# Скрытые угрозы портфеля: как обвал иены обнажил хрупкость рынков

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=BHNaa8SGYAc
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 29.09.2024

---

В новом выпуске серии Global Macro на канале Top Traders Unplugged ведущие Нильс Каструп-Ларсен и Алан Данн обсуждают с соавтором книги «The Rise of Carry» Кевином Колдайроном скрытые риски современных инвестиционных портфелей. В центре внимания — феномен «режима кэрри», при котором финансовые рынки начинают вести себя как гигантская левериджированная сделка, продающая волатильность. Собеседники анализируют августовский обвал иены, устойчивость индекса S&P 500 как скрытого инструмента страхования и новые инфляционные вызовы для центральных банков.

## 🔄 Эволюция режима кэрри: от нишевых стратегий к глобальной системе
[[JUMP:03:52]]

Суть концепции «режима кэрри», подробно описанной в книге Кевина Колдайрона, заключается в том, что за последние 30–40 лет сделки кэрри превратились из узкоспециализированных стратегий на валютных и товарных рынках в определяющую силу всей мировой финансовой системы [4:07]. По мнению автора, сегодня глобальные рынки демонстрируют все ключевые характеристики гигантской сделки кэрри [4:20].

Кевин Колдайрон выделяет следующие фундаментальные признаки режима кэрри:

*   **Кредитное плечо (леверидж):** все подобные сделки обязательно предполагают использование заемных средств.
*   **Увеличение ликвидности:** капитал перенаправляется из зон его избытка туда, где он находится в дефиците.
*   **Короткая позиция по волатильности (short volatility):** стратегии приносят стабильную прибыль в условиях спокойного рынка и несут колоссальные убытки при резких скачках волатильности.
*   **Специфический профиль доходности:** устойчивый плавный рост прибыли большую часть времени, прерывающийся редкими, но разрушительными просадками [4:58].

По мнению Колдайрона, правота его выводов подтвердилась дважды за последнее время: во время пандемического кризиса в марте 2020 года и в ходе «мини-обвала» рынков в августе 2024 года, спровоцированного сворачиванием позиций в японской иене [5:36].

Отвечая на вопрос Алана Данна о связи пандемии COVID-19 с механикой кэрри [6:17], Колдайрон поясняет, что любой кэрри-трейд — это ставка на стабильность [7:09]. Триггером для ликвидации позиций может стать фундаментальное событие вроде пандемии, но последующий обвал развивается по классическому сценарию принудительного закрытия левериджированных позиций [7:37]. Так, в конце февраля — начале марта 2020 года произошел взрывной рост индекса волатильности VIX, что привело к мгновенному краху множества фондов, специализировавшихся на коротких продажах волатильности [8:18].

## 💵 Смена ролей доллара и новые механизмы ликвидности
[[JUMP:09:53]]

За пять лет, прошедших с момента публикации книги «The Rise of Carry» в конце 2019 года, глобальная финансовая архитектура претерпела важные изменения. Кевин Колдайрон отмечает, что доллар США во многом утратил свою классическую роль валюты фондирования (funding currency) для сделок кэрри [10:21]. Ранее при низких процентных ставках в США инвесторы активно шортили доллар, чтобы вкладываться в развивающиеся рынки [10:21].

Существенные изменения претерпел и круговорот долларовой ликвидности. Ранее профицит долларов от внешней торговли США оседал в Китае и странах-экспортерах нефти, после чего эти средства автоматически инвестировались обратно в казначейские облигации США (US Treasuries), искусственно удерживая американские ставки на низком уровне [10:33]. По словам Колдайрона, сегодня Китай больше не реинвестирует свои долларовые резервы в госдолг США напрямую [11:00]. Рост процентных ставок в США сделал доллар невыгодным для фондирования, сместив этот фокус на менее ликвидную японскую иену, что сделало всю глобальную систему более хрупкой [11:40].

Колдайрон и его соавтор Тим Ли также попытались объяснить, почему резкое повышение ставок ФРС не привело к немедленному краху перегруженной долгами экономики США [12:08]. Они выделили два ключевых фактора:

1.  **Усиление эффекта «пут-опциона ФРС» (Fed put):** с ростом процентных ставок у ФРС появилось гораздо больше пространства для маневра и снижения ставок в случае кризиса [14:01]. Крупные игроки, понимая это, чувствуют себя более защищенными и охотнее наращивают спекулятивное плечо, игнорируя высокую стоимость фондирования [14:29].
2.  **Выплата процентов по избыточным резервам (IOER):** ФРС выплачивает банкам 5% годовых на их резервы (общий объем которых составляет около 3 трлн долларов) [15:09]. За последние два года банки получили в виде этих выплат около 500 млрд долларов [15:22]. По оценке Колдайрона, это работает как прямая субсидия, которая сводит на нет усилия ФРС по количественному ужесточению (QT) [15:35].

## 🏦 Спасение рынков: инфляционные vs. дефляционные шоки
[[JUMP:17:09]]

Алан Данн приводит в пример крах Silicon Valley Bank (SVB) в начале 2023 года как классический пример провала скрытой сделки кэрри: банк привлекал краткосрочные депозиты и инвестировал их в долгосрочные облигации с фиксированной доходностью [17:22]. Позиция SVB была прибыльной до тех пор, пока ставки оставались стабильными, но резкий рост доходностей облигаций привел к нереализованным убыткам и набегу вкладчиков [17:36].

Кевин Колдайрон соглашается с этим анализом и указывает на ключевое различие между кризисами прошлого и настоящего:

*   **Дефляционные шоки (1997, 2001, 2008, 2020 гг.):** центральные банки боролись с ними путем вливания ликвидности и снижения ставок [18:04]. Эти действия помогали рынкам и одновременно устраняли главную экономическую угрозу — дефляцию [18:28].
*   **Инфляционные шоки:** вливание ликвидности для спасения финансовой системы в условиях высокой инфляции (4–5% и выше) сопряжено с колоссальным риском раскручивания инфляционной спирали [18:55].

В качестве примера успешного, но крайне рискованного маневрирования собеседники приводят действия Банка Англии во время кризиса пенсионных фондов Великобритании (LDI-кризис) осенью 2022 года [20:41]. Регулятору пришлось экстренно скупать государственные облигации (gilts) для стабилизации рынка, несмотря на двузначную инфляцию в стране [20:54].

По мнению Колдайрона, Банку Англии удалось совершить «чудо» благодаря тому, что инвесторы восприняли кризис как локальную проблему ликвидности, а не как системную неплатежеспособность [19:50]. Регулятор объявил о готовности выкупать любые объемы облигаций, что успокоило частный рынок и позволило свернуть программу экстренной поддержки всего за несколько недель [21:31]. Аналогичным образом ФРС действовала в 2020 году на рынке корпоративных облигаций: одно лишь обещание регулятора выкупать ETF на корпоративный долг стабилизировало рынок без необходимости совершать масштабные покупки на практике [21:59].

## 📈 S&P 500 как замаскированная сделка кэрри
[[JUMP:23:19]]

Особое внимание авторы уделяют парадоксу индекса S&P 500. В условиях высоких ставок прямая покупка индекса с плечом имеет отрицательную доходность (negative carry), так как стоимость финансирования превышает дивидендную доходность акций [23:56]. Тем не менее, S&P 500 продолжает вести себя как классический кэрри-трейд.

Кевин Колдайрон предлагает рассматривать этот феномен через три призмы:

*   **Банковская перспектива:** крупнейшие корпорации индекса ведут себя подобно банкам. Они выпускают относительно дешевый корпоративный долг и используют эти средства для обратного выкупа собственных акций (buyback) с более высокой доходностью [25:31]. В последние 5–10 лет этот долг активно упаковывается в высоколиквидные ETF, которые крупные управляющие используют как эквивалент денежных средств [26:09]. Это классическая банковская трансформация ликвидности [26:39].
*   **Страховая перспектива:** экосистема S&P 500 (фьючерсы, опционы, деривативы на индекс VIX) обладает непревзойденной ликвидностью [27:50]. Она фактически предоставляет услуги страхования рисков для инвесторов со всего мира, собирая «страховую премию» в спокойные периоды и выплачивая крупные суммы во время шоков [28:16].
*   **Эффект «хвост виляет собакой»:** волатильность перестала быть просто производной величиной от движения акций [28:55]. Короткие продажи волатильности (продажа фьючерсов и опционов на VIX) стали самостоятельным и сверхпопулярным источником кэрри [29:23]. Движения в этих деривативах теперь напрямую диктуют поведение самого базового индекса акций [29:35].

Августовский инцидент 2024 года, когда индекс VIX мгновенно взлетел до отметки 60 на фоне относительно умеренного падения самого индекса S&P 500, Колдайрон описывает как классическое принудительное закрытие позиций (squeeze) крупного игрока, который был вынужден ликвидировать свои шорты по волатильности любой ценой [31:24]. При этом авторы отмечают тревожную аномалию: инверсия кривой фьючерсов на VIX, которая исторически предвещала затяжные периоды высокой волатильности рынков, в последние 12–18 месяцев перестала работать как надежный опережающий индикатор [33:46].

## 🛡️ Как заработать на ликвидации кэрри и выжить частному инвестору
[[JUMP:45:12]]

Нильс Каструп-Ларсен поднимает практический вопрос: как частный инвестор может заработать на неизбежном сворачивании кэрри-трейдов, если заранее неизвестно, где именно произойдет сбой — в валютах, акциях или облигациях [45:25]?

Кевин Колдайрон признается, что сам провел начало лета 2024 года в размышлениях о том, как извлечь выгоду из очевидно перегретого кэрри-трейда в паре доллар/иена [45:51]. Вариант с открытием обычного депозита в иенах требовал конвертации долларов под 5% в иены под 0%, что означало прямую потерю доходности [46:16]. Использование же кредитного плеча через валютные фьючерсы многократно увеличивало плату за перенос позиций [46:29].

По мнению Колдайрона, точное определение момента разворота кэрри практически невозможно даже для профессионалов [46:55]. Вместо этого он рекомендует использовать концепцию «кэш как опцион» [47:21]:

*   Держать значительную часть портфеля в денежных средствах (кэше), которые при ставке ФРС в 5% приносят реальный положительный доход [47:21].
*   Размещать лимитные заявки на покупку качественных активов с глубоким дисконтом (на 10–20% ниже текущего рынка) [47:34].

В качестве живого примера Колдайрон приводит забавную историю о своем сыне, который в эпоху пандемии увлекся спекуляциями. Отец застал его в полдвенадцатого ночи за выставлением лимитных ордеров перед сном [48:53]. По словам экономиста, в условиях нулевых процентных ставок сидеть в кэше психологически и финансово крайне тяжело из-за высокой упущенной выгоды (opportunity cost), но при ставках в 5% это становится разумной и комфортной стратегией [48:13].

## 🌐 Геополитика, регулирование и будущее финансовой системы
[[JUMP:49:20]]

Собеседники сходятся во мнении, что растущая финансовизация экономики делает ФРС заложником собственного «пут-опциона». Доля капитализации индекса S&P 500 относительно ВВП США выросла за последние 30 лет с 40–50% до колоссальных 140% [53:05]. Поскольку благосостояние миллионов граждан через пенсионные планы напрямую привязано к рынку акций, ФРС просто не может позволить себе допустить длительное и глубокое падение рынка [52:11]. Это вынуждает инвесторов действовать рационально, но парадоксально: покупать переоцененные по фундаментальным мультипликаторам акции технологических гигантов, рассчитывая на государственную страховку [52:37].

Тим Ли, соавтор Колдайрона, предупреждает о долгосрочных системных рисках такой модели:

*   **Неэффективное распределение капитала:** деньги направляются не в производительные сектора, а в спекулятивные схемы.
*   **Снижение темпов экономического роста:** долгосрочный реальный рост экономики неуклонно стремится к нулю [57:13].

Важным фактором разрушения прежнего «режима кэрри» выступает геополитика. Конфискация резервов Центрального банка РФ после начала военного конфликта на Украине и растущее геополитическое противостояние США и Китая разрушили доверие к доллару как к абсолютно безопасному резервному активу [59:40]. Хотя жизнеспособной альтернативы доллару по-прежнему нет [1:01:30], нежелание Китая и стран ОПЕК реинвестировать сверхдоходы в американские гособлигации создает постоянное повышательное давление на долгосрочные процентные ставки в США [1:01:18].

В качестве возможного регуляторного ответа на угрозы бесконтрольного роста кэрри Кевин Колдайрон (ссылаясь на дискуссии с экономистом Расселом Нейпиром) прогнозирует постепенный отказ мирового сообщества от принципа абсолютно свободных трансграничных потоков капитала [1:01:57]. Для защиты национальных экономик от разрушительных притоков и оттоков спекулятивных денег государства могут начать внедрять налоги на финансовые транзакции и прямые ограничения на движение капитала [1:02:52].