# Почему Уолл-стрит боится цифры 4 и как спасти капитал Источник: https://www.youtube.com/watch?v=B4UdGypj3Lo Канал: Investor Archive Опубликовано: 06.11.2020 --- Академические исследования подтверждают статистически невозможное: американские корпорации массово занижают цифру «4» при округлении квартальных отчетов, чтобы искусственно подогнать результаты под ожидания рынка. Уоррен Баффет и Чарли Мангер препарируют эту культуру системных манипуляций, объясняя, почему погоня за краткосрочными показателями ведет к краху целых государств вроде Греции. Это детальное руководство по выживанию в экономике «легализованного казино», где главным активом остается не капитал, а репутация и жесткое соблюдение границ своего круга компетенций. ## 📈 Иллюзия квартальной прибыли и изнанка скандала вокруг Goldman Sachs [[JUMP:02:49]] ### Ловушка краткосрочных показателей: почему погоня за центами вредит бизнесу [[JUMP:02:49]] Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway традиционно начинается с подведения предварительных итогов, однако для Уоррена Баффета и Чарли Мангера финансовые результаты — это всегда повод поговорить о фундаментальных принципах корпоративного управления. Представляя цифры за первый квартал 2010 года, Уоррен Баффет отметил позитивную тенденцию: восстановление экономики, казавшееся вялым еще несколько месяцев назад, в марте и апреле заметно набрало обороты. Рост зафиксирован в таких производствено-логистических сегментах, как железнодорожные перевозки или дочерние компании Marmon и Iscar. Однако, делясь этими данными, глава Berkshire поспешил сделать критически важное предостережение для инвесторов и корпоративных лидеров. Баффет настоятельно рекомендовал ориентироваться исключительно на операционную прибыль предприятия. Он привел в пример финансовые результаты компании от деривативных контрактов, которые могут сильно колебаться: в рамках одного квартала они абсолютно не показательны, хотя на длинной дистанции приносят корпорации колоссальную чистую стоимость. Главная системная проблема современного фондового рынка, по мнению Баффета, заключается в деструктивном фокусе Уолл-стрит на квартальной прибыли в расчете на одну акцию. Стремление соответствовать краткосрочным ожиданиям аналитиков не просто дезориентирует инвесторов, но и развращает топ-менеджмент компаний. Если руководитель ставит задачу во что бы то ни стало достичь конкретной цифры, например, заработать строго $3,175 на акцию за три месяца, это неизбежно провоцирует бухгалтерские манипуляции. В подтверждение этой мысли Баффет сослался на примечательное академическое исследование, авторы которого изучили тысячи корпоративных отчетов. Они проанализировали финансовые результаты, округлив их на один знак дальше стандартного цента. Результаты исследования оказались поразительными: * В отчетах обнаружилось статистически невозможное, аномально низкое количество четверок в критическом разряде. * Если до округления вверх компании не хватало всего одной десятой цента (то есть значение заканчивалось на 4), бухгалтеры чудесным образом «находили» эту долю, чтобы округлить результат в большую сторону и отчитаться о выполнении плана. Подобная практика «подгонки» результатов под прогнозы, которые менеджеры ранее сами же шепнули аналитикам Уолл-стрит, признана Баффетом опасной и порочной. Вместо этого Berkshire Hathaway пропагандирует оценку предприятия как единого целого в долгосрочной перспективе, с чем безоговоговорочно согласился Чарли Мангер. ### Дело Abacus: Уоррен Баффет разбирает иск SEC против Goldman Sachs [[JUMP:09:18]] Одной из самых острых тем встречи стал разразившийся незадолго до этого скандал вокруг иска Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) против инвестиционного гиганта Goldman Sachs. Отвечая на вопрос журналистки Кэрол Лумис, напомнившей о жестких требованиях Berkshire к защите деловой репутации, Баффет подробно разобрал суть резонансной сделки Abacus, назвав большинство публикаций в прессе некорректными. По его мнению, 22-страничная жалоба SEC описывает стандартный спор профессиональных участников рынка, взявших на себя осознанные коммерческие риски. Баффет разложил структуру сделки на составляющие, выделив ключевых проигравших. Вопреки расхожему мнению, сам Goldman Sachs потерял в этой транзакции около 90–100 миллионов долларов просто потому, что не смог распродать одну из частей портфеля и оставил ее на своем балансе. Однако главным пострадавшим, понесшим колоссальные денежные потери, стал крупный европейский банк ABN Amro, впоследствии поглощенный Royal Bank of Scotland. Банк ABN Amro фактически выступил гарантом кредитного качества (оформил так называемый фронтинг сделки) для специализированной компании ACA. За то, что банк взял на себя риск в размере 900 миллионов долларов, он получил ничтожную премию в 17 базисных пунктов — около 1,6 миллиона долларов. Когда компания ACA обанкротилась, европейскому банку пришлось выплатить почти миллиард долларов. Баффет прямо заявил, что ему трудно сочувствовать финансовому институту, который пошел на столь глупую кредитную сделку. Сама ACA изначально была классическим страховщиком муниципальных облигаций. Но когда маржинальность в их традиционном секторе упала, они, подобно другим игрокам рынка (Ambac, MBIA, FGIC), «согрешили», заигравшись со сложными структурированными продуктами, которых до конца не понимали. Баффет иронично сравнил их поведение с известной цитатой актрисы Мэй Уэст: «Я была Белоснежкой, но потом сбилась с пути». Чтобы объяснить легитимность таких сделок, Баффет привел пример из практики Berkshire Hathaway, когда инвестиционный банк Lehman Brothers предложил им застраховать диверсифицированный портфель облигаций различных штатов США (включая Флориду на 1,1 миллиарда и Калифорнию на 200 миллионов) на 10 лет. Berkshire согласилась, собрав 160 миллионов долларов премии. При этом Баффету было абсолютно неважно, кто стоит на другой стороне сделки — владеет ли Lehman этими бумагами, хеджирует ли риски своих клиентов или просто шортит рынок облигаций. В случае с Abacus ситуация была аналогичной: ACA осознанно выбирала и согласовывала список из 120 ипотечных облигаций, отсеяв часть и оставив финальные пулы. То, что в 2007 году американский рынок недвижимости лопнул и все эти бумаги обесценились — это системный риск, а не мошенничество. Суть претензий SEC сводилась к тому, что инвестор Джон Полсон, шортивший этот портфель, знал о рынке больше, чем профессиональный страховщик. Баффет жестко парировал этот тезис: ACA имела огромный штат аналитиков и просто приняла катастрофически неверное бизнес-решение. Не имеет значения, кто был контрагентом — Полсон, Goldman Sachs или сама Berkshire Hathaway. Чарли Мангер полностью разделил эту позицию, подчеркнув юридические нюансы: решение SEC о подаче иска было принято расколом голосов 3 против 2, хотя обычно такие ведомства действуют единогласно. Мангер добавил, что на месте комиссаров проголосовал бы вместе с меньшинством против этого судебного преследования. Резюмируя, Баффет с иронией добавил, что скандал даже парадоксальным образом помог Berkshire, так как Goldman Sachs из-за репутационного давления вряд ли поспешит досрочно выкупать у них привилегированные акции на 5 миллиардов долларов, приносящие фиксированные 500 миллионов долларов дивидендов ежегодно. ## 🏛️ Накануне масштабных перемен: реформа финансовой системы США [[JUMP:36:19]] Ранее в разговоре спикеры подробно разобрали иск SEC против Goldman Sachs и сопутствующие репутационные риски Уолл-стрит. Однако локальные разбирательства меркнут перед лицом системной перестройки. На повестку дня выходит глобальная реформа финансового сектора США, призванная кардинально ограничить спекулятивную гибкость коммерческих банков и защитить экономику от повторения катастрофических сценариев. ### Радикальные ограничения и возвращение Гласса — Стиголла [[JUMP:36:19]] Когда из зала прозвучал вопрос о законопроекте финансовой реформы, насчитывающем 1550 страниц, Чарли Мангер (Charlie Munger) отметил, что вряд ли кто-то в Конгрессе детально понимает его содержание. Тем не менее, ключевая проблема очевидна: государственное регулирование крупных инвестиционных банков оказалось слишком попустительским. Вся культура Уолл-стрит была выстроена так, что под воздействием жесткого рыночного стресса абсолютно каждый крупный инвестиционный банк, за исключением Goldman Sachs, был обречен на крах. Чарли Мангер решительно выступил против сохранения текущей инвестиционной гибкости крупных игроков. Банки, подобные JPMorgan Chase, яростно отстаивают право удерживать крупнейшие в мире деривативные портфели. Но Мангер убежден: если финансовая организация де-факто использует государственные гарантии и кредит для поддержания плавучести, она не имеет права раздувать многотриллионные балансы, структуру которых не способны понять даже топ-менеджеры самого бизнеса. Подобная сложность контрпродуктивна, а неспособность людей ее контролировать уже доказана практикой. Для предотвращения будущих кризисов Мангер предлагает жесткие системные меры: * Необходима новая, современная версия закона Гласса — Стиголла, радикально ограничивающая допустимые операции как для коммерческих, так и для инвестиционных банков. * Финансовые институты обязаны вернуться к более простой, прозрачной и безопасной операционной модели. В качестве примера Мангер привел опыт владения сберегательно-кредитной ассоциацией (Savings and Loan), которая функционировала в строго ограниченном нормативном поле и опиралась на государственное страхование вкладов. Пока рамки оставались жесткими, бизнес оставался стабильным. Но если предоставить людям неограниченную свободу действий в условиях безлимитного плеча через систему репо, они неизбежно «сойдут с ума», что и произошло накануне кризиса. ### Судьба деривативов и иммунитет Berkshire Hathaway [[JUMP:40:39]] Второй важнейший аспект реформы затронул рынок деривативов, где объем открытых позиций Berkshire Hathaway составлял внушительные 63 миллиарда долларов. Отвечая на опасения инвесторов о том, не заставит ли закон компанию экстренно депонировать миллиарды долларов в качестве залогов (коллатерала) и не создаст ли это угрозу для минимального денежного резерва Berkshire в 20 миллиардов долларов, Уоррен Баффет (Warren Buffett) поспешил успокоить рынок. Согласно анализу юристов, текущая редакция законопроекта не требует выставления обеспечения по ранее заключенным соглашениям. Такая обязанность может возникнуть только в случае, если Министерство финансов официально признает Berkshire Hathaway «опасной для финансовой системы». Но этот сценарий выглядит маловероятным: у Berkshire открыто всего около 250 деривативных контрактов, тогда как у крупнейших банковских институтов их число превышает миллион. Еще десять лет назад, приобретая General Re, компания имела 23 000 позиций, но оперативно ликвидировала практически все, оставив менее сотни. Уоррен Баффет подробно объяснил, почему ретроактивное требование залогов было бы экономически несправедливым. При заключении сделок цена обеспечения закладывается в стоимость изначально: премия по контракту без залога существенно отличается от залогового варианта. К примеру, незадолго до собрания один из крупнейших инвестиционных домов предлагал Berkshire 10-летний put-опцион: премия без залога составляла 7,5 миллионов долларов против 11 миллионов с залогом. В прошлым Berkshire сознательно отказалась от миллиарда долларов дополнительных премий, чтобы избежать обязательств по залогам. Попытка государства изменить правила задним числом нарушила бы святость контрактов, которую ранее публично защищал министр финансов Тимоти Гайтнер в Сенате. Чарли Мангер высказался еще резче, назвав гипотетические ретроактивные залоговые требования неконституционными и глупыми. Против таких мер солидарно выступает весь реальный сектор американской экономики, использующий деривативы для защиты от рыночных колебаний: * Промышленные гиганты вроде IBM, Ford Motor, 3M и HCA. * Дочерние компании самой Berkshire: Burlington Northern (топливные контракты) и Mid-American (энергетические контракты). * Крупнейшие производители, такие как Anheuser-Busch, которые категорически против изъятия оборотного капитала из производства ради банковских депозитов Уолл-стрит. Если законодатели осознают, что жесткие правила просто перекачают ликвидность из реального сектора на счета банков, их энтузиазм угаснет. Впрочем, даже при худшем сценарии Berkshire защищена: в качестве обеспечения можно использовать акции Coca-Cola, продолжая беспрепятственно получать по ним дивиденды. В завершение этой части дискуссии, отвечая на вопросы европейских участников, Баффет подчеркнул, что далее им предстоит детально проанализировать долговой кризис Греции и еврозоны, где у Berkshire также сосредоточены крупные страховые активы. Но эта макроэкономическая панорама станет предметом уже следующей главы. ## 🌍 Макроэкономические уроки: греческий кризис и хрупкость еврозоны [[JUMP:50:18]] В этой части собрания Уоррен Баффет и Чарли Мангер переходят от внутренних дел компании к анализу глобальных экономических потрясений. В центре внимания — долговой кризис в Греции, который в 2010 году стал первым серьезным испытанием для европейского единства и стабильности мировых валют. ### Уроки греческого кризиса: парадокс суверенного долга [[JUMP:51:50]] Анализируя ситуацию в Европе, Уоррен Баффет описывает положение Греции как «высокую драму» и уникальный экономический эксперимент [56:33]. Основная проблема, по мнению главы Berkshire Hathaway, заключается в фундаментальном противоречии устройства еврозоны: Греция остается суверенным государством в вопросах формирования бюджета и социальных обязательств перед гражданами, но при этом лишена суверенитета над собственной валютой [55:40]. Баффет объясняет, что в прошлом страны с сомнительной кредитной историей (например, в Южной Америке) часто вынуждены были занимать средства в долларах США, так как инвесторы не доверяли их местным валютам [55:02]. Однако Греция оказалась в еще более специфической ситуации. Используя евро, она получила доступ к дешевым кредитам, но потеряла главный инструмент спасения при банкротстве — печатный станок [55:14]. «Я не знаю, чем закончится это кино, — признается Баффет, — но это тест для системы, где страна дает обещания своим гражданам, не имея возможности самостоятельно создать деньги для их выполнения» [56:19]. Чарли Мангер добавляет, что греческий прецедент — это лишь верхушка айсберга глобального кризиса доверия к государственным финансам [53:34]. Он отмечает, что десятилетия консерватизма создали огромный запас доверия к развитым странам, который позволил США выиграть Вторую мировую войну и восстановить Германию и Японию [53:10]. Однако сейчас правительства по всему миру эксплуатируют свой кредит слишком агрессивно, что ставит под угрозу стабильность всей цивилизации [54:12]. ### Магия печатного станка и риски дефицитного финансирования [[JUMP:54:25]] Рассуждая о рисках дефолта, Баффет проводит четкую грань между странами, занимающими в чужой валюте, и теми, кто выпускает облигации в собственной. По его словам, пока правительство США берет в долг в долларах, риск номинального дефолта равен нулю, так как у страны всегда есть возможность напечатать необходимую сумму [58:09]. Проблема возникает лишь тогда, когда мир отказывается принимать эти обязательства даже в национальной валюте эмитента. Тем не менее, эта «магия» не избавляет от долгосрочных последствий. Баффет выражает скепсис по поводу устойчивости дефицитов бюджета на уровне 10% от ВВП [57:27]. * Если бы такая модель могла работать вечно, мир перешел бы на нее столетия назад [57:42]. * Текущие события делают Баффета более пессимистичным в отношении долгосрочной покупательной способности всех мировых валют, а не только евро [57:00]. Чарли Мангер обращает внимание на «скрытую» часть долговой проблемы. Он указывает, что официальная статистика государственных облигаций вводит в заблуждение, так как она не учитывает колоссальные необеспеченные обещания (социальные обязательства, пенсии), которые намного превышают объем выпущенных бондов [58:49]. «Если рост ВВП остановится, эти обещания приведут к огромному социальному напряжению, и бог знает, как это отразится на государственной политике», — предупреждает Мангер [59:13]. Ранее в разговоре они также касались темы реформы финансовой системы и судебного иска против Goldman Sachs, подчеркивая, что подобные макроэкономические стрессы лишь обостряют вопросы корпоративной этики и отчетности [1:00:56]. ### Американский потенциал на фоне глобальных вызовов [[JUMP:1:11:01]] Несмотря на глобальную нестабильность и греческий кризис, Баффет и Мангер сохраняют уверенность в долгосрочных перспективах американской экономики. Отвечая на вопрос о глобальном распределении капитала, Мангер подчеркивает, что Berkshire Hathaway не использует сложные системы аллокации активов по странам, предпочитая инвестировать в понятный и здравый бизнес, где бы он ни находился [1:11:44]. Баффет выделяет ключевые факторы устойчивости США: 1. **Уникальная система:** За последние 200 лет американская экономическая модель высвободила человеческий потенциал так, как ни одна другая система в истории [1:13:05]. 2. **Эффективность труда:** Современные люди не стали умнее или трудолюбивее своих предков, но они живут в разы лучше благодаря накопленному прогрессу и институтам [1:13:31]. 3. **Не отсутствие конкуренции:** Успех Китая или Индии не является игрой с нулевой суммой для Америки; процветание других стран может сделать США только богаче [1:14:23]. Завершая макроэкономический блок, Баффет резюмирует, что даже если бы Berkshire была вынуждена инвестировать исключительно внутри США, у нее все равно было бы более чем достаточно возможностей для роста [1:14:51]. Самой большой угрозой он считает не экономические циклы или валютные колебания, а возможность масштабной биологической или ядерной атаки, вероятность которой в долгосрочной перспективе (50 лет) остается тревожно высокой [1:12:51]. ## 🤝 Преемственность и новая эра управления [[JUMP:1:15:31]] Одной из самых чувствительных тем для акционеров Berkshire Hathaway на протяжении десятилетий остается вопрос о том, что произойдет с корпорацией после ухода её архитекторов. Уоррен Баффет, сохраняя свойственный ему оптимизм и бодрость духа, внес предельную ясность в этот процесс. По его словам, вопрос преемственности генерального директора (CEO) решен окончательно: совет директоров готов утвердить кандидатуру нового руководителя в течение 24 часов после того, как Баффет покинет свой пост [1:16:21]. Все директора знают, кто этот человек, и полностью одобряют этот выбор. ### План на «следующий день»: преемственность исполнительной власти [[JUMP:1:16:08]] Баффет подчеркивает, что в Berkshire Hathaway существует четкое разделение между операционным управлением и инвестиционной деятельностью. Если назначение нового CEO является вопросом критической срочности, то управление инвестиционным портфелем позволяет действовать более размеренно. «Я могу уйти в отпуск в том, что касается инвестиций, и ничего страшного не случится», — иронизирует Баффет [1:16:46]. Компании вроде Coca-Cola, Procter & Gamble или American Express не требуют ежедневного присмотра; их бизнес-модели устойчивы десятилетиями. Инвестиционный блок, скорее всего, будет передан группе профессионалов (ранее упоминались четыре потенциальных кандидата), и совет директоров сможет без спешки выстроить систему их компенсации и взаимодействия с новым CEO [1:17:11]. Уоррен отметил, что его недавнее медицинское обследование не выявило проблем, что заставляет его врача буквально «сходить с ума» из-за диеты Баффета, не соответствующей никаким медицинским нормам [1:18:02]. Однако ключевым фактором долголетия Berkshire он считает не свое здоровье, а уникальную самоподкрепляющуюся культуру компании, которая, по его мнению, переживет основателей на многие десятилетия [1:18:42]. Ранее в разговоре они уже касались темы корпоративной культуры, но именно в контексте передачи власти она приобретает статус главного актива. ### От See’s Candy до железных дорог: новая реальность капиталоемких инвестиций [[JUMP:1:19:20]] Вторая фундаментальная тема главы — вынужденная трансформация инвестиционной стратегии Berkshire. Акционер из Луисвилля задал глубокий вопрос о смещении фокуса в сторону капиталоемких отраслей, таких как железные дороги (BNSF) и энергетика (MidAmerican Energy) [1:19:33]. Исторически Баффет предпочитал «легкие» бизнесы, которые требуют минимум дополнительных вложений для роста и приносят колоссальную прибыль на вложенный капитал. Классический пример — кондитерская компания See’s Candy, которой для работы требуется всего около 40 миллионов долларов оборотного капитала [1:21:18]. Проблема заключается в масштабах Berkshire. За первый квартал 2010 года операционная прибыль составила около 2,2 миллиарда долларов [1:21:45]. * Бизнесы с высокой рентабельностью (как See’s Candy) просто не способны поглотить такой объем наличности. * Berkshire обязана реинвестировать эти средства максимально эффективно, даже если доходность будет ниже «сверхвысоких» стандартов прошлого. * Капиталоемкие отрасли позволяют размещать десятки миллиардов долларов с «хорошей», хоть и не «блестящей» доходностью [1:22:35]. Баффет прямо признает: мир не устроен так, чтобы можно было вкладывать десятки миллиардов и получать отдачу как на копеечные инвестиции. «Если кто-то ждет от нас бриллиантовых результатов при таком размере капитала, мы просто не знаем, как это сделать», — резюмировал он [1:24:06]. Чарли Мангер добавил, что он «столь же преуспел в незнании этого секрета», как и Уоррен [1:24:19]. ### Дилемма распределения капитала: долг против акций [[JUMP:1:24:31]] Обсуждая стратегию в период финансового кризиса 2009 года, Баффет коснулся причин, по которым он иногда выбирает долговые инструменты вместо обыкновенных акций. На примере инвестиций в Harley-Davidson (300 млн долларов под 15% годовых) он объяснил разницу в профилях риска [1:24:45]. Хотя акции мотоциклетного гиганта выросли с 12 до 33 долларов, Баффет предпочел облигации, так как был уверен, что компания не обанкротится, но не был готов оценивать долгосрочные перспективы рынка мотоциклов и маржинальность их бизнеса [1:26:08]. Чарли Мангер дополнил, что Berkshire выступает фидуциарием для огромного количества людей, включая тех, кто зависит от страховых выплат. Обязательства страхового подразделения составляют 60 миллиардов долларов и растянуты на десятилетия [1:28:05]. Это накладывает ограничения на агрессивность покупки акций. Баффет напомнил о принципе Бенджамина Грэма: владельцы приоритетных бумаг (облигаций) могут спать спокойнее, даже если владельцы акций в итоге заработают больше [1:27:52]. ### Незаменимый Аджит Джейн и индийский вектор [[JUMP:1:31:46]] Разговор о преемственности коснулся и Аджита Джейна, возглавляющего направление перестрахования. Баффет назвал его «самым особенным лидером» и признал, что его невозможно заменить [1:33:07]. Однако за десятилетия Аджит создал дисциплинированную структуру из 30 профессионалов, которая сохранит свои конкурентные преимущества и способность проводить сделки, недоступные другим. Страховой поплавок (float) Berkshire превысил 60 миллиардов долларов, и Баффет сомневается, что он будет расти органически быстрыми темпами, если не произойдет крупного поглощения [1:34:52]. В завершение сегмента 12-летняя акционерка из Лос-Анджелеса задала вопрос о перспективах Индии [1:36:11]. Баффет подтвердил, что внимательно следит за этим рынком и планирует визит туда в марте следующего года через компанию Iscar [1:37:14]. Основные сложности связаны с регуляторными ограничениями на владение страховыми компаниями для иностранцев. Чарли Мангер выразил более скептичный взгляд, указав на «паралич» индийской бюрократии по сравнению с китайской моделью управления: 1. В Индии крайне сложный процесс получения разрешений и зонирования [1:38:21]. 2. Демократия, которую Мангер уважает, иногда порождает бесконечные возражения и юридические проволочки. 3. Тем не менее, Индия учится на опыте других стран, и Berkshire не исключает крупных прямых инвестиций в регион в будущем [1:40:07]. ## 💰 Угроза инфляции, фискальные маневры и уроки NetJets [[JUMP:1:40:46]] ### Развитие глобальной инфляции и главная защита от обесценения денег [[JUMP:1:40:46]] Отвечая на вопрос австралийского инвестора Джонатана Марша об инфляционных угрозах и политике количественного смягчения ФРС, Уоррен Баффет (Warren Buffett) высказал серьезную тревогу по поводу будущего покупательной способности мировых валют. Он иронично признал свою многолетнюю предвзятость в этом вопросе, напомнив, что с момента его рождения в 1930 году доллар США обесценился более чем на 90%. Тем не менее, сегодняшние масштабы государственных заимствований и дефицитных бюджетов по всему миру выводят риски на принципиально новый уровень. Страны, допускающие колоссальный дефицит бюджета по отношению к собственному ВВП, неизбежно столкнутся со значительным падением стоимости национальных денег. Уоррен Баффет (Warren Buffett) сравнил беспрецедентные финансовые вливания правительств с сильнодействующим медицинским препаратом: процесс «отлучения» мировой экономики от этих токсичных доз долга может оказаться гораздо более сложным и разрушительным, чем преодоление исходной болезни. Ситуация усугубляется тем, что инфляция крайне непредсказуема — как только она «седлает экономику», то мгновенно развивает собственную инерцию и подрывает веру в институты. Подобный «демонстрационный проект» Америка уже проходила на рубеже 1970–1980-х годов, когда безудержный рост цен удалось остановить лишь жесткими мерами Пола Волкера, взвинтившего базовую ставку до рекордных 21%. В качестве превентивной меры инвесторам необходимо закладывать правильные финансовые привычки еще в раннем возрасте, например, через проекты вроде «Клуба тайных миллионеров». Чарли Мангер (Charlie Munger) в связи с этим высоко оценил образовательную роль корпоративной среды, отметив, что, например, сеть McDonald's эффективно прививает базовую дисциплину и ответственность молодым сотрудникам, помогая им закрепиться на рынке труда. Когда заходит речь о защите личного капитала от монетарного хаоса, Чарли Мангер (Charlie Munger) и Уоррен Баффет (Warren Buffett) единогласны: лучшая инвестиция — это развитие собственного человеческого потенциала. Попытки перехитрить рынок или спекулятивно заработать на инфляционных волнах чрезвычайно опасны. Напротив, профессиональные навыки невозможно обесценить никакими макроэкономическими шоками: * Обладая выдающейся квалификацией, вы всегда гарантированно обеспечите себе справедливую долю материальных ресурсов общества. * Лучший нейрохирург или первоклассный маляр в Омахе будут востребованы всегда, независимо от того, чем измеряется локальная валюта — морскими ракушками, золотом или государственными банкнотами номиналом в 10 миллионов. ### Налоговая политика и благотворительность как «абсолютный способ ухода от налогов» [[JUMP:1:48:10]] Дискуссия о макроэкономике плавно перешла к вопросам справедливого распределения налогового бремени. Комментируя знаменитый тезис о том, что его ассистент платит налоги по более высокой ставке, чем его руководитель из-за колоссальной диспропорции между ставками на прирост капитала и обычным доходом, Уоррен Баффет (Warren Buffett) решительно защитил идею прогрессивного налогообложения сверхбогатых американцев. Отвечая на вопрос о возможных реформах, инвестор упомянул налог на богатство как один из гипотетических инструментов. При этом он с юмором отреагировал на упреки в легальной минимизации собственных выплат. Уоррен Баффет (Warren Buffett) заметил, что его решение передать практически 100% своего капитала благотворительным фондам — это, с формальной точки зрения, «потрясающая уловка для снижения налогов». В подтверждение своих слов он раскрыл детали свежей налоговой декларации: сумма его накопленного и неиспользованного налогового вычета за прошлые благотворительные взносы превышает 7 миллиардов долларов. Взгляд спикеров на фискальную траекторию США остается строго реалистичным: * Если государственные расходы страны стабильно удерживаются на уровне 25–26% от ВВП, обеспечивать их за счет налоговых сборов в размере 15% от ВВП невозможно. * Специальная комиссия по дефициту бюджета под руководством Эрскина Боулса и Алана Симпсона будет вынуждена предложить болезненный компромисс из жесткого повышения налогов и сокращения госрасходов. Чарли Мангер (Charlie Munger) предложил критикам альтернативное утешение, напомнив, что в конечном итоге каждый крупный инвестор платит «стопроцентный налог» в день своей смерти, оставляя все заработанное обществу. Уоррен Баффет (Warren Buffett) добавил, что никогда не планирует продавать акции Berkshire Hathaway, предпочитая передавать их на социальные нужды, так как государственное распределение средств вряд ли окажется эффективнее частной благотворительности. ### Финансовый кризис в NetJets и жесткая реструктуризация [[JUMP:1:56:35]] Одним из наиболее острых и поучительных моментов встречи стало детальное обсуждение системных просчетов в управлении дочерней авиакомпанией NetJets, которая за 11 лет владения принесла холдингу крупный совокупный доналоговый убыток. Уоррен Баффет (Warren Buffett) без колебаний взял всю вину за эту неурядицу на себя, признав критические ошибки в контроле операционных издержек. Главный промах заключался в том, что менеджмент закупал новые самолеты по раздутым, «фиктивным» ценам и оказался совершенно не готов к падению рынка fractional shares и последующим масштабным списаниям стоимости инвентаря. Инвестор сравнил собственную медлительность с поведением сказочного персонажа Рипа ван Винкля, самокритично вспомнив, как когда-то неоправданно оставался в убыточном текстильном бизнесе Berkshire на протяжении 20 лет, игнорируя трезвые предупреждения своего партнера. Ошибка с авиаперевозчиком обошлась компании в 711 миллионов долларов. Тем не менее, своевременное вмешательство руководства позволило выправить ситуацию. Назначение Дэвида Сокола (David Sokol) на пост генерального директора позволило в кратчайшие сроки оптимизировать бизнес-план, ликвидировать дисбаланс между расходами и регулярными доходами и вернуть NetJets к высокой прибыльности. Уже по итогам первого квартала компания зафиксировала уверенную доналоговую прибыль в размере более 50 миллионов долларов. Важно отметить, что финансовое оздоровление произошло без малейшего ущерба для стандартов безопасности полетов и качества клиентского сервиса. Чарли Мангер (Charlie Munger) призвал акционеров оценивать этот кейс взвешенно: холдинг предоставляет руководителям купленных компаний беспрецедентную автономию, и эта децентрализованная стратегия работает идеально в 95% случаев, защищая базовую франшизу даже в периоды кризисов. Уоррен Баффет (Warren Buffett) подтвердил, что локальный сбой с NetJets ни в коем случае не заставит Berkshire отказаться от философии доверия своим операционным менеджерам. В завершение данного сегмента инвесторы также поднимали вопросы технологических инвестиций на примере BYD и децентрализованной компенсации руководителей, которые подробно рассматриваются в других главах этой статьи. ## 💼 Уникальная культура Berkshire Hathaway: децентрализация и этика над прибылью [[JUMP:2:05:35]] ### Индивидуальный подход к мотивации и отказ от шаблонов [[JUMP:2:05:35]] Уоррен Баффет (Warren Buffett) подробно объясняет, почему в Berkshire Hathaway принципиально отказываются от услуг традиционных HR-консультантов для разработки систем мотивации. В холдинге работают топ-менеджеры, ежегодный доход которых исчисляется десятками миллионов долларов, однако универсальных, «уравнительных» формул расчета бонусов здесь не существует. Уоррен Баффет (Warren Buffett) считает полным абсурдом внедрение стандартизированных показателей вроде жесткой стоимости капитала для розничного бизнеса уровня See’s Candy. Объемы капитала в конкретном филиале могут колебаться от 37 до 43 миллионов долларов, но это не должно кардинально влиять на оценку эффективности топ-менеджмента. Главный критерий, по которому Уоррен Баффет (Warren Buffett) оценивает и мотивирует руководителей, — это способность расширять долгосрочные конкурентные преимущества вверенного им бизнеса, то есть «расширять конкурентный ров» (widening the moat) вокруг компании. Такой подход во многом субъективен, поэтому идеальных математических систем вознаграждения не существует. Тем не менее децентрализованная система работает безотказно. Чарли Мангер (Charlie Munger) подчеркивает удивительную простоту этой схемы: она практически не отнимает времени у руководства, но за всю историю Berkshire Hathaway ни один ключевой менеджер не покинул компанию из-за недовольства компенсацией. ### Борьба с «имперским» центром и автономия на местах [[JUMP:2:07:36]] Основой корпоративной культуры Berkshire Hathaway остается предоставление дочерним предприятиям максимальной операционной свободы. Чарли Мангер (Charlie Munger) отмечает, что в типичных крупных конгломератах центральный офис часто вызывает глухую ненависть на местах из-за навязывания огромных и неэффективных административных расходов. В Berkshire сознательно избегают создания раздутой «имперской штаб-квартиры». Центральный офис в Омахе функционирует по уникальным правилам: * Корпорация принципиально не распределяет свои общие административные расходы на операционные подразделения. * В отличие от других холдингов, удерживающих до пары процентов от продаж дочерних компаний на содержание аппарата, Berkshire не обременяет бизнес скрытыми налогами. * Единственным исключением является плата за использование кредита Berkshire, которая взимается всего с нескольких компаний. Такой подход полностью исключает традиционные внутренние конфликты. Ответ руководства на вопрос винодела из долины Напа Джо Боба Хитчкока (Joe Bob Hitchcock) подтверждает эту незыблемую философию: менеджеры на местах функционируют в условиях тотального доверия и минимального контроля со стороны Омахи. ### Защита репутации: этика как высший приоритет корпорации [[JUMP:2:09:07]] Принцип невмешательства Омахи мгновенно отменяется, если возникает малейшая угроза закону или корпоративной этике. Уоррен Баффет (Warren Buffett) заявляет, что руководство готово лично и незамедлительно вмешиваться в любые сомнительные ситуации. Эффективным инструментом контроля выступает внутренняя горячая линия, созданная в соответствии с требованиями закона Сарбейнса-Оксли, а также независимая функция внутреннего аудита. Любые сигналы о ненадлежащем поведении сотрудников жестко расследуются. По словам Чарли Мангера (Charlie Munger), вопросы соблюдения этических норм волнуют их «гораздо больше, чем сам бизнес». Раз в два года Уоррен Баффет (Warren Buffett) отправляет всем руководителям дочерних структур персональное письмо длиной в полторы страницы. В этом документе закреплены фундаментальные этические принципы Berkshire Hathaway: * Компания обладает всеми необходимыми финансовыми ресурсами, но не имеет ни капли «лишней» репутации. * Berkshire никогда и ни при каких обстоятельствах не станет обменивать свою репутацию на деньги. * Популярный на рынке аргумент «так поступают все остальные» официально признан абсолютно неприемлемым. Уоррен Баффет (Warren Buffett) призывает менеджеров незамедлительно звонить ему лично при возникновении любых пограничных ситуаций. При этом он иронично замечает: сам факт того, что менеджер считает ситуацию «близкой к черте», обычно означает, что эта черта уже перейдена. При штате, превышающем 260 000 сотрудников, избежать эксцессов невозможно, но скорость выявления проблем позволяет купировать их на ранней стадии и защитить честное имя холдинга. В подтверждение значимости доверия инвесторов Чарли Мангер (Charlie Munger) вспомнил поучительный пример сорокалетней давности о богаче из Омахи по имени Говард Робинсон (Howard Robinson). Тот стремился владеть 100% любого бизнеса, с которым сталкивался, ради возможности смотреть в зеркало и утверждать, что абсолютно все акционеры его любят. Чарли Мангер (Charlie Munger) с улыбкой добавил, что они с Уорреном Баффетом (Warren Buffett) не столь радикальны, но искренне ценят, когда взаимная любовь объединяет руководство холдинга и его инвесторов, празднующих богатство только тогда, когда оно честно заработано и мудро используется. Стоит отметить, что в ходе дальнейшей дискуссии Уоррен Баффет (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) также затронули тему деривативов как фактора дестабилизации экономики, которая подробно рассматривается в следующей главе. ## 🎰 Деривативы как легализованное казино и отток талантов [[JUMP:2:30:37]] Центральной темой этого этапа дискуссии стало критическое осмысление того, во что превратился современный финансовый рынок. Уоррен Баффет и Чарли Мангер выразили глубокую обеспокоенность тем, что институциональная среда США начала поощрять не созидание, а изощренные формы ставок, маскирующиеся под сложные финансовые инструменты. По их мнению, рост рынка деривативов — это не эволюция капитализма, а расширение «казино», которое подрывает основы реальной экономики. ### Финансовое «казино» и налоговые парадоксы [[JUMP:2:30:37]] Уоррен Баффет напомнил о своем письме многолетней давности, в котором он выступал против легализации определенных видов деривативов на ценные бумаги. В то время как академическое сообщество и финансовые лоббисты приветствовали эти инновации, Баффет называл идею «безумной» [2:31:15]. Он подчеркнул, что эти инструменты создают систему, где спекуляции получают неоправданные привилегии по сравнению с реальными инвестициями. Особое возмущение председателя Berkshire Hathaway вызывает налоговый режим для производных инструментов. Если инвестор покупает акции компании и удерживает их несколько месяцев, он платит налог по стандартной ставке. Однако если профессиональный игрок покупает контракт на индекс S&P 500 в 11:00 и продает его в 11:01, прибыль облагается по льготной схеме: 60% суммы проходит как долгосрочный прирост капитала и лишь 40% — как краткосрочный [2:31:55]. Это создает абсурдную ситуацию, при которой секундная ставка на индекс выгоднее с точки зрения налогов, чем реальное владение бизнесом в течение полугода. Чарли Мангер охарактеризовал это как победу узких групп влияния над здравым смыслом. Он иронично процитировал Отто фон Бисмарка, заметив, что людям не стоит видеть две вещи: как делают сосиски и как принимаются законы [2:33:00]. Ранее в ходе встречи они уже упоминали о необходимости реформы финансовой системы, но здесь акцент был сделан именно на моральном разложении рынка, где лучшие умы Уолл-стрит заняты не развитием промышленности, а изобретением новых способов азартных игр. ### Право на скептицизм: короткие продажи и поиск истины [[JUMP:2:34:06]] Разговор о дестабилизации экономики логично перешел к вопросу о том, как предотвратить образование пузырей. Акционер из Нью-Йорка привел примеры известных инвесторов-скептиков, таких как Билл Акман и Дэвид Айнхорн, которые публично указывали на проблемы крупных корпораций (MBIA, Lehman Brothers) еще до их краха [2:34:32]. Несмотря на то что время подтвердило их правоту, в момент публикации своих отчетов они подвергались нападкам со стороны СМИ, аудиторов и даже регуляторов вроде SEC. Уоррен Баффет встал на защиту права высказывать непопулярные мнения. Он отметил, что любая атака на «общепринятую мудрость» неизбежно вызывает сопротивление, так как угрожает позициям влиятельных людей [2:36:29]. Баффет не видит ничего плохого в коротких продажах (шортах), если они подкреплены ответственным анализом. По его словам, на рынке всегда было больше недобросовестных практик на стороне «быков», стремящихся неоправданно раздуть стоимость активов, чем на стороне «медведей» [2:37:20]. Чарли Мангер добавил, что корень проблемы часто кроется не в спекулянтах, а в бухгалтерах и аудиторах. Именно они позволяют компаниям использовать «паршивую отчетность», которая вводит рынок в заблуждение [2:37:33]. Этот системный дефект, по мнению Мангера, заслуживает гораздо более жесткой критики, чем действия шорт-селлеров, которые по сути выполняют роль санитаров рынка. ### Реальная экономика против «фиктивной» занятости [[JUMP:2:47:53]] Баффет и Мангер твердо противопоставляют спекулятивный сектор реальному производству. Отвечая на вопрос о возможности создания рабочих мест в Berkshire Hathaway исключительно ради «социальной надежды», Баффет подчеркнул, что компания нанимает людей только тогда, когда для них есть реальная работа [2:48:31]. Он признал, что капитализм подразумевает «созидательное разрушение» — например, упадок текстильной промышленности в Новой Англии, где Berkshire когда-то владела фабриками [2:49:33]. Однако решением проблемы безработицы должна заниматься государственная система социальной защиты, а не корпорации через создание искусственных должностей. По мнению Мангера, создание «бессмысленной работы» (make-work jobs) в конечном итоге только разрушает человеческую надежду, а не укрепляет её [2:50:51]. В завершение этого блока дискуссии, коснувшись темы глобального развития, Баффет отметил феноменальный рост Китая [2:54:34]. Он указал, что за последние десятилетия потенциал китайского народа был «разблокирован» именно за счет перехода к реальному производству и рыночным механизмам, что резко контрастирует с чисто финансовыми манипуляциями, ставшими проблемой для западных экономик. ## 📰 Закат газетной империи [[JUMP:03:02:12]] Уоррен Баффет, чья деловая карьера на протяжении десятилетий была тесно связана с издательским бизнесом, с нескрываемой печалью констатирует: бизнес-модель ежедневных газет, которая когда-то казалась незыблемой, стремительно разрушается. По его словам, еще в 1965–1970 годах печатные издания выглядели едва ли не самым защищенным активом в экономике, так как конкуренция в большинстве городов была практически сведена к нулю. ### Утрата монополии и рекламных бюджетов [[JUMP:03:02:39]] Фундаментальная проблема заключается в изменении роли газет как канала дистрибуции информации и развлечений. Раньше газеты были «единственной игрой в городе» — люди покупали их, чтобы узнать котировки акций, результаты спортивных матчей или найти объявления. Рекламодатели ценили их не из-за симпатии к издателям, а потому, что газета служила единственным мощным «микрофоном», позволявшим дотянуться до каждого жителя в городе. * **Эффект домино:** Газета становится менее полезной для рекламодателей по мере сокращения тиражей, а рекламодатели уходят, что еще больше снижает ценность издания для читателя. * **Математика выживания:** Рост издержек на печать и дистрибуцию в сочетании с падением аудитории делает бизнес-модель крайне уязвимой. Уоррен Баффет отметил, что даже в процветающих городах наблюдается шокирующее падение интереса к прессе, и это касается не только молодежи. Он привел пример *Philadelphia Inquirer*, который, несмотря на внушительную историю, сталкивается с крайне тяжелой математикой прибыльности. ### Конец эпохи «ценового диктата» [[JUMP:03:08:14]] Золотые времена издателей, когда они могли диктовать цены рекламодателям, безвозвратно ушли. Баффет вспоминает встречу с медиамагнатом лордом Томсоном примерно в 1970 году. Когда Томсона спросили, как он определяет размер повышения цен на рекламу, при том что клиентам некуда уйти, он ответил прямо: «Я даю указание своим менеджерам в США устанавливать цены так, чтобы обеспечивать 40% предналоговой прибыли. Все, что выше этого, я считаю обдираловкой». Сегодня способность газет влиять на ценообразование испарилась, так как рекламодатели больше не нуждаются в них так остро, как это было 10–15 лет назад. ### Утрата «Четвертой власти» [[JUMP:03:06:29]] Чарли Мангер подчеркнул, что упадок газет — это не просто бизнес-кризис, а серьезная потеря для страны. Исторически сложилось так, что доминирующие газеты в своих регионах обладали огромной силой и часто выступали в роли «четвертой власти», помогая обществу контролировать честность правительства. * **Социальная роль:** Газеты, такие как *Omaha World-Herald*, десятилетиями были конструктивной силой в своих штатах. * **Отсутствие замены:** Мангер выразил сожаление, что общество теряет институт, которому пока нет адекватной замены. Баффет и Мангер единодушны в своем диагнозе: «плохое поведение» (в данном случае — отказ от чтения и поддержки прессы) заразительно, и по мере ослабления газет политическая среда вряд ли станет более ответственной. ## 📈 Перспективы рынка и уроки кризиса [[JUMP:32:05]] Уоррен Баффет отмечает, что инвесторам стоит приготовиться к длительному периоду, когда доходность портфелей в реальном выражении не будет впечатляющей. Тем не менее, для Berkshire Hathaway акции остаются более предпочтительным инструментом, чем долгосрочные облигации или наличные средства. Стратегия компании остается неизменной: поиск бизнесов с устойчивыми конкурентными преимуществами, адекватным менеджментом и привлекательной ценой, даже если возможности на текущем рынке не выглядят «драматически выгодными». ### ⚖️ Коммерческая мощь рейтинговых агентств [[JUMP:32:12]] Баффет подчеркивает, что бизнес рейтинговых агентств, таких как Moody's, остается «невероятно замечательным» благодаря отсутствию потребности в капитале и значительной ценовой власти. Несмотря на общественное негодование и системную ошибку, совершенную агентствами в период рыночной мании — когда они, как и многие политики и ипотечные брокеры, оказались неспособны предвидеть коллапс рынка жилья, — бизнес-модель остается крайне жизнеспособной. * Баффет признает, что агентства поддались общему «психозу» времени, но это не отменяет их фундаментальной прибыльности. * В самой Berkshire Hathaway никогда не полагались на сторонние рейтинги, предпочитая самостоятельно оценивать риски облигаций, так как считают делегирование инвестиционных суждений недопустимым. * Чарли Мангер добавляет, что агентства десятилетиями приносили пользу, но их когнитивные способности были подорваны «глупостью времени» и академическими моделями, которые переоценили эффективность формализованных прогнозов. ### 🔋 Энергетический переход и роль технологий [[JUMP:26:48]] Отвечая на вопрос о зависимости экономики от нефти, Баффет признает колоссальный вклад ископаемого топлива в мировую процветание за последние 150 лет. Однако он выражает твердую уверенность, что человечество не будет привязано к этому «природному дару» в следующем столетии, опираясь на человеческую способность к инновациям. Чарли Мангер развивает эту мысль, ссылаясь на физика Фримена Дайсона: современная цивилизация достаточно богата и образована, чтобы постепенно отойти от нефти. Переход к другим источникам энергии — таким как солнечная и ветровая, а также развитие электромобилей — будет постепенным, что делает процесс адаптации вполне рабочим и управляемым. Мангер также жестко критикует государственные субсидии на производство биотоплива из кукурузы, считая их неэффективными. ### 🍕 Ошибки распределения капитала в Kraft Foods [[JUMP:33:09]] Баффет открыто критикует менеджмент Kraft Foods за недавние стратегические решения, которые он считает ошибочными. Главная претензия касается продажи прибыльного подразделения замороженной пиццы за 2,5 млрд долларов. * **Налоговая неэффективность:** Сделка по продаже пиццы была проведена с большими налоговыми потерями, что контрастирует с предыдущими успешными сделками компании. * **Сомнительная покупка:** Вместо удержания стабильного бизнеса, демонстрирующего рост, руководство решило приобрести кондитерскую компанию Cadbury по, по мнению Баффета, завышенной цене. * **Корпоративная мотивация:** Мангер отмечает, что многие руководители американских компаний, устав от жесткой конкуренции в своей отрасли, склонны к «мечтательным» приобретениям других бизнесов, подстрекаемые армиями юристов и консультантов, заинтересованных в совершении сделок ради комиссионных. Ранее в разговоре участники встречи также коснулись темы общего кризиса корпоративной этики и честности менеджмента. ## 🏛️ Философия управления капиталом и отношения с акционерами [[JUMP:3:45:59]] Для Уоррена Баффета и Чарли Мангера инвестирование — это прежде всего вопрос темперамента, а не способности анализировать котировки. Баффет подчеркивает, что многие инвесторы были бы гораздо успешнее, если бы котировок ценных бумаг не существовало вовсе. В отличие от фермы или частного бизнеса, где владелец не ожидает ежедневной оценки стоимости, на фондовом рынке инвесторы постоянно ищут сигналы в колебаниях цен, что часто ведет к неверным решениям. Фундаментальный принцип прост: приобрести хороший бизнес по адекватной цене и удерживать его в течение долгого времени, игнорируя рыночный шум. Отношение к акционерам в Berkshire Hathaway строится на принципе честности и прозрачности. Баффет сравнивает это с рекламной вывеской ресторана: если вы вешаете «гамбургеры», а подаете «французскую кухню», вы неизбежно получите разочарованных клиентов. Berkshire стремится привлекать единомышленников, которые видят в компании долгосрочного партнера, а не инструмент для спекуляций на квартальной отчетности. Чарли Мангер отмечает, что их подход к акционерам сформировался исторически — изначально они управляли деньгами друзей и семьи, что предопределило отношение к инвесторам как к близким людям. В то же время руководители компаний, ориентированных на институциональных инвесторов с горизонтом планирования в полгода, часто воспринимают свой капитал как «враждебную силу», вынуждающую их заниматься «финансовой гимнастикой» вместо реального управления. Баффет и Мангер принципиально отказываются от практики «накачки» ожиданий, предпочитая честно признавать ошибки и объяснять свои действия через годовые отчеты и прямые интервью. ### 📺 Коммуникация и прозрачность в медиа [[JUMP:3:57:03]] Баффет объясняет свою открытость к медийным интервью стремлением контролировать точность передаваемой информации. В отличие от традиционных СМИ, где редакторы могут сократить или исказить смысл сказанного, прямые трансляции позволяют сохранить контекст и «язык тела», что исключает кривотолки. В качестве примера он приводит ситуацию с Ллойдом Бланкфейном (ранее в разговоре они касались иск SEC против Goldman Sachs), чья фраза о «работе бога» была вырвана из контекста и стала предметом неоправданной травли. Баффет предпочитает отвечать за свои слова напрямую, даже если это иногда приводит к комичным инцидентам, как в случае с его «фантазиями» о Грейс Келли и Мэрилин Монро во время интервью с Чарли Роузом. ### 📉 Экономические последствия политики нулевых ставок [[JUMP:4:06:55]] Текущая политика низких процентных ставок создает тяжелые условия для тех, кто вынужден держать деньги в краткосрочных активах. Баффет выражает глубокую симпатию к людям с фиксированным доходом, чья покупательная способность постепенно обесценивается. Такая «легкая» монетарная политика не может продолжаться вечно, и в случае возникновения проблем ответственность будет лежать на Конгрессе, а не на ФРС. Мангер добавляет, что рост фондового рынка во многом стал следствием отсутствия альтернатив: когда доходность по безопасным инструментам стремится к нулю, инвесторы вынуждены переходить в акции и недвижимость. Это создает колоссальное давление на цены активов. Если эта ситуация затянется на десятилетия, как в Японии, это будет означать системную стагнацию, что не сулит ничего хорошего для экономики. ## 🎯 Секреты фундаментальной оценки и эволюция Berkshire Hathaway [[JUMP:4:10:55]] ### 1. Философия оценки: границы зоны компетентности и запас прочности [[JUMP:4:10:55]] Фундаментальный анализ и успешное инвестирование строятся не на энциклопедических знаниях обо всех рынках мира, а на строгой внутренней дисциплине. Как объясняет Уоррен Баффет (Warren Buffett), ключевой секрет заключается в четком понимании периметра собственной зоны компетентности. Инвестору вовсе не обязательно быть экспертом в большинстве существующих отраслей. Главное — глубоко понимать те немногие бизнесы, в которые вкладываются реальные деньги. Оценивая потенциальный объект для инвестиций, необходимо задавать прагматичные вопросы о его способности противостоять конкурентам и оставаться востребованным через 10–20 лет. Вторым важнейшим элементом методологии является поиск запаса прочности (margin of safety). Уоррен Баффет (Warren Buffett) вспоминает, как успешно применял этот подход, инвестируя в корейские акции около шести-семи лет назад: тогда он сформировал диверсифицированный пакет из 20 компаний. Низкая стоимость активов нивелировала возможные риски и защищала от ошибок управления, подтверждая надежность классической школы Грэма. Чарли Мангер (Charlie Munger) добавляет, что долгосрочный успех требует непрерывного обучения, позволяющего каждый день засыпать немного мудрее. Обладая правильным темпераментом, инвестор защищен от полного краха. Сам Чарли Мангер (Charlie Munger) с детства анализировал причины чужих успехов и неудач, наблюдая, как в Омахе дисциплинированные лидеры вроде Пита Кьюита избегали глупых ошибок и побеждали там, где другие терпели бедствие. ### 2. Анатомия первоклассного бизнеса: природа капитала и этика поглощений [[JUMP:4:20:51]] Отвечая на вопросы о компаниях с наивысшей эффективностью, Уоррен Баффет (Warren Buffett) предлагает разделять необходимый операционный капитал и сумму, уплаченную за покупку компании. Прекрасным примером служат крупные журналы (Fortune, People, Sports Illustrated), функционирующие с отрицательным оборотным капиталом благодаря авансовым платежам подписчиков. Аналогичным образом Berkshire Hathaway извлекала выгоду из бесплатного инвестиционного флота Blue Chip Stamps. К числу выдающихся бизнесов, практически не требующих капитальных вложений по мере своего масштабирования, Уоррен Баффет (Warren Buffett) относит следующие компании: * Apple — технологический гигант с высокой эффективностью капитала; * See's Candies — культовый кондитерский бренд с минимальной потребностью в реинвестировании; * Business Wire — успешная сервисная служба, работающая по подписке. При этом крупные сделки по поглощению происходят редко: телефон в штаб-квартире звонит всего несколько раз в год из-за жесткого критерия доналоговой прибыли от 75–100 млн долларов. Чарли Мангер (Charlie Munger) объясняет успех поглощений Berkshire «человеческим отвращением» владельцев к фондам прямых инвестиций или конкурентам, которые относятся к бизнесу как к «куску мяса». Например, Антон Вархаммер продал компанию Iscar именно холдингу Berkshire, поскольку искал для нее постоянный и надежный дом. ### 3. Эволюция вопреки догмам: феномен BYD и вызов больших масштабов [[JUMP:4:31:50]] Ярким свидетельством способности Berkshire Hathaway к эволюции стали инвестиции в китайского производителя электромобилей BYD. На протяжении десятилетий руководство холдинга открыто заявляло об избегании высоких технологий и венчурного капитала. Однако случай с BYD продемонстрировал готовность учиться. По словам Чарли Мангера (Charlie Munger), эта компания сумела завоевать авторитет и совершить вещи, казавшиеся невозможными. Данная инвестиция приносит акционерам не только финансовую отдачу, но и моральное удовлетворение, помогая решать глобальные проблемы экологии. Ранее в разговоре они касались стратегии инвестиций в капиталоемкие бизнесы, отмечая, что интеграция крупных инфраструктурных активов привносит в культуру Berkshire важный инженерный компонент. В завершение дискуссии Уоррен Баффет (Warren Buffett) затронул фундаментальный вызов будущего — эффективное распределение колоссальных объемов генерируемого капитала. С ростом масштабов находить новые объекты становится все труднее. Уоррен Баффет (Warren Buffett) предупреждает, что через 10–15 лет огромная масса капитала неизбежно замедлит темпы роста корпорации, подчиняясь естественной затухающей кривой истории Berkshire. ## 🛋️ Алгоритм прагматизма, уроки «Миссис Би» и стресс-тесты на миллиарды [[JUMP:4:36:13]] В начале данного сегмента Уоррен Баффет и Чарли Мангер кратко затронули вопросы привлечения новых инвестиционных менеджеров и преемственности руководства, детально разобранные ранее в разговоре, после чего перешли к разбору широкого спектра вопросов от акционеров — от личной философии успеха до макроэкономических рисков. ### Страсть к бизнесу и феноменальный успех «Миссис Би» [[JUMP:4:37:49]] Молодой предприниматель Джозеф Маццелла начал свое выступление с цитаты Аристотеля, определявшей богатство как умение тратить меньше, чем зарабатываешь, и попросил совета по построению успешного дела. Отвечая на этот вопрос, Уоррен Баффет подчеркнул, что главным секретом долгосрочного успеха является искренняя страсть к своему занятию. По его словам, среди более чем 70 руководителей подразделений Berkshire Hathaway встречаются самые разные люди — с дипломами бизнес-школ и вовсе без высшего образования, но их объединяет одно: они страстно любят то, чем занимаются. В качестве самого яркого примера такой преданности делу Баффет привел историю Роуз Блюмкин, основательницы Nebraska Furniture Mart, вошедшей в историю как «Миссис Би». Рожденная в Российской империи, она не училась в школе ни одного дня, не умела читать и писать, но со стартовым капиталом всего в 500 долларов сумела построить крупнейший магазин домашней мебели в США, раскинувшийся на 78 акрах с годовым объемом продаж около 400 миллионов долларов. Баффет с юмором вспомнил, как в возрасте далеко за 90 лет Миссис Би пригласила его на ужин. В ее доме на каждом предмете интерьера — диванах, стульях, лампах и обеденном столе — висели маленькие зеленые ценники из магазина, так как только в такой обстановке она чувствовала себя по-настоящему дома. «Миссис Би, вы женщина моей мечты, забудьте про Софи Лорен», — шутил тогда глава Berkshire. Резюмируя, Баффет процитировал Эмерсона, отметившего, что «сила, скрытая внутри человека, уникальна по своей природе», и призвал молодых предпринимателей не останавливаться, пока они не найдут свое истинное призвание. ### Единая теория управления и фундаментальный алгоритм жизни [[JUMP:4:42:27]] Один из акционеров через журналистку Кэрол Лумис задал глубокий философский вопрос о «единой теории поля» Berkshire Hathaway. Задавший вопрос отметил, что Баффет и Мангер действуют вопреки всем догмам Уолл-стрит: они не меняют руководство поглощенных компаний, не увольняют стареющих сотрудников, не используют опционы на акции для поощрения директоров, избегают найма выпускников MBA, не инвестируют в высокие технологии и не дают прогнозов по квартальной прибыли. Акционер поинтересовался, какая базовая философия стоит за этим — буддизм, язычество или что-то еще? Чарли Мангер сформулировал ответ предельно лаконично, уложившись в предложенный лимит: > «Это прагматизм. Отчасти мы делаем вещи по-своему, потому что это соответствует нашему темпераменту и нашей природе. Отчасти потому, что наш собственный опыт доказал: для нас это работает лучше. Мы называем это фундаментальным алгоритмом жизни: повторяй то, что работает». Уоррен Баффет развил эту мысль, продемонстрировав феноменальную операционную эффективность холдинга. В штаб-квартире корпорации с рыночной капитализацией под 200 миллиардов долларов работают всего 21 человек. Вся команда, включая финансового директора, без каких-либо специальных бонусов принимает личное участие в организации масштабных ежегодных собраний акционеров просто потому, что им нравится быть частью этого общего процесса. ### Экономика инфраструктуры: скепсис в отношении скоростных поездов [[JUMP:4:45:53]] Акционер Кэролин Бойл затронула тему развития транспортной инфраструктуры, спросив, нуждаются ли США в высокоскоростных пассажирских железных дорогах и должен ли этот проект быть частным или государственным. Уоррен Баффет выразил глубокий скептицизм относительно коммерческой жизнеспособности таких инициатив в США. В условиях жесткой конкуренции с личным автотранспортом и авиацией американские проекты высокоскоростных дорог не обладают необходимой плотностью пассажиропотока «от точки до точки», чтобы обеспечить адекватную окупаемость капитала. Без огромных государственных субсидий подобные проекты нежизнеспособны, а значит, они априори не могут существовать в рамках частной рыночной экономики. Чарли Мангер полностью согласился с коллегой, назвав масштабный проект строительства высокоскоростной магистрали в густонаселенной Калифорнии «бездонной ямой для затрат и проблем». Спикеры отметили, что если в Японии (на маршруте Токио — Йокогама) или Китае плотность населения оправдывает подобные вложения, то на территории США, превышающей 3 миллиона квадратных миль, математика проекта попросту рассыпается. В качестве примера неэффективности Баффет привел проект троллейбусной системы в Омахе, под который запрашивалось 200 миллионов долларов федеральных средств при ожидаемой выручке всего в 400 тысяч долларов до вычета операционных расходов. По его мнению, для общества было бы намного дешевле и эффективнее оплатить каждому жителю поездки на такси. ### Стресс-тест для страхового бизнеса и защита от финансовых катастроф [[JUMP:4:50:59]] В завершающей части сессии вопросов прозвучали опасения по поводу устойчивости страхового портфеля Berkshire перед лицом масштабных природных и техногенных катаклизмов. Акционеры поинтересовались последствиями гипотетического землетрясения в Лос-Анджелесе или Сан-Франциско, сопоставимого по мощности с недавним разрушительным землетрясением в Чили. Баффет пояснил, что в страховой индустрии существует концепция «shake and bake» (тряска и выпекание), разграничивающая ущерб непосредственно от подземных толчков и от последующих масштабных пожаров, как это было во время исторического землетрясения в Сан-Франциско 1906 года. По оценкам Berkshire, застрахованные убытки от экстремального землетрясения в Калифорнии могут составить около 100 миллиардов долларов. Для сравнения, разрушительный ураган Катрина обошелся индустрии примерно в 70 миллиардов долларов. В Чили же, по предварительным данным, 40% ущерба пришлось на цунами и 60% на само землетрясение. Тем не менее, Berkshire Hathaway абсолютно готова к подобным шокам. Обладая колоссальной диверсификацией и высокой прибыльностью нестраховых секторов, холдинг удерживает долю рынка катастроф на уровне около 3-4%. Таким образом, даже при беспрецедентном катаклизме с общими убытками в 250 миллиардов долларов, чистые потери Berkshire составят около 10 миллиардов долларов, что полностью перекроется текущей доналоговой прибылью других бизнесов группы, в то время как остальные страховщики окажутся на грани банкротства. Отвечая на вопрос Фрэнка Тида о рисках глобального долгового кризиса, коррелирующих рыночных падениях и потенциальном повторении судьбы рухнувшей компании AIG, Баффет напомнил об опыте кризиса 2008 года. Тогда Berkshire сделала ставку на то, что американское правительство пойдет ва-банк и остановит панику через беспрецедентные гарантии фондов денежного рынка и коммерческих бумаг. Холдинг спроектирован так, чтобы пережить любой системный кризис, если только не произойдет полного уничтожения мировой экономики. Чарли Мангер резюмировал эту уверенность: > «Огромные объемы долгов не уничтожат нас, это я могу вам гарантировать. Я не знаю, врежется ли в нас комета, но насколько бы глупы ни были правительства или корпорации в своих финансах, Berkshire это не повредит». По окончании сессии вопросов Уоррен Баффет объявил пятиминутный перерыв перед началом официальной деловой части собрания акционеров. ## 🗳️ Официальная часть: регламент, голосование и закрытие собрания [[JUMP:5:01:05]] ### Формальные процедуры: подсчет голосов и структура капитала Berkshire [[JUMP:5:01:29]] Переходя к завершающей, сугубо административной и официальной части масштабного ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 2010 года, Уоррен Баффет (Warren Buffett) сосредоточился на строгом соблюдении корпоративного регламента. Председатель совета директоров представил ключевых лиц, обеспечивающих юридическую чистоту и прозрачность всех процедур. В частности, он поприветствовал присутствующих в зале партнеров ведущей аудиторской фирмы Deloitte & Touche, которые на протяжении многих лет осуществляют независимый аудит финансовых счетов конгломерата. Баффет подчеркнул, что специалисты готовы лично ответить на любые профильные и обоснованные вопросы со стороны инвесторов, касающиеся финансовой отчетности Berkshire. Организационное сопровождение процесса было распределено между несколькими ключевыми фигурами: секретарь Berkshire Форрест Краттер (Forrest Krutter) взял на себя обязанность по ведению подробного письменного протокола заседания, а Бекки Эмик (Becky Amick) была официально назначена инспектором по выборам, ответственным за верификацию и сертификацию итогов голосования. Официальными доверенными лицами (proxy holders), представляющими интересы голосующих заочно инвесторов, на данном мероприятии выступили Уолтер Скотт (Walter Scott) и Марк Гамбург (Mark Hamburg). Важнейшим этапом легитимизации собрания стал доклад секретаря о наличии необходимого кворума, основанный на анализе структуры находящегося в обращении акционерного капитала компании. Из представленных данных, актуальных на дату фиксации реестра акционеров (3 марта 2010 года), отчетливо видна специфика распределения голосов в Berkshire Hathaway. На указанную дату в обращении находилось ровно 1 029 738 акций класса A (Class A), держатели которых обладали классическим правом «одна акция — один голос». Параллельно с этим на рынке обращалось 926 013 086 акций класса B (Class B). Баффет напомнил, что каждая ценная бумага класса B дает своему владельцу право лишь на 1/10 000 долю голоса по сравнению с акцией класса A. Для признания собрания состоявшимся требовалось собрать большинство голосов от общего числа бумаг. Согласно официальным сведениям, полученным через обработку доверенностей к вечеру четверга, 29 апреля 2010 года, на собрании было представлено 705 611 акций класса A и 566 627 821 акция класса B. Председатель констатировал, что данные цифры уверенно подтверждают наличие законного кворума, что открывает возможность для проведения голосования по ключевым вопросам повестки. Первым пунктом повестки стало стандартное утверждение протоколов предыдущего ежегодного и внеочередного собраний акционеров. Чтобы сэкономить время многотысячной аудитории, Уолтер Скотт выступил с предложением отказаться от зачитывания текста прошлых протоколов вслух и сразу утвердить их в текущей редакции. Предложение было оперативно поддержано с места, после чего Баффет провел устное голосование: участники единогласно высказались «за», и решение было принято. ### Избрание совета директоров и завершение ежегодного собрания [[JUMP:5:03:52]] Вторым и ключевым юридическим пунктом официальной программы стало проведение выборов в совет директоров Berkshire Hathaway на грядущий корпоративный год. Уоррен Баффет (Warren Buffett) подробно разъяснил техническую сторону процесса для тех инвесторов, кто находился непосредственно в зале. Он отметил, что любой акционер, желающий отозвать свою ранее отправленную по почте прокси-форму и проголосовать лично, имеет на это полное право. Аналогичная возможность предоставлялась тем, кто вообще не направлял предварительную доверенность. Для этого инвесторам нужно было обратиться к сотрудникам компании, дежурившим в проходах стадиона, чтобы получить бумажные избирательные бюллетени для очного волеизъявления. После распределения бюллетеней слово вновь перешло к Уолтеру Скотту для внесения формального предложения по составу руководящего органа. Список номинантов в совет директоров включал одиннадцать ключевых фигур, определяющих стратегию конгломерата: * Уоррен Баффет (Warren Buffett) — председатель совета директоров; * Чарли Мангер (Charlie Munger) — вице-председатель совета директоров; * Говард Баффет (Howard Buffett); * Стивен Берк (Stephen Burke); * Сьюзан Декер (Susan Decker); * Уильям Гейтс (William Gates); * Дэвид Готтесман (David Gottesman); * Шарлотт Гайман (Charlotte Guyman); * Дональд Кио (Donald Keough); * Томас Мерфи (Thomas Murphy); * Рональд Олсен (Ronald Olson); * Уолтер Скотт (Walter Scott). После того как предложение Скотта было надлежащим образом поддержано вторым голосом, Баффет обратился к залу с традиционным вопросом о наличии альтернативных кандидатур или дополнительных возражений по составу. Не встретив сопротивления или иных номинаций, глава Berkshire объявил о переходе к подсчету результатов. В этот момент инвесторы, голосующие очно, заполнили свои бюллетени и передали их инспектору по выборам Бекки Эмик. Доклад Эмик продемонстрировал абсолютную солидарность акционеров с текущим курсом компании. На основе обработки прокси-форм, поступивших до установленного дедлайна, за каждого из предложенных номинантов было отдано не менее 756 041 голоса. Инспектор отдельно подчеркнула, что данный показатель кардинально превышает простое большинство от общего пула голосующих акций классов A и B, фактически гарантируя кандидатам победу. Она добавила, что окончательный, верифицированный поштучно подсчет, требуемый по строгому корпоративному законодательству штата Делавэр (где зарегистрирована Berkshire Hathaway), будет составлен в письменном виде и передан секретарю для подшивания к итоговому протоколу. Баффет официально объявил весь список директоров избранным. Полноценно исчерпав официальную повестку дня и убедившись в отсутствии у акционеров иных предложений для обсуждения, Уолтер Скотт предложил завершить ежегодное собрание. Решение о закрытии встречи было оперативно поддержано присутствующими и утверждено финальным устным голосованием, после чего Баффет под громкие аплодисменты многотысячного зала закрыл мероприятие и поблагодарил инвесторов за их участие и доверие.