# Стив Эйсман: «Главный системный риск США — это не дефицит, а торговая война»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=LvgCvJvAooE
Канал: The Compound
Опубликовано: 13.06.2025

---

В новом выпуске финансового подкаста *The Compound* (эпизод 196) ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсудили текущее состояние мировой экономики с легендарным инвестором Стивом Эйсманом. Эйсман, ставший всемирно известным благодаря своей успешной ставке против американского рынка субстандартной ипотеки перед кризисом 2008 года (история которого легла в основу книги и фильма «Игра на понижение»), сегодня ведет собственный подкаст *The Real Eisman Playbook*. В ходе глубокого финансового анализа собеседники разобрали, почему раздутый американский дефицит не волнует рынки, как торговые войны Дональда Трампа могут спровоцировать глобальную рецессию и почему технологический гигант Apple оказался в смертельной зависимости от китайской инфраструктуры.

## ⚓️ Наследие «Большой игры на понижение»: от шорта на субпрайм до Ноева ковчега
[[JUMP:07:56]]

Стив Эйсман — один из немногих инвесторов, сделавших себе имя на предсказании краха 2008 года, кто не превратился в «перманентного медведя» (perma-bear), постоянно ожидающего нового конца света [9:29]. По воспоминаниям Эйсмана, 2007 год в профессиональном плане был для него «веселым», поскольку его шорт против субстандартных бумаг был чистой игрой с нулевой суммой против Уолл-стрит [10:12]. Однако 2008 год не принес радости никому. Эйсман сравнивает свое положение в тот момент с Ноем в ковчеге: ты и твоя семья спасены, но вокруг гибнет весь остальной мир [10:38].

Главной интеллектуальной ошибкой Эйсмана и его партнеров в 2008 году, по его собственному признанию, была уверенность в том, что Федеральная резервная система и Министерство финансов США видят те же цифры и готовят системное спасение [11:05]. В реальности власти пребывали в полном неведении. В качестве подтверждения Эйсман ссылается на книгу Эндрю Росса Соркина «Too Big to Fail», где описывается шок чиновников, которые только в сентябре 2008 года внезапно узнали о критических проблемах страхового гиганта AIG [11:57]. В то время как экономические блогеры и инвесторы кричали о катастрофе, глава ФРС Бен Бернанке и министр финансов Генри Полсон публично заявляли, что «кризис субстандартного кредитования локализован» [13:02].

Эйсман также поделился деталями создания фильма «Игра на понижение» и своего взаимодействия с актером Стивом Кареллом, который исполнил роль Марка Баума (персонажа, списанного с Эйсмана) [13:43]. Встреча актера и инвестора состоялась в ресторане на Мэдисон-авеню [14:13]. Единственным прямым вкладом Эйсмана в сценарий, по его словам, стала замена одной реплики в сцене с такси: вместо стандартного ругательства Карелл по совету прототипа крикнул оппоненту: «Шмок!» (schmuck) [16:38]. 

Инвестор признается: изначально ему казалось, что Карелл сыграл его слишком злым и раздраженным [17:05]. Однако после того как в 2015 году Комиссия по расследованию финансового кризиса (FCIC) опубликовала стенограммы его закрытых показаний 2010 года, Эйсман перечитал свои слова и признал: «Нет, Карелл был прав, я действительно был настолько зол» [18:00].

Основным источником гнева Эйсмана в те годы была откровенно хищническая модель ипотечного кредитования:

*   **Тизерные ставки:** кредиты выдавались под 3% на первые 2–3 года, после чего ставка автоматически подскакивала до 9% [19:09].
*   **Игнорирование платежеспособности:** банки оценивали заемщика только по стартовой ставке в 3%, прекрасно понимая, что платить 9% он не сможет [19:21].
*   **Карусель рефинансирования:** каждые три года заемщику навязывали новый кредит для покрытия старого, каждый раз списывая 3–5% комиссионных («поинтов»), которые просто добавлялись к телу долга [19:47]. В результате заемщики оказывались в бесконечной долговой ловушке, а Уолл-стрит зарабатывала на объемах [20:11].

Как лаконично формулирует Эйсман:

> «Стимулы побеждают этику почти всегда» [20:25].

Даже успешная ставка не спасла фонд Эйсмана Frontpoint от рыночного хаоса конца 2008 года: инвестор потерял треть своих активов под управлением не из-за убытков, а из-за того, что другие фонды заблокировали вывод средств («гейтили» инвесторов), и клиенты изымали ликвидность оттуда, откуда физически могли ее забрать [22:51]. Последующий период с 2009 по 2013 год оказался сложным для специализированных финансовых фондов. Регуляторные реформы Додда — Франка и действия первого в истории США специализированного банковского регулятора Дэниела Тарулло привели к жесткому принудительному снижению левериджа банков (например, плечо Citigroup было снижено с 35:1 до 10:1) [24:35], [25:03]. Это навсегда снизило рентабельность капитала (ROE) финансового сектора и сделало банковские акции аутсайдерами рынка на фоне взлета технологических гигантов [25:17].

## 💸 Дефицит бюджета США — это просто «сигнализирование добродетели» Уолл-стрит
[[JUMP:25:54]]

Пока консервативные экономисты и аналитики бьют тревогу из-за рекордного роста государственного долга США, Стив Эйсман категорически отказывается разделять эту панику, называя проблему дефицита «полной чушью» [25:55]. Он указывает на то, что доходность 10-летних казначейских облигаций США уже два года колеблется в одном и том же диапазоне, игнорируя страшные прогнозы [26:07].

Эйсман предлагает провести мысленный эксперимент и перенестись в 1999 год на гипотетические дебаты на CNBC между классическим фискальным консерватором Питом Петерсоном (сооснователем Blackstone) и молодым СТИВОМ Эйсманом [26:34]:

1.  **Позиция Петерсона (1999):** растущий дефицит вытеснит частные инвестиции, доллар потеряет статус резервной валюты, процентные ставки взлетят, а американская экономика рухнет.
2.  **Позиция Эйсмана (1999):** дефицит — это благо. Поскольку доллар является мировой резервной валютой, а вся глобальная финансовая система работает на американских гособлигациях (Treasuries), США могут позволить себе дефицит любого масштаба. Процентные ставки будут падать, а экономика США через 20 лет станет самой динамичной в своей истории.

История показала, что прав оказался именно Эйсман [28:05]. По его мнению, публичные стенания о дефиците на телевидении стали формой «сигнализирования добродетели» (virtue signaling) среди финансистов, где каждый пытается показать себя более ответственным, чем коллега [28:05].

Причина устойчивости американской системы, как объясняет Эйсман, кроется в отсутствии альтернативы:

*   **Рынок РЕПО:** многотриллионный рынок межбанковского кредитования функционирует исключительно под залог казначейских облигаций США [29:07].
*   **Суверенные фонды:** когда Государственному пенсионному фонду Норвегии нужно разместить свободные миллиарды, он покупает Treasuries, а не китайские облигации [29:07].
*   **Отсутствие конкурентов:** пока в мире нет надежного аналога американским гособлигациям, любые разговоры о крахе доллара лишены смысла [29:21].

Эйсман считает, что критики дефицита путают государственные финансы с бюджетом обычного домохозяйства. Однако государство, в отличие от семьи, обладает монополией на печать собственной валюты [31:50]. Пытаться радикально сократить дефицит в текущих условиях опасно: Эйсман напоминает о прецеденте 1937 года, когда резкое сокращение бюджетных расходов правительством США спровоцировало повторный виток Великой депрессии [33:46]. 

Популярный нарратив о том, что иностранные государства (включая Китай) массово распродают американские облигации, Эйсман также называет ложным: статистика показывает, что объем их вложений с 2020 года находится в боковом тренде [33:46], [36:26].

## ⚔️ Настоящая угроза: торговая война и сценарий Первой мировой войны
[[JUMP:36:39]]

В отличие от безвредного, по его мнению, дефицита бюджета, Стив Эйсман видит колоссальную угрозу в торговой политике Дональда Трампа. Он убежден, что потенциальное развертывание полномасштабной торговой войны — это единственный фактор, способный остановить рост американского рынка и вогнать мир в рецессию [37:04].

> «Если не будет торговой войны, мы будем расти годами. А если она начнется — наступит глобальная рецессия. Это бинарный сценарий», — утверждает инвестор [37:04].

США имеют стратегическое преимущество перед остальным миром: доля экспорта в американском ВВП составляет всего 11%, в то время как у Китая и стран Евросоюза этот показатель превышает 30% [38:23]. Американский внутренний рынок самодостаточен, а внешние игроки критически нуждаются в доступе к нему. С другой стороны, Китай контролирует рынок редкоземельных металлов, что является его главным козырем в переговорах [38:39].

Особенно сложным Эйсман видит переговорный процесс между США и Евросоюзом:

*   **Бюрократия ЕС:** хотя Европейская комиссия имеет полномочия вести переговоры по тарифам (и даже предлагала обнулить их перед 2 апреля), Трамп отверг это предложение из-за скрытого европейского протекционизма, НДС и регуляторных барьеров [39:30].
*   **Право вето:** внутри ЕС каждая страна имеет эффективное право вето по критически важным для нее секторам. Если Франция выступит против импорта американской сельхозпродукции, переговоры зайдут в тупик [39:59]. Переговоры с Европой Эйсман сравнивает с «попыткой пасти кошек» [40:12].

Опасность торговой войны заключается в том, что она может начаться вопреки воле ее участников. Эйсман проводит аналогию с началом Первой мировой войны, отсылая к классическому труду Барбары Такман «Пушки августа» [47:20]: ни одна европейская держава не хотела воевать, но сложная система взаимных договоров и обязательств затянула их в катастрофу [46:01]. Точно так же жесткая позиция Китая и Европы в ответ на действия США может запустить неконтролируемую спираль взаимных санкций.

Дополнительным инфляционным риском в сценарии торговой войны является так называемая «скрытая инфляция» (sneakflation), концепцию которой разработал Bank of America [47:47]. Вместо того чтобы резко повышать цены на товары, напрямую попавшие под пошлины, компании могут плавно распределить издержки, подняв цены на весь остальной ассортимент продукции в следующем году [48:12].

## 🍏 Apple и Китай: смертельная зависимость от экосистемы Foxconn
[[JUMP:48:51]]

Ярким примером компании, которая окажется на линии фронта в случае обострения торгового противостояния, является Apple. Ссылаясь на книгу журналиста Financial Times Патрика Макги «Apple in China» [49:05], Эйсман описывает, как технологический гигант оказался в ловушке собственной инфраструктуры.

Исторически перенос производства Apple в Китай не был результатом единого стратегического плана с презентациями и графиками [49:32]. Это был эволюционный процесс: независимые подрядчики компании постепенно перемещали свои мощности в КНР, и к 2011 году руководство Apple внезапно осознало, что практически 100% их продукции производится в одной стране [49:44].

Эйсман называет иллюзией заявления о переносе производства Apple в Индию: в реальности ключевые компоненты все равно производятся в Китае, а в Индии происходит лишь финальная узловая сборка [49:58]. 

Сложившаяся ситуация создает критические риски для инвесторов:

*   **Полная зависимость:** Apple не имеет пространства для маневра между США и КНР. Любые жесткие санкции против Китая парализуют поставки компании [50:23].
*   **Сверхдлинный цикл переноса:** создание альтернативной производственной экосистемы сопоставимого масштаба в США или Индии займет от 5 до 10 лет [52:35]. 
*   **Технологическое отставание:** пока Apple фокусируется на косметических изменениях интерфейса, китайские конкуренты технологически обходят американскую компанию. В качестве примера Эйсман приводит тройной складной смартфон от Huawei, превращающийся в полноценный планшет, в то время как Apple не планирует выпускать даже обычный складной телефон до 2026 года [51:03], [51:15].

Эйсман выражает недоумение по поводу того, почему акции Apple торгуются с мультипликатором 35x к прибыли [51:30]. По его оценке, инвесторы ошибочно воспринимают Apple как защитную потребительскую акцию (подобную Procter & Gamble), игнорируя жесткие геополитические риски [51:43]. В этой связи примечательно решение Berkshire Hathaway Уоррена Баффета продать около двух третей своей доли в Apple — сделку, которую Браун и Батник назвали одним из лучших выходов из актива в истории [51:56].

## 🏦 Банковский сектор, частный кредит (Private Credit) и угроза банковских картелей
[[JUMP:53:40]]

В финансовом секторе Стив Эйсман сохраняет долгосрочную ставку на JP Morgan [53:40]. По его мнению, победа Дональда Трампа на выборах и его дерегуляторный настрой могут оживить рынки слияний и поглощений (M&A) и IPO, что делает привлекательными акции Goldman Sachs и Morgan Stanley [54:09]. При этом Эйсман советует избегать любых платежных компаний (таких как PayPal, Block или Toast), за исключением признанных гигантов Visa и Mastercard [54:36], [57:39]. Защитный ров Visa и Mastercard непреодолим: за последние 20 лет сотни стартапов обещали уничтожить их бизнес-модель, но в итоге все они приходили к партнерству с лидерами рынка [58:18].

Серьезное опасение у Эйсмана вызывает долгосрочная судьба региональных банков США. Из-за жестких ограничений Dodd-Frank в стране практически прекратились слияния банков [55:04]. Это привело к опасной диспропорции:

*   **Рост гигантов:** в 2007 году доля JP Morgan на рынке депозитов США составляла 7%, сегодня она приближается к 14% [55:30].
*   **Регуляторный и технологический барьеры:** гигантские расходы на комплаенс и поддержание ИТ-инфраструктуры под силу только крупнейшим игрокам [55:43].
*   **Угроза картелизации:** если не разрешить волну слияний среди средних банков (таких как Comerica или US Bancorp), региональные банки постепенно вымрут [55:56]. США рискуют повторить модель Канады, где финансовый сектор контролируется олигополией из нескольких сверхкрупных банков, диктующих условия клиентам и правительству [56:09].

Комментируя бум сектора частного кредитования (Private Credit) [59:08], Эйсман признает, что этот сегмент вырос как прямое следствие ограничений Dodd-Frank на классическое банковское кредитование [1:00:29]. Главный риск частного долга заключается в том, что системные риски теперь перенесены с балансов регулируемых банков на плечи розничных инвесторов и миллионеров через фонды управления благосостоянием [59:49]. Однако Эйсман подчеркивает, что из-за закрытого характера рынка у аналитиков нет достаточного массива ежемесячных данных (какой был во времена кризиса субстандартной ипотеки благодаря базам данных Moody's), чтобы однозначно судить о масштабах возможных дефолтов [59:20].

## 🪙 Circle против Tether: будущее стейблкоинов и гик-культура Эйсмана
[[JUMP:1:03:54]]

Обсуждая недавнее громкое IPO компании Circle (эмитента стейблкоина USDC), ставшее седьмым по величине листингом с 1980 года [1:03:54], Эйсман выразил умеренный оптимизм. Он четко разделяет два крупнейших стейблкоина на рынке:

*   **Tether (USDT):** зарегистрирован в офшорной юрисдикции, непрозрачен и не раскрывает структуру своих резервов, в которых, по ироничному замечанию Эйсмана, могут находиться хоть российские рубли [1:04:48], [1:05:40].
*   **Circle (USDC):** базируется в США, полностью регулируется американским законодательством, хранит резервы в надежных банках-кастодианах в виде краткосрочных казначейских облигаций США [1:05:00].

Эйсман не верит, что стейблкоины смогут потеснить платежные системы Visa и Mastercard в повседневных транзакциях [1:06:35]. Однако он согласен с тезисом аналитиков о том, что USDC может стать мощным инструментом на рынке международных переводов (ремитансов), полностью разрушив традиционный бизнес компаний вроде Western Union [1:06:49]. Бизнес-модель Circle крайне маржинальна: они не платят проценты держателям стейблкоинов, зарабатывая чистую процентную маржу на размещении полученных долларов в казначейские векселя [1:07:16].

В завершение выпуска Стив Эйсман раскрылся с неожиданной стороны, рассказав о своем главном увлечении вне фондового рынка. Выяснилось, что знаменитый инвестор является страстным коллекционером комиксов и владеет одной из крупнейших цифровых коллекций на планете, насчитывающей более 11 300 выпусков, которые он читает на своем iPad [1:12:00]. 

Обладая глубокими знаниями в этой сфере, Эйсман подверг жесткой критике современные экранизации комиксов: он признался, что трижды хотел выйти из кинотеатра во время просмотра третьей части «Стражей Галактики» из-за отсутствия внятного сюжета и выразил резкое недовольство модой на концепцию мультивселенных в кино [1:11:35], [1:13:06]. Лучшими фильмами жанра инвестор назвал трилогию Кристофера Нолана о Темном рыцаре, а лучшим сериалом — «Пацанов» (The Boys) [1:13:20].