# Ларри Сведроу о риск-паритете, перестраховании и будущем факторных моделей Источник: https://www.youtube.com/watch?v=celBzz8JClw Канал: The Rational Reminder Podcast Опубликовано: 18.09.2021 --- Инвестиционная стратегия, основанная на академических данных, а не на заголовках популярных журналов, становится фундаментом для современного рационального инвестора. В рамках вебинара сообщества Rational Reminder Ларри Сведроу, известный эксперт и автор многочисленных книг, разобрал архитектуру портфеля, выходящую далеко за рамки классического распределения акций и облигаций. ## 🧩 Концентрация портфеля: сколько бумаг достаточно? [[JUMP:00:38]] Вопрос о том, какое количество ценных бумаг обеспечивает адекватную диверсификацию, Ларри Сведроу разделяет на несколько уровней в зависимости от целей инвестора [00:52]. По его мнению, стратегии различаются по сложности реализации: * **Рыночная бета (США):** для корреляции с общим рынком достаточно около 100 бумаг, так как в индексах доминируют крупные компании роста [01:06]. * **Международная диверсификация:** требует добавления как минимум нескольких сотен инструментов (всего 500+) [01:20]. * **Факторное инвестирование:** для захвата специфических премий (малая капитализация, стоимость) необходимы тысячи или даже более 10 000 ценных бумаг [01:34]. Сам Сведроу владеет портфелем, включающим около 10 000 различных акций [01:46]. Он подчеркивает, что при наличии индексных фондов с комиссией около 3 базисных пунктов владение отдельными акциями не имеет смысла, за исключением случаев использования стратегий прямого владения (SMA) для оптимизации налогов через сбор убытков [03:16]. ## 🔬 Философия инвестирования: доказательная медицина в финансах [[JUMP:05:22]] Сведроу утверждает, что инвестиционные решения должны приниматься так же, как врачебные: на основе рецензируемой академической литературы (Journal of Finance), а не советов из популярных журналов [05:49]. Его философия базируется на трех китах: 1. **Высокая эффективность рынков:** активное управление (выбор отдельных акций и маркет-тайминг) бессмысленно [06:44]. Ларри предпочитает термин «систематическое инвестирование» вместо «пассивного», так как даже индексы (например, S&P 500) формируются на основе активных решений комитетов [08:41]. 2. **Равенство доходности с поправкой на риск:** все рисковые активы имеют схожую ожидаемую доходность после корректировки на волатильность, ликвидность и специфические риски [10:04]. 3. **Диверсификация по независимым источникам риска:** инвестору следует собирать как можно больше уникальных премий, отвечающих строгим критериям [10:42]. ### Пять критериев выбора фактора: Сведроу и Эндри Беркин в своей книге выделили требования к любому фактору (премии) [11:08]: * **Постоянство (Persistence):** работает в течение длительных периодов. * **Повсеместность (Pervasiveness):** проявляется в разных странах, секторах и классах активов. * **Устойчивость (Robustness):** сохраняется при различных определениях (например, значение имеет не только Price-to-Book, но и Price-to-Earnings или Cash Flow) [12:15]. * **Инвестируемость (Investability):** премия не должна «съедаться» транзакционными издержками [13:08]. * **Интуитивность:** наличие логического объяснения (рискового или поведенческого) [13:35]. ## 🔄 Проблема портфеля 60/40 и переход к риск-паритету [[JUMP:19:06]] Традиционный портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, Ларри Сведроу называет иллюзией диверсификации. Хотя по капиталу пропорция кажется сбалансированной, с точки зрения риска ситуация иная: * Волатильность акций значительно выше волатильности качественных облигаций [19:58]. * В портфеле 60/40 около **86% общего риска** приходится на один-единственный фактор — рыночную бету [21:19]. Сведроу предлагает ориентироваться на стратегии риск-паритета (как у фондов Yale, Harvard или Bridgewater Рэя Далио) [21:32]. Ключевой элемент здесь — добавление альтернативных инвестиций, которые не коррелируют с фондовым рынком. ## 🏢 Альтернативные инвестиции и интервальные фонды [[JUMP:21:46]] Ранее сложные стратегии были доступны только институционалам, но появление структуры «интервальных фондов» (interval funds) в США открыло доступ к ним частным лицам [22:36]. Такие фонды обеспечивают ликвидность лишь раз в квартал (обычно 5%), что позволяет им инвестировать в неликвидные активы с премией 2–3% [21:58]. Сведроу выделяет несколько перспективных направлений: * **Кредитование среднего бизнеса (Middle Market Lending):** фонд Cliffwater ориентируется на доходность около 8% при исторических дефолтах в 2% и высоком уровне возмещения [23:16]. * **Потребительское кредитование (Lendex):** покупка качественных долговых обязательств (Stone Ridge), которые приносят премию 4–5% над казначейскими векселями [24:07]. * **Перестрахование (Reinsurance):** получение премии за риск катастроф (землетрясения, ураганы). Ларри отмечает, что даже Уоррен Баффет использует перестрахование как ключевой источник дохода, так как этот риск практически не коррелирует с акциями и облигациями [28:53]. * **Другие экзотические активы:** роялти за лекарства, выкуп прав по страхованию жизни (life settlements) и судебные разбирательства [25:37]. ## 📉 Практика: «Портфель Ларри» и работа с риском [[JUMP:41:43]] «Портфель Ларри» (Larry Portfolio) — это стратегия, предполагающая значительный наклон в сторону малых компаний стоимости (Small Cap Value) при одновременном сокращении общей доли акций в пользу облигаций [42:50]. * Благодаря высокой ожидаемой доходности малых компаний стоимости, инвестор может держать, например, всего 30% акций, но получать доходность как у портфеля 60/40, существенно снижая риск катастрофических просадок [45:06]. * Сведроу подчеркивает: инвесторы из Японии, выбравшие только национальный рынок, за последние 30 лет получили отрицательную реальную доходность. Это главный аргумент против отсутствия глобальной диверсификации [48:52]. ## 🧠 Психология и роль консультанта [[JUMP:1:05:22]] Сведроу считает, что главная задача финансового консультанта — быть «адвокатом дьявола» и проверять инвестора на прочность до того, как случится кризис [1:05:38]. * Вместо того чтобы спрашивать «согласны ли вы на 90% вероятность успеха?», нужно спросить: «готовы ли вы стать тем одним из десяти человек, кому в старости придется питаться кошачьим кормом?» [1:06:19]. Тот же факт, поданный в негативном ключе, вызывает более честную реакцию. * При оценке результатов нельзя поддаваться «результизму» (resulting) — оценке качества решения только по его исходу. Плохой исход (например, просадка стоимости в течение 10 лет) не всегда означает, что решение было неверным; иногда это просто реализация маловероятного риска [1:13:07].