# Почему стоимостное инвестирование восстанет: детальный анализ Ларри Сведроу

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=dAKD7tvE88g
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 17.10.2024

---

В новом выпуске подкаста «Excess Returns» известный эксперт по инвестициям Ларри Сведроу (Larry Swedroe) анализирует текущий кризис стоимостного инвестирования и объясняет, почему слухи о его «смерти» преждевременны. Сведроу предлагает системный взгляд на рыночные факторы, критикует традиционный портфель 60/40 и объясняет, как искусственный интеллект меняет правила игры для профессиональных управляющих.

## 📉 Кризис стоимостного инвестирования: шум или конец эпохи?
[[JUMP:00:00]]

По мнению Ларри Сведроу, даже десятилетний период низкой доходности фактора стоимости может быть простым «шумом» [0:00]. Он утверждает, что если бы положительная премия была гарантирована на коротких отрезках в 3–5 лет, она перестала бы быть рискованной, и премия за риск исчезла бы сама собой [0:13].

Сведроу выделяет несколько ключевых аспектов влияния макроэкономики на стоимостное инвестирование:

*   **Влияние ФРС и процентных ставок:** Гость считает, что академическая литература не дает четкого подтверждения связи между уровнем ставок и доходностью стоимостных акций [3:28]. По его словам, рост ставок часто компенсируется силой экономики, что снижает риски для «дешевых» компаний [5:02].
*   **Ошибка монетарной политики:** Сведроу утверждает, что ФРС допустила серьезную ошибку, слишком долго удерживая ставки на нулевом уровне [6:49]. Это искусственно занизило цену риска и подтолкнуло инвесторов к спекулятивным активам и акциям роста (growth stocks) [7:19].
*   **Цикличность рецессий:** Акции стоимости, особенно компании с малой капитализацией, обычно показывают плохие результаты перед началом рецессии, так как они более рискованны и обладают менее гибким капиталом [5:42]. Однако они же демонстрируют самый быстрый восстановительный рост, когда рынок начинает ожидать фискальных стимулов [6:08].

Ларри Сведроу подчеркивает, что инвесторы часто совершают ошибку, судя о стратегии по результату, а не по качеству процесса принятия решений [15:45]. Он напоминает, что в период с 1969 по 2008 год акции роста (как крупной, так и малой капитализации) в течение 40 лет проигрывали 20-летним казначейским облигациям [16:13].

## 🧪 Шесть критериев надежного инвестиционного фактора
[[JUMP:17:38]]

С развитием технологий и доступностью данных риск «подгонки под ответ» (data mining) стал критическим. Сведроу предупреждает, что современные компьютеры позволяют протестировать бесконечное количество стратегий, пока данные «не признаются» в наличии какой-либо закономерности [39:56]. Он приводит классический пример: производство сливочного масла в Бангладеш когда-то имело высочайшую корреляцию с индексом S&P 500, но это не имеет никакого экономического смысла [40:37].

Чтобы отличить реальный фактор доходности от случайности, Сведроу требует соблюдения шести условий:

1.  **Наличие премии:** Фактор должен исторически приносить доход выше рыночного.
2.  **Устойчивость (Persistence):** Премия должна наблюдаться на протяжении длительных периодов и различных экономических режимов [19:37].
3.  **Повсеместность (Pervasiveness):** Фактор должен работать в разных секторах, странах и даже классах активов [19:52].
4.  **Устойчивость к определениям (Robustness):** Например, премия стоимости должна подтверждаться не только через Price-to-Book, но и через Price-to-Earnings, Cash Flow или EBITDA [20:19].
5.  **Инвестируемость:** Премия должна сохраняться после учета всех транзакционных издержек [20:33].
6.  **Интуитивность:** Должно быть логичное объяснение (рисковое или поведенческое), почему этот фактор существует [20:48].

## 🏰 Победитель получает всё: технологический сектор и нематериальные активы
[[JUMP:23:26]]

Ведущие подняли вопрос об аргументе Асвата Дамодарана: стратегии Бенджамина Грэма стали менее эффективны, так как сегодня любой может запустить скринер за две секунды [17:25]. Сведроу соглашается, что публикация исследований сужает премии, но не уничтожает их, если они основаны на риске [35:06].

Обсуждая феномен «победитель получает всё» (например, Airbnb против традиционных отелей), Сведроу выдвигает следующие тезисы:

*   **Рыночная эффективность:** Аргумент о том, что технологические гиганты уничтожат конкурентов, предполагает, что рынок глуп и еще не заложил это в цены [24:06]. Сведроу считает, что рынок обычно оценивает такие риски рационально.
*   **Проблема балансовой стоимости:** Традиционный мультипликатор Price-to-Book плохо работает для современных компаний, чей главный актив — интеллектуальный капитал, который не отражается в балансе так, как физические заводы [27:58]. 
*   **Секторная нейтральность:** Сведроу отмечает подход AQR, которые сохраняют нейтральность к секторам. Они покупают самые дешевые акции внутри технологического сектора, чтобы не лишать портфель экспозиции на перспективные отрасли [27:17].

Ларри указывает на исторический факт: за последние 100 лет самую высокую доходность приносили не технологии или здравоохранение, а «греховные акции» (табак, алкоголь, азартные игры), которые почти всегда являются акциями стоимости [26:50].

## 🌊 Пассивное инвестирование и «игра для неудачников»
[[JUMP:41:05]]

Вопреки распространенному мнению, рост пассивных инвестиций (индексных фондов) не сделал рынок менее эффективным. Напротив, Сведроу утверждает, что активное управление стало «игрой для неудачников» в еще большей степени, чем раньше [41:51].

Основные аргументы Сведроу:

*   **Исчезновение «лохов»:** В 1950-х годах 90% акций принадлежали частным лицам, которые часто торговали на эмоциях [45:10]. Сегодня рынок на 90% состоит из институциональных гигантов (Renaissance Technologies, JP Morgan), конкурирующих друг с другом [45:38].
*   **Парадокс Альфы:** Если в 1998 году около 20% активных управляющих генерировали статистически значимую альфу, то к 2010 году это число упало до 2%, а после учета налогов — до 1% [25:05].
*   **Проблема ликвидности и шортов:** Спреды сузились для мелких сделок, но стоимость исполнения крупных ордеров для активных фондов выросла [47:11]. Кроме того, риски коротких позиций (шортов) стали колоссальными из-за скоординированных атак розничных инвесторов (пример GameStop и Melvin Capital) [49:09]. Это приводит к тому, что переоцененные «акции-лотереи» могут оставаться таковыми дольше, чем раньше [49:51].

## 🧩 Опасность портфеля 60/40 и альтернативные активы
[[JUMP:51:23]]

Сведроу критикует стандартное распределение активов 60% акции / 40% облигации. По его словам, инвесторы заблуждаются, думая, что 60% их риска приходится на акции. На самом деле, из-за высокой волатильности акций, на них приходится около 90% совокупного риска портфеля [52:03].

Чтобы реально диверсифицировать риски, Сведроу предлагает:

*   **Гипердиверсификация:** Использование активов, не коррелирующих с экономическим циклом. За последние 10 лет он увеличил долю альтернативных инвестиций в своем портфеле с 10% до 50% [54:33].
*   **Частный кредит (Private Credit):** Позволяет получать премию за неликвидность. Сведроу приводит в пример фонд Cliffwater, который дает доходность около 11,5% при низком кредитном риске [55:42].
*   **Страхование катастроф (Reinsurance):** Землетрясения и ураганы не вызывают обвалов фондового рынка, а обвалы рынка не вызывают землетрясений. Это идеальный диверсификатор [53:24].
*   **Международная диверсификация:** Несмотря на то что корреляция между рынками США и остальным миром выросла (с 0.4–0.6 до 0.8–0.9), Сведроу считает опасным отказываться от международных акций. Он напоминает пример Японии, которая в 1990 году казалась непобедимой, а затем показала нулевую доходность на протяжении 34 лет [58:47].

## 🤖 Роль ИИ и аномалия низкой волатильности
[[JUMP:1:00:12]]

Сведроу активно использует ИИ (ChatGPT, Claude, Gemini) для синтеза информации и критики своих текстов, но предостерегает от использования ИИ для генерации гипотез с нуля [1:00:25]. Он считает, что ИИ поможет в «умном» исполнении сделок. Например, Dimensional Fund Advisors уже используют алгоритмы, чтобы торговать микро-лотами по 100 акций, выступая поставщиком ликвидности и минимизируя издержки [1:02:48].

В завершение Ларри Сведроу высказал мнение, которое разделяют немногие его коллеги: он скептически относится к фактору «низкой волатильности» (Low Volatility) как к самостоятельному источнику дохода [1:05:07]. По его словам, акции с низкой волатильностью приносят премию только тогда, когда они одновременно являются дешевыми (попадают в категорию value). Когда в них вливается слишком много денег и они становятся дорогими, как это произошло недавно, они начинают показывать плохие результаты [1:06:37].