# Аахан Менон: «AI Capex — это чистый сок для прибыли, но не вставайте на пути этого поезда» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0AxU6lt8JjA Канал: Forward Guidance Опубликовано: 03.12.2025 --- В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий обсудил с Ааханом Меноном, экспертом из Prometheus Macro, текущее состояние экономики США. Несмотря на внешнюю устойчивость и сильные показатели ВВП, под поверхностью скрываются серьезные структурные разломы: от изменения механизмов передачи денежно-кредитной политики до опасных дивергенций в потребительских расходах и корпоративных инвестициях. ## 📊 Макроэкономическая картина: номинальный рост против скрытых трещин [[JUMP:02:52]] Аахан Менон отмечает, что в начале года экономические данные США выглядели многообещающе: сильный номинальный ВВП (NGDP) и устойчивость к внешним шокам. Однако, по мнению эксперта, за общими цифрами скрываются глубокие расхождения. * **Номинальные расходы:** В настоящее время они составляют от 4% до 5% [04:25]. * **Двигатели роста:** Основной вклад вносят состоятельные потребители, которые обеспечивают большую часть расходов, и инвестиции в инфраструктуру искусственного интеллекта (AI capex). * **Старая экономика:** Компании классического сектора практически не осуществляют значимых инвестиций сегодня [05:08]. * **Рынок труда:** Наблюдается опасная дивергенция между замедляющимся наймом и продолжающимися расходами. Аахан Менон подчеркивает, что хотя общая экономическая ситуация кажется стабильной («всё в порядке, мы в тренде»), под капотом начинаются серьезные проблемы, особенно в соотношении труда и потребления [05:33]. ## 🛍️ Потребление из богатства, а не из доходов [[JUMP:06:13]] Ведущий Forward Guidance поднял вопрос о «неубиваемости» американского потребителя. Несмотря на низкую норму сбережений, люди продолжают тратить. Менон объясняет это переходом от модели «траты из дохода» к модели «траты из активов». * **Проблема нормы сбережений:** По мнению гостя, норма сбережений — это концепция отчета о прибылях и убытках, которая не учитывает балансовые показатели [08:13]. Она становится бесполезной, если люди тратят наличные запасы, накопленный капитал или используют кредитное плечо. * **Распределение богатства:** В США существует огромный разрыв в распределении активов. Более богатые слои населения имеют значительные денежные балансы и нереализованную прибыль от роста рынков [08:54]. * **Номинальное vs Реальное:** В качестве примера приводится «Черная пятница», где номинальные продажи выросли на 9%, но физические объемы товаров (volume) во многих сегментах фактически снизились [07:05]. Менон заключает, что значительная часть потребления, превышающая тренд рынка труда, подпитывается ростом стоимости активов (wealth effect), а не ростом заработных плат [09:30]. ## ⚡ Уравнение Калецкого — Леви и «прибыльный сок» ИИ [[JUMP:18:25]] Одной из самых глубоких частей дискуссии стал анализ корпоративной прибыли через призму макроэкономического тождества — уравнения Калецкого — Леви (Kalecki-Levy equation). * **Суть уравнения:** Оно позволяет вычислить источники прибыли, используя данные о ВВП и валовом внутреннем доходе (GDI). * **AI Capex как стимул:** По словам Менона, инвестиции в ИИ сегодня — это «чистый сок для прибыли» [19:45]. Когда компания тратит деньги на видеокарты или дата-центры, это мгновенно становится выручкой для другого участника рынка. * **Ловушка амортизации:** В макроэкономическом масштабе затраты на инвестиции (capex) признаются в будущем через расходы на амортизацию (depreciation), а доход от них фиксируется сразу [21:03]. * **Прогноз по прибыли:** Пока продолжается бум инвестиций в ИИ, корпоративные прибыли будут оставаться высокими. Менон советует инвесторам: «Не вставайте на пути этого поезда» [22:08]. Однако эксперт предупреждает, что такая динамика не может быть вечной. Рано или поздно источники финансирования иссякнут, и экономике придется переходить от инвестиционной модели к потребительской, что Менон считает сложным процессом [23:38]. Он выразил скепсис по поводу того, что ИИ приведет к реальному росту ВВП на уровне 6% в год, считая такие ожидания завышенными [24:17]. ## 📉 Крах трансмиссионного механизма ФРС [[JUMP:28:30]] Традиционно считалось, что повышение ставок ФРС увеличивает долговое бремя частного сектора и замедляет экономику. В этом цикле всё сработало наоборот. * **Государственные расходы:** Менон считает, что дефицит в 6% ВВП сам по себе не является критическим фактором роста (вклад в рост ВВП составляет около 0,3%) [28:45]. * **Эффект чистого процентного дохода:** После пандемии COVID-19 на балансах частного сектора накопилось огромное количество казначейских облигаций США. * **Парадокс ставок:** Когда ФРС подняла ставки, владельцы коротких облигаций и кэша (как, например, крупные техгиганты) начали получать огромный процентный доход немедленно [31:09]. При этом их долги часто зафиксированы по старым низким ставкам. * **Результат:** Чистое процентное бремя частного сектора фактически снизилось по мере роста ставок ФРС [31:48]. Это полностью сломало традиционный механизм ужесточения денежно-кредитной политики. По мнению Менона, наличие огромного количества государственных активов (облигаций) на частных балансах лишает ФРС возможности эффективно сдерживать экономику [32:39]. ## 💧 Ликвидность: симптомы важнее источников [[JUMP:34:26]] Собеседники обсудили концепцию «ликвидности», которая часто упоминается в финансовых медиа. Менон критикует популярные подходы к её оценке. 1. **Бесполезность баланса ФРС:** Эксперт утверждает, что торговля на основе изменений баланса ФРС или «чистой ликвидности» приведет к потере денег, так как эти данные слишком запаздывают [35:59]. 2. **Частная ликвидность:** Сегодня основное значение имеет рынок РЕПО (repo market) и активность на балансах частного сектора, а не действия ФРС [36:51]. 3. **Поиск симптомов:** Вместо того чтобы пытаться найти «источник» ликвидности, Менон предлагает смотреть на рыночные индикаторы: спреды SOFR, волатильность активов, кредитные спреды и форму кривой доходности [38:47]. Если эти показатели в норме, значит, ликвидность в системе достаточна. ## 🏹 В поисках «альфы»: почему прогнозы на год бесполезны [[JUMP:42:21]] В завершение Аахан Менон поделился своим взглядом на то, где на самом деле находится преимущество (edge) в трейдинге. * **Прогнозы — это мусор:** По мнению Менона, знание того, где будет экономика через 12 месяцев, абсолютно бесполезно для торговли [42:34]. Если бы вы точно знали ВВП на год вперед, вы все равно могли бы проиграть индексу S&P 500 из-за волатильности и промежуточных движений. * **Разрыв горизонтов:** Прогнозы обычно делаются на год, а торговый горизонт составляет день, неделю или месяц. Эти вещи некоррелированы [44:06]. * **Стратегия Prometheus Macro:** Менон перевел макроконтент компании в бесплатный доступ, придерживаясь принципа «платите за портфели, а не за контент» [44:20]. Настоящая ценность заключается в динамическом управлении рисками, а не в предсказаниях. Для частных инвесторов Менон выделил несколько «низко висящих фруктов», которые могут помочь обойти пассивный индекс S&P 500: * **Настоящая диверсификация:** Не только акции, но и золото, облигации, сырьевые товары [47:21]. * **Таргетирование волатильности (Vol targeting):** Снижение позиций, когда волатильность актива превышает 15% [48:38]. * **Следование за трендом (Trend following):** Простые скользящие средние помогают отсекать «хвосты» убытков. Менон отмечает, что за это не стоит платить — такую модель можно собрать в Excel за 5 минут [49:16]. Менон резюмирует, что попытка «разгромить рынок» при минимальных просадках — это работа на полный рабочий день, требующая огромных ресурсов, и обычным инвесторам не стоит верить в существование «серебряной пули» без оплаты соответствующей цены временем или комиссиями [52:06].