# Нильс Йенсен и Андреас Кленоу: почему системное инвестирование становится сложнее в эпоху ИИ и макроэкономической нестабильности

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=UVrl4sHZztE
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 27.09.2024

---

В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Йенсен и эксперт Андреас Кленоу обсуждают радикальные изменения в макроэкономической среде после решения ФРС США о снижении ставки на 50 базисных пунктов. Основное внимание уделено психологическим барьерам инвесторов перед алгоритмами («алго-тревожность»), концепции «непознаваемого» в рыночных прогнозах и опасности отсутствия опыта работы на медвежьих рынках у целого поколения трейдеров.

## 📉 Обзор рынка: тренды в условиях волатильности
[[JUMP:04:48]]

Текущий период характеризуется смешанной динамикой для последователей тренда (trend followers). По словам Нильса Йенсена, сентябрь оказался относительно спокойным, однако в отдельных секторах наблюдаются резкие движения [04:51]. 

Ситуация на товарных рынках:

*   **Сахар:** рынок демонстрирует резкий рост, идя вразрез с долгосрочным нисходящим трендом, что наносит ущерб позициям тренд-фолловеров [05:01].
*   **Зерновые:** наблюдается восходящая коррекция, также негативно влияющая на систематические стратегии [05:15].
*   **Кофе:** сохраняет сильный бычий тренд, что приносит прибыль большинству системных управляющих [05:28].

Показатели эффективности на середину сентября 2024 года [05:41]:

*   **Beta 50:** +1,18% за сентябрь (+3,92% с начала года).
*   **SG CTA Index:** +1,08% за сентябрь (+2,42% с начала года).
*   **Trend Index:** +1,42% за сентябрь (+2,72% с начала года).
*   **MSCI World:** +0,77% за сентябрь (+16,42% с начала года).
*   **S&P 500 Total Return:** +1,16% за сентябрь (почти +20% с начала года).

Андреас Кленоу отмечает, что в ближайшие годы ключевым драйвером доходности станут макротренды [06:49]. По его мнению, именно макроэкономическая среда (темпы роста экономики и траектория процентных ставок) будет определять ценовые движения, на которых зарабатывают системные инвесторы [07:14].

## 🏦 ФРС и крах «опережающего руководства»
[[JUMP:11:09]]

Решение Федеральной резервной системы США снизить процентную ставку сразу на 50 базисных пунктов вызвало серьезную дискуссию о компетентности регулятора. Нильс Йенсен указывает на провал стратегии «опережающего руководства» (forward guidance) [11:35]. Целью этой политики было предоставление рынку четких ориентиров, чтобы избежать волатильности, однако за день до объявления неопределенность была максимальной: вероятность между снижением на 25 и 50 пунктов оценивалась рынком как 50/50 [12:14].

Основные аргументы участников:

1.  **Аномалия ожиданий:** Кленоу подчеркивает, что академические экономисты в большинстве предсказывали 25 б.п., в то время как рынок был расколот [12:42]. Снижение на 50 б.п. обычно является сигналом серьезных проблем в экономике, но рыночная реакция в четверг была позитивной для акций, в то время как доходности 10-летних и 30-летних облигаций выросли, что противоречит логике смягчения политики [13:35].
2.  **Экономические показатели:** Прогноз GDPNow от ФРБ Атланты указывает на рост ВВП в районе 3%, что выше консенсус-прогнозов [14:16]. Это ставит под сомнение необходимость столь резкого снижения ставки при отсутствии признаков рецессии [14:43].
3.  **Отсутствие ответственности:** Йенсен цитирует Дэвида Дреджа, который иронизирует над центральными банками [19:48]. По мнению Дреджа, регуляторы никогда не признают свою роль в создании инфляции через политику нулевых ставок и количественного смягчения (QE), но приписывают себе все заслуги в её обуздании [20:14].

Кленоу добавляет, что в отличие от чиновников ФРС, трейдеры всегда имеют «шкуру в игре» (skin in the game) [22:00]. Если системный менеджер ошибается, инвесторы забирают деньги, тогда как центральные банкиры защищены своими назначениями [22:27].

## 🧩 Фреймворк KUU: как работать с неизвестностью
[[JUMP:24:25]]

Андреас Кленоу представил методологию KUU (Known, Unknown, Unknowable), разработанную в Уортонской школе бизнеса, для классификации рыночных рисков [24:38]:

*   **Known (Известное):** Объективные показатели, которые можно посчитать и на основе которых можно строить вероятностные модели [25:04].
*   **Unknown (Неизвестное):** События, которые можно предвидеть, но нельзя точно оценить. Например, дата выборов в США известна, но их исход — нет [25:44].
*   **Unknowable (Непознаваемое):** События, которые невозможно предугадать (например, резкий пересмотр данных по занятости на миллион рабочих мест) [26:11].

По мнению Кленоу, именно наличие «непознаваемого» делает диверсификацию единственным разумным подходом [28:00]. Это подразумевает не просто владение разными акциями, а торговлю на сотне различных рынков в обе стороны (long/short), чтобы минимизировать влияние шоков в отдельных секторах [29:23].

## 🤖 «Алго-тревожность» и психология доверия ИИ
[[JUMP:30:07]]

Обсуждая статью в Financial Times об «алго-тревожности» (algo anxiety), участники затронули тему нежелания инвесторов доверять ИИ и алгоритмам [30:20]. Исследования показывают эффект «избегания алгоритмов»: люди склонны быстрее реагировать на прогнозы, сделанные человеком, чем на аналогичные данные от ИИ (например, ChatGPT) [31:41].

Парадоксы восприятия системного трейдинга:

*   **Право на ошибку:** Инвесторы легче прощают убытки дискреционному менеджеру, считая, что он «не мог знать» о редком событии [33:45]. В случае с алгоритмом вину всегда возлагают на систему [34:14].
*   **Проблема объяснимости:** Кленоу считает, что системные менеджеры плохо объясняют свою работу, а инвесторы не умеют задавать правильные вопросы [39:03]. Вместо того чтобы спрашивать о длине скользящей средней, инвесторам стоит интересоваться условиями, при которых модель будет работать плохо [40:20].
*   **Гендерный аспект:** Исследования, упомянутые Кленоу, показывают, что женщины склонны доверять ИИ больше, чем прогнозам людей [39:28].

Нильс Йенсен приводит аналогию с беспилотными такси Waymo, которые совершают 100 000 поездок в неделю [03:55]. Несмотря на статистику, подтверждающую большую безопасность роботов по сравнению с людьми, многие по-прежнему испытывают страх перед поездкой без водителя [35:05].

## 🕸 Сетевой анализ и «Три C» рынка
[[JUMP:48:15]]

Андреас Кленоу работает над концепцией рынка как сложной сети (complex network), где каждый актив является узлом [48:42]. Он выделяет «Три C»:

1.  **Connectedness (Связанность):** Насколько рынки переплетены через общих участников или события [49:18].
2.  **Correlations (Корреляции):** Динамические связи, которые меняются во времени [49:25].
3.  **Contagion (Заражение):** Способность шока в одном узле (например, в облигациях после решения ФРС) распространяться на другие (валюты, сырье) [49:28].

По мнению Кленоу, лучшие управляющие используют связанность рынков «наступательно», эксплуатируя задержки в реакции одного актива на движение другого [50:50]. Примером служит влияние доллара на нефть и акции через цепочку причинно-следственных связей [51:04].

## 📉 Отсутствие памяти о медвежьих рынках
[[JUMP:58:13]]

Одной из главных угроз Йенсен и Кленоу считают демографический сдвиг в индустрии трейдинга. Если трейдер начал карьеру в 25 лет после кризиса 2008 года, то сейчас ему 40, и он никогда не видел настоящего затяжного медвежьего рынка в акциях [58:41].

Критический взгляд на текущую ситуацию:

*   **Иллюзия спасения:** Рынок привык, что любой кризис купируется центральными банками за 2-3 недели [1:02:05].
*   **Поведенческая ловушка:** Люди не верят в возможность масштабного падения. Падение рынка на 20% сейчас просто вернет котировки на уровень полуторагодичной давности, но психологически это станет катастрофой для многих [59:22].
*   **Преимущество системного подхода:** Модели, протестированные на данных за 50-100 лет, «знают», что делать при обвале — они просто начинают продавать, не поддаваясь панике или надежде на разворот [1:00:16].

## 📊 Репликация индексов против выбора менеджеров
[[JUMP:1:02:19]]

В связи с 25-летием индекса SG CTA возникла дискуссия: стоит ли покупать индекс или выбирать отдельных управляющих [1:02:33].

Позиция Кленоу:

*   Репликация индексов через ETF ориентирована на получение «медианной» доходности стратегии при низких затратах [1:07:05].
*   Однако «медиана» — это не то же самое, что эталон (benchmark). В акциях большинство менеджеров проигрывают S&P 500, но в CTA-индустрии активный выбор диверсифицированного портфеля менеджеров может систематически превосходить индекс [1:03:41].

Йенсен выражает обеспокоенность тем, что инвесторам продают репликаторы как продукт «без риска менеджера» [1:06:11]. На самом деле, риск остается: модели репликации могут быть ошибочными, а фирмы, их предлагающие, часто гораздо меньше и менее стабильны, чем базовые хедж-фонды [1:06:26].