# Клифф Эсснесс: «Рынок стал менее эффективным из-за соцсетей и индексации» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=GVGPCcEQpmI Канал: The Compound Опубликовано: 22.11.2024 --- В новом выпуске подкаста TCAF сооснователь и главный инвестиционный директор AQR Capital Management Клифф Эсснесс обсуждает свою резонансную работу о снижении эффективности современного фондового рынка. Вместе с ведущими Джошем Брауном и Майклом Батником он анализирует, как индексация, социальные сети и «отмывание волатильности» в частном капитале меняют правила игры для дисциплинированных инвесторов. ## 📈 От «восьмушек» до квантовых стратегий: путь Клиффа Эсснесса [[JUMP:0:00]] Клифф Эсснесс начинал свою карьеру в Goldman Sachs в 1990-х годах, когда котировки акций всё ещё измерялись в восьмых долях доллара (eights) [0:12]. По его воспоминаниям, работа трейдером в ту эпоху требовала быстрого счета в уме, что сегодня кажется бесполезным навыком, но тогда было основой профессионализма [0:39]. Эсснесс провел в Goldman Sachs более 30 лет, прежде чем основать AQR Capital Management [2:48]. История создания AQR: * **Основание:** Компания на 100% принадлежала сотрудникам, позже часть доли была продана AMG [2:48]. * **Уход из Goldman Sachs:** Эсснесс и его команда покинули банк, чтобы иметь возможность писать и публиковать исследования без цензуры «домашнего мнения» корпорации [22:16]. * **Конфликт интересов:** В Goldman Sachs команда Эсснесса занималась бай-сайдом (управлением активами), но селл-сайд (брокерское подразделение) банка часто конфликтовал с ними из-за того, что они отдавали заказы внешним контрагентам во избежание юридических проблем [4:36]. ## 🦍 Стычка с «обезьянами»: AMC и мем-акции [[JUMP:5:42]] Эсснесс подробно описал свой конфликт с сообществом розничных инвесторов (так называемыми «Apes»), возникший после его появления на CNBC. Он признает, что недооценил глубину «лихорадочного болота» (Fever Swamp) интернета [10:05]. Основные тезисы Эсснесса по ситуации с AMC: 1. **Фундаментальные показатели:** К моменту обсуждения AMC имела заоблачные мультипликаторы, бизнес находился в состоянии светского упадка, а менеджмент проводил допэмиссии вместо обратного выкупа [7:26]. 2. **Позиция AQR:** Эсснесс упомянул в эфире, что их короткая позиция (short) составляла всего 12 базисных пунктов [7:52]. 3. **Реакция толпы:** Фраза о том, что такая маленькая позиция «не позволит сумасшедшим (crazies) навредить нам», сделала его «врагом номер три» для сообщества мем-акций после Кена Гриффина и Гэри Генслера [8:33]. По мнению Эсснесса, современные рынки стали племенными (tribal): люди воспринимают критику акций как личное нападение на их благосостояние, что подпитывается алгоритмами социальных сетей [10:30]. ## ₿ Феномен MicroStrategy: гениальная сделка или лотерейный билет? [[JUMP:11:49]] Ведущие продемонстрировали Клиффу фрагмент выступления Майкла Сейлора (MicroStrategy), в котором тот называет казначейские облигации «токсичным капиталом» и утверждает, что MicroStrategy — это более эффективный инструмент из-за отсутствия ограничений на владение биткоином [12:54]. Реакция и оценки Клиффа Эсснесса: * Он назвал аргументацию Сейлора «самой глупой вещью, которую когда-либо слышал» с точки зрения классических финансов [13:34]. * Эсснесс утверждает, что Сейлор «выиграл в лотерею» [15:05]. По его мнению, успех MicroStrategy (рост акций на 650% с начала года) не делает логику Сейлора верной для будущих прогнозов [14:26]. * Позиция Эсснесса по криптоактивам: он сохраняет «старческий цинизм» в отношении идеи создания денег путем «сжигания нефти» (майнинга), но признает, что биткоин может стоить дороже, чем он осознает [14:39]. ## 📉 Гипотеза менее эффективного рынка [[JUMP:24:02]] Центральная тема беседы — новая работа Эсснесса «The Less Efficient Market Hypothesis». Он утверждает, что за его 30-летнюю карьеру рынок стал менее эффективным, несмотря на колоссальный рост скорости передачи данных [24:16]. Различие между скоростью и точностью: * **Скорость:** Информация попадает в цены за миллисекунды, а не за 10 минут, как раньше [25:52]. * **Точность (Accuracy):** Эсснесс считает, что цены стали слабее привязаны к фундаментальной реальности (cash flows) на длительных горизонтах [26:18]. * Для стратегий с горизонтом удержания 1–3 года (как у AQR) мгновенная реакция рынка на новости не имеет значения [27:13]. Эсснесс подчеркивает, что дисциплинированный стоимостной инвестор (value investor) в таких условиях сталкивается с более высокими рисками в краткосрочной перспективе, но может рассчитывать на более высокую награду в долгосрочной [24:29]. ## 🧪 Факторы инвестирования: моментум и стоимость [[JUMP:29:35]] Эсснесс был учеником нобелевского лауреата Юджина Фамы, «отца» гипотезы эффективного рынка. Однако его диссертация была посвящена «фактору моментума» (покупка растущих акций), что противоречило взглядам Фамы [30:41]. Инвестиционные тезисы Эсснесса о факторах: 1. **Моментум:** Работает удивительно хорошо, что является «ударом» по классическим моделям эффективности [32:58]. 2. **Стоимость (Value):** Эсснесс предпочитает называть это «фактором низких мультипликаторов» [32:04]. Он считает, что аномалия стоимости вызвана скорее поведенческими ошибками (чрезмерным энтузиазмом или страхом), чем скрытыми рисками [31:49]. 3. **Проблема Price-to-Book (P/B):** Эсснесс признает, что классический мультипликатор P/B устарел, так как плохо учитывает нематериальные активы (R&D, бренды) [43:01]. AQR корректирует эти данные, капитализируя расходы на исследования и разработки [43:26]. ## ⚠️ Три причины неэффективности рынка [[JUMP:1:00:27]] Эсснесс выделяет три ключевых фактора, которые «расшатали» рыночную эффективность за последние десятилетия: 1. **Индексация (Passive Indexing):** [1:02:44] * Клифф был дружен с Джеком Боглом (Vanguard), который признавал, что рынок не может быть пассивным на 100% [1:04:32]. * Эсснесс полагает, что когда слишком много денег инвестируется без оглядки на цену конкретных компаний, «связь с реальностью» ослабевает [1:11:34]. 2. **Длительный период низких ставок:** [1:00:54] * Нулевые или отрицательные реальные ставки в течение 15 лет привели к «безумному поведению» инвесторов [1:01:21]. * Это спровоцировало бум спекулятивных активов, таких как виртуальная земля в метавселенных [1:01:50]. 3. **Технологии и социальные сети (главная причина по мнению Клиффа):** [1:22:41] * Алгоритмы соцсетей создают «эхо-камеры», где люди общаются только с единомышленниками [1:23:37]. * «Мудрость толпы» превращается в «неуправляемую толпу» (unruly mob) [1:26:03]. * Бесплатная торговля на смартфонах поощряет геймификацию инвестиций [1:25:22]. ## 🧼 «Отмывание волатильности» в Private Equity [[JUMP:1:26:30]] Эсснесс ввел термин «отмывание волатильности» (volatility laundering) для описания того, как фонды прямых инвестиций (PE) и частного кредитования скрывают риски [1:30:38]. Суть претензий Эсснесса: * **Отсутствие рыночных котировок (marks):** Активы в PE не переоцениваются ежедневно. Это создает иллюзию низкой волатильности и высокого коэффициента Шарпа (иногда доходящего до абсурдных 10.0) [1:30:12]. * **Психологический эффект:** Инвесторам легче удерживать актив, если они не видят ежедневного падения цены на 10% [1:31:06]. * **Исчезновение премии за неликвидность:** Эсснесс утверждает, что если раньше неликвидность была «багом», за который инвестор получал премию, то теперь это стало «фичей», за которую инвесторы готовы переплачивать [1:34:06]. По мнению Эсснесса, сейчас частные фонды покупают компании по мультипликаторам, очень близким к публичному рынку, что ставит под вопрос их будущую доходность [1:34:31]. ## 🦸‍♂️ Личные интересы: от Marvel до кантри [[JUMP:1:36:15]] Вне мира финансов Клифф Эсснесс является заядлым коллекционером комиксов, отдавая предпочтение Marvel перед DC [1:36:56]. Он считает, что персонажи Marvel более реалистичны и человечны [1:37:36]. Культурные предпочтения гостя: * **Кино:** Эсснесс разочарован текущим состоянием киновселенной Marvel после «Мстителей: Финал» [1:39:08]. Ему не нравится идея возвращения Роберта Дауни-мл. в роли Доктора Дума, так как это мешает «приостановке неверия» (suspension of disbelief) [1:39:20]. * **Музыка:** Клифф слушает классику кантри, такую как Вилли Нельсон и Джонни Кэш [1:41:45]. * **Рекомендация:** Ведущие и гость отметили фильм «Еретик» (Heretic) с Хью Грантом, где актер предстает в непривычном амплуа злодея [1:42:38].