный конвейер по «монетизации надежды и жадности». Баффет привел ироничный пример: незадолго до собрания акционеров ему звонили старые знакомые, которые никогда не смыслили в инвестициях и терпели неудачи во всех начинаниях, но теперь они создают хедж-фонды на 125 миллионов долларов. > «Если бы вы посмотрели на налоговую декларацию этого парня за последние двадцать лет, вы бы подумали, что его предел — это стрижка газонов», — сыронизировал Баффет. Тем не менее в условиях бычьего рынка инвесторы с легкостью разбрасываются деньгами, поддаваясь моде. Самые большие состояния на финансовом рынке в последние годы создавались благодаря агрессивному продвижению, а не реальным инвестиционным успехам. Чарльз Мангер высказался еще жестче, назвав происходящее на рынке «абсолютно непристойным». По его мнению, погоня за легкими деньгами, манипулирование фактами в рекламных материалах и постоянная пропаганда биржевых спекуляций на телевидении искажают саму суть разумного инвестирования. В завершение дискуссии прозвучал вопрос от акционера о проблемах прозрачности корпоративной отчетности и упущениях в учете фондовых опционов менеджмента, подробный разбор которой авторы оставили для следующих глав. ## 💼 Искажение реальности: от фондовых опционов до математических иллюзий [[JUMP:02:05:29]] Уоррен Баффет и Чарли Мангер на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway 2001 года вновь обратились к теме, которую они считают фундаментально нечестной — системе учета фондовых опционов менеджмента. Баффет прямо называет практику сокрытия этих расходов «коррумпированной», поскольку она сознательно искажает финансовую отчетность ради достижения желаемых, но нереалистичных показателей. Несмотря на активную критику со стороны таких фигур, как сенатор Карл Левин, американское бизнес-сообщество оказало колоссальное давление на Совет по стандартам финансового учета (FASB), пытаясь предотвратить обязательное отражение стоимости опционов в расходах. Баффет сравнил попытки корпораций диктовать правила учета с абсурдным законодательным актом XIX века в Индиане, где предлагалось законодательно изменить значение числа Пи с 3,14 на 3, чтобы школьникам было проще считать. По мнению Уоррена, текущая система отчетности — это «потеря в таблице» в пояснительной записке, которую инвесторы почти не замечают. Позиция Мангера и Баффета остается неизменной: менеджмент никогда не откажется от этой практики добровольно, так как это прямо противоречит их личным финансовым интересам. Единственный реальный способ изменить ситуацию — консолидированное давление со стороны 15–20 крупнейших институциональных инвесторов, которые, однако, зачастую предпочитают фокусироваться на второстепенных вопросах корпоративного управления, а не на реальной экономической сути. ### 📉 Миф о 15-процентном росте и «эффект Рембрандта» [[JUMP:02:10:30]] Одной из самых опасных ловушек для крупных корпораций, по мнению Баффета, являются публичные прогнозы роста прибыли на 15% и более в год. Баффет называет подобные обещания «математической ошибкой». Даже крупнейшие компании из списка Fortune 500 практически не способны поддерживать такой темп роста в долгосрочной перспективе, не прибегая к манипуляциям с бухгалтерским учетом или изменению торговых практик. Баффет подробно разобрал математическую абсурдность подобных ожиданий: * Компания с рыночной стоимостью в 500 миллиардов долларов, чтобы оправдать 15% доходности для инвестора при отсутствии выплаты денежных средств сегодня, должна генерировать 75 миллиардов долларов прибыли в первый год, 86 миллиардов — во второй и почти 100 миллиардов — в третий. * Такие прогнозы и вытекающие из них рыночные оценки выглядят как сюжеты из «Путешествий Гулливера», но инвесторы продолжают воспринимать их всерьез. Чарли Мангер дополнил это наблюдение своей знаменитой аналогией: акции иногда ведут себя как картины Рембрандта. Их покупают не из-за ценности того, что изображено на холсте, а потому что в прошлом цены на них росли. Когда такая «рембрандтовская» логика проникает на фондовый рынок, акции перестают быть рациональным инструментом инвестирования, напоминая ситуацию, при которой пенсионные фонды начали бы скупать картины вместо активов, создавая опасный финансовый пузырь. Баффет и Мангер единодушны: нынешнему поколению инвесторов, включая крупные пенсионные фонды, необходимо радикально снизить свои ожидания доходности, так как экстраполяция прошлых сверхприбылей в будущее — это «массивно глупая» стратегия. ## 🎓 Кризис университетского образования: почему бизнес-школы не учат оценивать бизнес [[JUMP:2:47:13]] В ходе ежегодного собрания акционеров Уоррен Баффет и Чарли Мангер затронули широкий спектр проблем корпоративного управления. Ранее в разговоре они вскользь коснулись макроэкономических ожиданий доходности и нюансов учета пенсионных фондов, а также критиковали повсеместное использование финансового левериджа и агрессивный выкуп акций для искусственного завышения рентабельности капитала. Однако когда слово взял инвестор Итан Берг из Кембриджа, дискуссия перешла на уровень системного кризиса академической среды: авторитетные бизнес-школы практически полностью утратили связь с реальностью в вопросах преподавания инвестиций. ### Островки здравого смысла: где еще преподают стоимостное инвестирование [[JUMP:2:47:13]] Задавая вопрос, Итан Берг напомнил, что на заре своей карьеры Уоррен Баффет целенаправленно поступал в Колумбийскую бизнес-школу, зная, что там преподают легендарные Бенджамин Грэм и Дэвид Додд. На вопрос о том, у каких профессоров имело бы смысл учиться сегодня, Баффет признал, что в современной высшей школе остались лишь единичные центры качественного образования. В первую очередь Баффет выделил курс Брюса Гринвальда в той же Колумбийской бизнес-школе. Главное преимущество лекций Гринвальда заключается в их прикладном характере — он регулярно привлекает к учебному процессу реальных практикующих инвесторов. Баффет добавил, что в ближайшие полгода должна выйти новая книга Гринвальда, которая подробно раскроет эти принципы. Кроме того, специализированные программы по классическому стоимостному инвестированию сегодня открыты и финансово поддержаны в Университете Флориды и Университете Миссури. Баффет порекомендовал потенциальным студентам тщательно изучать учебные планы этих заведений и общаться с недавними выпускниками для оценки реальной пользы курсов. Чарли Мангер высказался еще более радикально, подчеркнув, что подавляющая часть академических программ по управлению пассивными портфелями ценных бумаг учит вещам, которые Berkshire Hathaway категорически отвергает. По его словам, в США остались лишь крошечные «карманы» правильного отношения к финансам. Ярким примером служит Высшая школа бизнеса Стэнфордского университета, где преподает Джек Макдональд. Курс Макдональда является самым популярным во всей бизнес-школе, и студенты используют внутреннюю систему ставок, чтобы попасть на него. При этом сам Макдональд признавался Мангеру, что чувствует себя абсолютно одиноким среди коллег по академическому цеху. Сторонники стоимостного подхода в университетах превратились в обособленный изолированный клан. Иногда в Стэнфорд приглашают читать лекции Боба Кирби, обладающего блестящим инвестиционным умом, но такие прецеденты остаются аномалиями на общем фоне. ### Иллюзия науки: греческие символы вместо реальной оценки [[JUMP:2:53:06]] Суть любого качественного курса об инвестициях должна сводиться к одному базовому навыку — умению правильно оценивать бизнес. Баффет непреклонен в этом вопросе: если человек не понимает, как оценить предприятие, он физически не способен определить справедливую стоимость акции. Однако современные бизнес-школы практически полностью игнорируют эту дисциплину. Вместо глубокого анализа операционной деятельности компаний студентов заставляют манипулировать массивами цифр и абстрактными математическими формулами, перегруженными греческими символами. С практической точки зрения вся эта академическая сложность бесполезна. Настоящий инвестор должен уметь ответить на понятный вопрос: стоит ли конкретный бизнес 400, 600 или 800 миллионов долларов, а затем сопоставить этот результат с его рыночной ценой. Berkshire Hathaway не знает никакого другого жизнеспособного способа инвестировать, но вузы упорно избегают этого фундамента. Причина парадоксальна: профессора сами не умеют оценивать реальный бизнес и никогда этим не занимались. ### Гипотеза эффективного рынка как интеллектуальная капитуляция [[JUMP:2:53:57]] Поскольку академическое сообщество оказалось неспособно преподавать реальную оценку активов, оно создало удобную для себя теоретическую надстройку — гипотезу эффективного рынка (EMH). Эта доктрина фактически сводится к утверждению, что анализировать что-либо бессмысленно, так как «никто ничего не знает». Баффет сыронизировал, что если бы его заставили преподавать физику, в которой он не разбирается, он бы тоже разработал теорию о полной непознаваемости физических процессов — просто ради того, чтобы оправдать свое нахождение на кафедре. Ситуация усугубляется жесткой догматичностью ведущих университетов. Финансовые департаменты функционируют в режиме защиты «священного писания». Молодой преподаватель не сможет сделать карьеру или получить постоянный контракт, если не подпишется под догмами правящей профессорской группы. Баффет сравнил эту систему с обществом плоской Земли: если профессура решила, что мир плоский, то и соискатели, и студенты на экзаменах обязаны подтверждать этот тезис, чтобы не быть изгнанными. Именно поэтому текущее состояние преподавания инвестиционных финансов в крупнейших американских вузах Баффет охарактеризовал как «жалкое и патетичное». При этом Чарли Мангер добавил, что бизнес-школы прекрасно справляются со многими прикладными дисциплинами, будь то качественный бухгалтерский учет или управление персоналом. Однако, увлекаясь псевдонаучными финансовыми теориями, они упускают стратегическую возможность. Мангер резюмировал, что если научить человека мыслить как разумный инвестор, способный успешно вкладывать капитал в коммерческие предприятия, он неизбежно станет гораздо более эффективным руководителем и генеральным директором. ## 🏛 Инвестиционная философия, риски и рыночные реалии [[JUMP:2:55:33]] ### Инвестиционное образование и роль менеджмента [[JUMP:2:55:33]] Уоррен Баффет и Чарли Мангер неоднократно подчеркивали глубокий разрыв в качестве преподавания инвестиционного анализа в современных бизнес-школах. По мнению Баффета, многие топ-менеджеры компаний, даже обладая значительным опытом, не понимают фундаментальных принципов оценки активов, которые они приобретают. В результате они становятся чрезмерно зависимыми от инвестиционных банкиров, чьи рекомендации зачастую мотивированы собственными комиссионными, а не интересами долгосрочного роста стоимости бизнеса. Баффет отмечает, что когда менеджер чувствует себя беспомощным в вопросах распределения капитала, он лишает компанию стратегического преимущества, а отсутствие качественной подготовки в вузах лишь усугубляет эту проблему. ### Долговая нагрузка американских потребителей [[JUMP:2:56:41]] Отвечая на вопрос о критической закредитованности населения, Баффет признает, что индивидуальные долги часто становятся разрушительным фактором в жизни людей, нередко пересекаясь с проблемами медицинского характера. Хотя совокупный объем долга американских потребителей растет, Баффет отмечает, что он трудно поддается однозначной оценке, так как рост задолженности сопровождается увеличением стоимости активов, таких как недвижимость и ценные бумаги. Тем не менее, его личный совет молодежи остается категоричным: не стоит начинать жизнь, будучи в долгах. Баффет называет кредитные карты «капканом» из-за высоких процентов (18% годовых), которые делают достижение финансового успеха почти невозможным для заемщика, и настоятельно рекомендует погашать баланс полностью, не допуская начисления процентов. ### Дефицит торгового баланса как долгосрочный риск [[JUMP:2:59:36]] Баффет характеризует торговый дефицит страны как процесс постепенной продажи своих активов («части фермы») ради текущего потребления сверх того, что государство реально производит. Если страна обладает стабильной историей и надежной валютой, она может временно поддерживать такой баланс, выпуская долговые обязательства, однако слабые экономики лишены этой роскоши. Несмотря на то что торговый дефицит не является катастрофой в краткосрочной перспективе, Баффет считает, что его устойчивый характер в течение многих лет — значительный минус для экономического здоровья нации. Чарли Мангер дополняет, что последствия зависят от того, что именно страна получает взамен: если это инвестиции в промышленную инфраструктуру (например, железные дороги в истории США), это может быть оправдано, но покупка потребительских товаров в долг не создает ценности. ### Критерии приобретения и конкуренция в поиске «Рвов» [[JUMP:3:02:39]] Обсуждая перспективы сделок Berkshire Hathaway, Баффет подчеркивает, что компания продолжает находить владельцев семейных бизнесов, которые ценят преемственность и культуру своей компании больше, чем получение максимальной сиюминутной выгоды. Berkshire принципиально избегает аукционных торгов за активы, так как нуждается в надежных партнерах, готовых эффективно управлять бизнесом после продажи. Мангер добавляет, что уникальность их корпоративной культуры служит мощным инструментом привлечения единомышленников. Что касается анализа компаний, то Баффет и Мангер подтверждают важность концепции «экономического рва» — защищенного конкурентного преимущества. В то время как Баффет считает, что устойчивость таких рвов в американском бизнесе не сильно изменилась за десятилетия, Мангер выражает скепсис, утверждая, что старые преимущества постепенно размываются, а новые становится сложнее предсказать. ### Сложность бизнеса финансовых продуктов и производных [[JUMP:3:17:11]] В завершение Баффет признает, что сегмент финансовых продуктов Berkshire, включающий деятельность с деривативами, является сложным для внешнего наблюдателя и даже для самих руководителей. В этот сегмент входят как предсказуемые операции со структурированными расчетами, так и торговые стратегии, которыми управляет Марк Берн. Баффет честно отмечает, что ни он, ни Мангер не понимают всех нюансов этого портфеля на детальном уровне, поэтому успех здесь полностью зависит от доверия к профессионализму и честности человека, управляющего этими операциями — Марка Берна. ## 🤝 Стратегия работы с проблемными активами: кейс Finova Group [[JUMP:328:19]] Во время ежегодного собрания акционеров 2001 года Уоррен Баффет и Чарли Мангер подробно разобрали подход Berkshire Hathaway к реструктуризации Finova Group — компании, которая ранее была известна как Greyhound Leasing и достигла внушительных размеров с активами в 11–14 миллиардов долларов. Ключевой проблемой Finova стала высокая зависимость от кредитного финансирования. В финансовом бизнесе доверие является критическим ресурсом, и как только оно исчезает, компания оказывается не в состоянии рефинансировать свои обязательства. Баффет отметил, что в ситуации, когда «уверенность — трусиха», проблемы нарастают лавинообразно. В итоге компания оказалась в состоянии банкротства по главе 11. Когда облигации Finova начали продаваться по ценам, которые Баффет счел крайне привлекательными, Berkshire начала агрессивную скупку. В общей сложности компания приобрела долговые обязательства (облигации и банковские долги) номиналом 1,428 миллиарда долларов. Логика была проста: активы компании на тот момент значительно превышали размер ее обязательств, несмотря на панические настроения рынка. Для эффективной реструктуризации Berkshire совместно с инвестиционной компанией Leucadia создала совместное предприятие — «Burcadia». Цель этого партнерства заключалась в максимальном сохранении и реализации стоимости активов, которые в процессе банкротства часто подвергаются неоправданному обесцениванию. Баффет подчеркнул, что они стремятся создать модель «чистого» и эффективного выхода из корпоративного кризиса, чтобы в будущем другие компании могли использовать этот опыт при возникновении аналогичных сложностей. --- ## 📉 Риск против волатильности: почему академические теории заводят в тупик [[JUMP:343:31]] Одной из самых острых тем обсуждения стал фундаментальный вопрос измерения инвестиционного риска. Баффет жестко раскритиковал существующую на Уолл-стрит практику оценки рисков через призму волатильности котировок или коэффициента бета. По его словам, называть волатильность риском — это просто «глупость». Баффет изложил собственное, прагматичное видение: * **Риск как потеря капитала:** Для Berkshire риск определяется исключительно как вероятность невозвратной потери капитала. * **Риск как доходность:** Второй аспект риска — это получение неадекватной доходности на вложенный капитал, который не обеспечивает целевые показатели. В качестве примера Баффет привел бизнес See’s Candies. Компания показывает значительную волатильность квартальной прибыли из-за сезонности продаж (зависимость от праздников, таких как Пасха), но, несмотря на «рваные» графики отчетности, See’s Candies остается одним из самых надежных и стабильных бизнесов в их портфеле. И наоборот, существуют компании с крайне гладкими показателями прибыли, которые на деле являются бесперспективными или убыточными. Чарли Мангер дополнил этот тезис, выразив недоумение тем, как «столь умная профессура» в бизнес-школах смогла внедрить в сознание людей столь ошибочные идеи. Ранее в разговоре они также касались проблем академического подхода к инвестициям, подтверждая, что текущие стандарты финансового образования часто оторваны от реальности ведения бизнеса. ## 🧠 Теория капитала и эволюция потребительских брендов ### Критика академической теории стоимости капитала [[JUMP:349:04]] Чарли Мангер решительно критикует современные академические подходы к оценке стоимости капитала, называя попытки математического вычисления стоимости собственного капитала «безумием». Он иронизирует над теориями, возникшими из моделей типа CAPM (Capital Asset Pricing Model), которые абсурдно предполагают, что если бизнес успешен и зарабатывает высокую прибыль, то его стоимость капитала автоматически возрастает. Для Мангера и Баффета существует лишь один фундаментальный и надежный принцип — **альтернативные издержки**. В реальной бизнес-практике любой инвестиционный выбор должен сравниваться с лучшей альтернативной возможностью, доступной в данный момент. Мангер подчеркивает, что бизнес-школы и консультанты часто навязывают сложные и бесполезные математические модели, потому что их легко преподавать, в то время как истинно правильные концепции требуют глубокого понимания жизни и бизнеса. Баффет добавляет, что на практике стоимость капитала — это «примерно на четверть процента ниже доходности, обещанной сделкой, которую хочет совершить генеральный директор». В Berkshire Hathaway принятие решений о реинвестировании прибыли или выплате дивидендов зависит не от формул, а от простого теста: способны ли они создать внутри компании больше одного доллара стоимости на каждый оставленный там доллар. При этом вопрос риска измеряется не волатильностью цены акций — ведь у частных компаний или давно не торгуемых бизнесов, вроде See’s Candy, нет ежедневных котировок, — а анализом конкурентной среды и операционной деятельности самого бизнеса. ### Эрозия потребительских франшиз и сила ритейлеров [[JUMP:359:47]] Обсуждая устойчивость брендов, Баффет признает, что такие компании, как Campbell Soup и Kellogg, столкнулись с реальными вызовами, утратив часть своего доминирующего положения. Причины этого упадка он разделяет на две категории: * **Ошибки в ценообразовании:** В случае с готовыми завтраками, компании, вероятно, чрезмерно завысили цены, что привело к потере доли рынка, так как потребители перестали видеть уникальную ценность в премиальных марках по сравнению с альтернативами. * **Изменение образа жизни:** Популярность супов снизилась из-за изменений в потребительских предпочтениях и повседневных привычках, которые сильно отличаются от тех, что были 40 лет назад. В противовес этому Баффет приводит пример Coca-Cola, чья модель потребления демонстрирует невероятную устойчивость на протяжении более столетия. Он отмечает, что сегодня продукция Coca-Cola составляет около 8% от общего потребления всех жидкостей в США, и этот тренд на рост потребления на душу населения практически невозможно развернуть. Чарли Мангер дополняет анализ важным фактором: изменением рыночной силы. Крупные продуктовые сети и дискаунтеры, такие как Walmart, Costco и Sam’s Club, обладают огромной концентрацией власти. В этой извечной битве между брендом и ритейлером, если потребитель начинает доверять сети (как в случае с Kirkland от Costco) так же сильно, как и известному бренду, экономическая ценность бренда перетекает от производителя к ритейлеру. Это явление не ново — Мангер напоминает об опыте сети A&P в 1930-х годах, которые также пытались убедить потребителей, что их частная марка значимее, чем общепризнанные бренды, хотя их дальнейшая история показала, что подобные стратегии борьбы за влияние часто несут огромные риски. ## 📉 Опасности шортинга и структурный крах энергосистемы [[JUMP:4:10:54]] ### Экономика коротких продаж: когда идеи промоутера долговечнее ваших денег [[JUMP:4:10:54]] Уоррен Баффет и Чарли Мангер категоричны в вопросе коротких продаж: для долгосрочного инвестора это игра с отрицательным математическим ожиданием, сопряженная с огромным психологическим давлением. Баффет отмечает, что хотя их «средний показатель отбивания» (batting average) в прогнозировании краха переоцененных компаний очень высок, сам процесс шортинга остается мучительным [4:11:07]. Основная проблема заключается в асимметрии риска: прибыль ограничена 100%, тогда как убытки теоретически бесконечны. Баффетт вспоминает, что даже в «верных» арбитражных сделках, как та, в которой он участвовал после переезда в Нью-Йорк в 1954 году, технические нюансы могут превратить правильную ставку в катастрофу [4:11:37]. Ранее в разговоре спикеры упоминали кризис Finova Group, и Уоррен признает, что шортинг заставляет инвестора чувствовать себя так же скверно, как во время падения этой компании: вы не можете позволить себе крупную позицию из-за риска экспоненциальных убытков, а малая позиция не влияет на общий результат Berkshire [4:12:02]. Чарли Мангер добавляет психологический аспект, цитируя Бенджамина Франклина о том, что долги приносят страдания. Шортинг акций, которые растут благодаря манипуляциям «полукриминальных» промоутеров, выматывает инвестора маржин-коллами [4:12:30]. В этой игре «у вас могут закончиться деньги раньше, чем у промоутера закончатся идеи» [4:10:54]. Для иллюстрации рисков Баффетт приводит исторические примеры: * **«Угол» (corner) в акциях Northern Pacific:** В 1901 году две группы инвесторов скупили более 50% акций железной дороги каждая. Цена взлетела со 170 до 1000 долларов за день. Те, кто был в короткой позиции, оказались в ловушке [4:13:35]. * **Трагедия в Ньюарке:** В день кризиса Northern Pacific владелец пивоварни, получив маржин-колл, покончил с собой, прыгнув в чан с горячим пивом [4:14:02]. * **Наследие Хетти Грин:** Одна из основательниц Hathaway Manufacturing (предшественника Berkshire) в 1880-х годах стала богатейшей женщиной мира, просто накапливая капитал «старым добрым способом». Баффетт иронично называет себя её духовным наследником, подчеркивая, что Грин вряд ли когда-либо шортила акции [4:14:53]. ### Уроки калифорнийского кризиса: почему дерегулирование убило надежность [[JUMP:4:28:13]] Разбирая энергетический коллапс в Калифорнии, Чарли Мангер указывает на фундаментальный провал системы образования и государственного управления. По его мнению, политики и руководители коммунальных служб забыли простейшую истину: в энергетике критически важен избыток мощностей [4:29:43]. Он сравнивает энергосистему с мостом: если максимальная нагрузка составляет 20 000 фунтов, вы не строите мост именно под этот вес — вам нужен значительный запас прочности [4:30:11]. Баффетт выделяет три цели социальной значимости для энергетики: 1. Эффективность управления. 2. Справедливая (но не чрезмерная) доходность на капитал для привлечения инвестиций. 3. Гарантированный резерв мощностей [4:31:06]. Старая регулируемая система обеспечивала этот резерв. Компании получали фиксированную доходность на вложенный капитал. Это мотивировало их держать избыточные мощности (на 15–20% больше текущих нужд), так как они зарабатывали на этих активах [4:31:58]. Единственным минусом было отсутствие стимула к предельной эффективности, но Баффетт подчеркивает, что проблемы от «неряшливого менеджмента» — ничто по сравнению с проблемами от нехватки генерации [4:32:37]. Переход к дерегулированию в Калифорнии разрушил этот баланс: * **Разрыв интересов:** Регуляторы заставили коммунальщиков продать половину своих мощностей частным генераторам. Новые владельцы купили эти активы по цене, втрое превышающей балансовую (3x book value) [4:33:16]. * **Исчезновение стимулов:** Чтобы окупить инвестиции, новые владельцы были заинтересованы в дефиците, а не в избытке. Создание лишних мощностей теперь приводило лишь к снижению цен на электричество и падению их прибыли [4:33:43]. * **Политический тупик:** Вмешательство популистских сил и синдром NIMBY («не в моем дворе»), когда никто не хочет строительства электростанции по соседству, окончательно заблокировали развитие сети [4:35:17]. Итог Баффетта: старая система с регулируемыми монополиями была более разумной с общественной точки зрения, так как гарантировала стабильность за счет встроенных стимулов к поддержанию долгосрочного резерва мощностей [4:34:09]. ## 🗳️ Реформа политического финансирования и роль денег в Конгрессе [[JUMP:4:56:48]] Уоррен Баффет на протяжении многих лет открыто высказывал свою позицию относительно критического состояния системы финансирования политических кампаний в США, называя нынешнюю ситуацию вышедшей из-под контроля. В основе его позиции лежит поддержка закона Маккейна-Фейнголда, который, по мнению инвестора, является необходимым шагом для ограничения влияния корпоративных денег на законодательную власть. Проблема, по словам Баффета, носит фундаментальный характер: действующая система фактически легализует «покупку» политического влияния, превращая корпоративные средства в инструмент давления на Конгресс. Это находится в глубоком противоречии с намерениями законодателей прошлого. Баффет напоминает, что еще в 1907 году Конгресс принял решение о запрете корпоративных взносов в федеральные избирательные кампании, а в 1947 году аналогичное ограничение было наложено на профсоюзы. Ситуация драматически изменилась в начале 1970-х годов с принятием нового законодательства, которое при последующей интерпретации Федеральной избирательной комиссией (FEC) открыло лазейки, позволившие корпорациям и профсоюзам направлять огромные, фактически ничем не ограниченные суммы на поддержку политиков. Политики, по мнению Баффета, изначально даже не осознавали масштаб открывающихся возможностей для привлечения «мягких денег» (soft money), однако со временем эта практика стала повсеместной. Хотя Баффет признает, что деньги так или иначе всегда будут находить способы влиять на политические процессы, нынешнее положение дел он считает совершенно неприемлемым и противоречащим духу американского демократического устройства. Он выражает искреннее восхищение усилиями сенаторов Джона Маккейна и Рассела Фейнголда, которые пытаются вернуть систему в правовое русло, ограничив использование неконтролируемых финансовых потоков в политике. ## 🏛 Финал дискуссии: от пороков политики до инвестиционной мудрости [[JUMP:05:00:57]] Завершая обсуждение государственных институтов и процессов, Уоррен Баффетт и Чарли Мангер обратились к теме политической системы и личным принципам инвестирования. Этот финальный аккорд ежегодного собрания отразил их глубокий скептицизм в отношении как механизмов влияния на власть, так и смены рыночных парадигм. ### Деградация системы финансирования выборов [[JUMP:05:00:57]] Баффетт поделился личными наблюдениями о том, как за последние десятилетия трансформировалась система политических пожертвований. Вспоминая запрос от кандидата в Сенат ещё в 1985 году, он отметил, что тогда просьба о «мягких деньгах» (soft money) — средствах, которые формально не предназначались для конкретных предвыборных кампаний, но обходили строгие ограничения закона — воспринималась политиком с неловкостью. Сегодня же ситуация приобрела угрожающий масштаб. Баффетт подчеркнул, что владеет информацией о запросах на суммы в миллион долларов и выше, которые даже не подлежат публичной отчетности. Он назвал текущую практику «извращением системы», где доступ к власти фактически продается тому, кто предложит наибольшую цену, причем планка «входа» повышается с каждым избирательным циклом. Хотя Баффетт выразил осторожный оптимизм в отношении реформ, связывая прогресс в этом вопросе исключительно с репутацией Джона Маккейна, он подчеркнул: системных изменений в курсе американской демократии ждать не стоит,. ### Скептицизм Мангера: профессиональные политики против «старых пороков» [[JUMP:05:02:18]] Чарли Мангер выразил гораздо более осторожное отношение к идеям реформирования политической системы. Его главная тревога заключается в том, что любые институциональные перемены могут привести к непредсказуемым последствиям, которые окажутся хуже статус-кво. Мангер признался, что опасается засилья «профессиональных политиков», которые удерживают власть десятилетиями, не меньше, чем влияния специальных групп интересов. В качестве исторического примера он привел Калифорнию прошлых лет, где законодательная власть была «полукоррумпированной», но работала на неполной ставке под влиянием владельцев ипподромов, баров и дистрибьюторов алкоголя. Мангер с иронией заметил, что тогдашние методы лоббизма — включая развлечения для законодателей, такие как услуги проституток — в ретроспективе кажутся ему предпочтительнее работы нынешних полноформатных, «профессиональных» законодателей. Эта историческая параллель послужила иллюстрацией его глубокого скепсиса: невозможно заранее предсказать, какие из предлагаемых реформ дадут желаемый результат, а какие заставят с тоской вспоминать «былые пороки». ### Приоритеты в инвестировании: бизнес против недвижимости [[JUMP:05:03:38]] В самом конце сессии прозвучал вопрос о применении принципов стоимостного инвестирования к рынку недвижимости. Мангер кратко ответил, что данный период его жизни остался в «далеком прошлом». Он четко обозначил свои инвестиционные приоритеты, заявив, что отдает решительное предпочтение инвестированию в бизнес-структуры перед инвестициями в недвижимость. После этого Баффетт объявил об официальном закрытии собрания, пригласив директоров на ежегодное закрытое совещание и поблагодарив акционеров за участие.