# Почему возраст и богатство определяют доходность акций: исследование Себастьяна Бетермье Источник: https://www.youtube.com/watch?v=CmcEHtDpHn8 Канал: Rational Reminder Опубликовано: 14.04.2022 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсудили с Себастьяном Бетермье, доцентом финансов в Университете Макгилла, как характеристики инвесторов — их возраст, богатство и профессия — определяют доходность фондового рынка. В центре беседы оказались механизмы хеджирования трудового дохода, феномен «лестницы стоимости» и уникальная канадская модель управления пенсионными фондами. ## 🛠️ Взаимосвязь трудового дохода и распределения активов [[JUMP:05:08]] Себастьян Бетермье подчеркивает, что при формировании инвестиционного портфеля нельзя игнорировать «слона в комнате» — человеческий капитал [05:21]. Для большинства людей текущая стоимость их будущих зарплат на порядок превышает объем их финансовых инвестиций. Трудовой доход, по мнению гостя, является рискованным активом: в периоды рецессий человек может столкнуться с потерей бонусов, работы или невозможностью найти вакансию аналогичного уровня [05:49]. Теория финансов предполагает, что инвестор должен учитывать этот риск при выборе акций: * Если работа сопряжена с высоким риском, портфель должен быть более консервативным, чтобы избежать «двойного удара» во время кризиса [06:43]. * Инвесторам следует избегать акций компаний из той же индустрии, в которой они работают, чтобы диверсифицировать риски [07:09]. Эмпирическое исследование Себастьяна Бетермье, проведенное на базе детальных скандинавских данных, подтвердило, что люди действительно ведут себя рационально [08:26]. Анализ показал: 1. При переходе из частного сектора в государственный (более стабильный) доля рисковых активов в портфеле инвестора в среднем увеличивается на 2,5% [09:47]. 2. В экстремальных случаях, при смене самой безопасной индустрии на самую рискованную, доля акций в портфеле может измениться на 35% [10:13]. ## 🪜 «Лестница стоимости»: почему возраст меняет предпочтения [[JUMP:13:42]] В академических кругах десятилетиями ведется дискуссия о природе премии за стоимость (value premium). Себастьян Бетермье изучил, кто именно владеет акциями стоимости и акциями роста, обнаружив четкую закономерность, которую он называет «лестницей стоимости» [15:54]. По данным исследования: * **Инвесторы стоимости (Value):** как правило, старше, богаче, имеют более стабильные балансы и меньше зависят от макроэкономических циклов через зарплату. Среди них также больше женщин [15:15]. * **Инвесторы роста (Growth):** обычно молодые люди с длинным горизонтом планирования [18:05]. Себастьян Бетермье утверждает, что инвесторы «взбираются по лестнице стоимости» по мере старения [15:42]. Около 60% этого перехода объясняется возрастом: акции роста могут быть волатильными в краткосроке, но считаются более безопасными на долгосрочном горизонте, что выгодно молодым [18:18]. Еще 20% миграции связано с защитой человеческого капитала — акции стоимости сильнее страдают в глубокие рецессии, когда молодые работники наиболее уязвимы [19:48]. Оставшиеся 20% зависят от прочности личного баланса (отсутствие ипотеки и долгов у старшего поколения) [20:14]. ## 📊 Характеристики инвестора как фактор доходности [[JUMP:32:48]] Традиционные модели, такие как пятифакторная модель Фама-Франча, объясняют доходность акций через характеристики компаний (размер, прибыльность и т.д.). Однако Себастьян Бетермье предлагает новый взгляд: объяснение доходности через характеристики тех, кто владеет этими акциями [34:21]. В своем рабочем документе он протестировал модель, основанную на двух факторах — возрасте и богатстве инвестора [36:31]. Результаты оказались впечатляющими: * Портфель, построенный на разнице между акциями, которыми владеют «старые и богатые» против «молодых и менее обеспеченных», приносит около 1% доходности в месяц (12% в год) [39:51]. * Эта модель объясняет две трети отклонений портфелей инвесторов от рыночного индекса [38:58]. * Около 60% этой доходности не объясняется стандартными факторами Фама-Франча, что указывает на уникальность подхода [40:30]. Себастьян Бетермье полагает, что акции, популярные среди молодых и менее богатых инвесторов, более волатильны и подвержены влиянию рыночных настроений (сентимента), поскольку их сложнее подвергнуть арбитражу [47:16]. ## 🏠 Жилье как безрисковый актив и инструмент хеджирования [[JUMP:50:05]] Вопрос о том, почему люди инвестируют большую часть своего состояния в собственное жилье, часто сводится к налогам и психологии. Однако Себастьян Бетермье предлагает финансово-теоретическое объяснение: дом — это облигация, индексированная на потребление жилья [52:03]. Ключевые аргументы гостя: 1. **Защита от инфляции аренды:** Владение домом гарантирует право на проживание и защищает от роста стоимости аренды в будущем [51:50]. 2. **Парадокс риска:** По мнению Себастьяна Бетермье, чем более консервативен инвестор, тем выше вероятность, что он предпочтет владение жильем аренде, так как это минимизирует риск колебаний стоимости жизни [56:18]. 3. **Фрикции рынка:** Невозможность купить 50% дома и арендовать остальные 50% заставляет людей вкладывать в этот актив непропорционально много [53:10]. При этом гость предостерегает: если горизонт владения жильем составляет менее 10 лет, актив становится крайне рискованным из-за волатильности цен и высоких транзакционных издержек [1:02:47]. По оценкам его исследования, волатильность цены отдельного дома составляет около 10% в год, в то время как агрегированные индексы жилья показывают лишь 2-3% [1:05:39]. ## 🇨🇦 Канадская пенсионная модель: больше, чем просто комиссии [[JUMP:1:06:28]] Канадские пенсионные фонды (например, CPP) часто критикуют в СМИ за высокие операционные расходы — около 1% от активов [1:06:42]. Однако Себастьян Бетермье считает такой подход поверхностным. По его мнению, успех фонда нельзя оценивать только по доходности активов (asset-only), необходимо смотреть на соответствие активов обязательствам (liabilities) [1:08:27]. Особенности канадской модели: * **Внутреннее управление:** 50–80% активов управляются собственными командами, что экономит около трети затрат по сравнению с передачей на аутсорс [1:16:53]. * **Альтернативные инвестиции:** Канадские фонды инвестируют в инфраструктуру и частную недвижимость в два раза больше, чем их мировые аналоги (около 18% портфеля) [1:14:42]. Эти активы генерируют стабильные денежные потоки, индексированные на инфляцию, что идеально соответствует долгосрочным пенсионным обязательствам [1:14:30]. * **Чистая доходность:** Исследования Себастьяна Бетермье показывают, что канадские фонды создают добавленную стоимость (альфу) в размере 0,5–1% сверх бенчмарка даже после вычета всех комиссий [1:18:13]. Гость резюмирует, что «канадская модель» — это не просто инвестиции, а сложная структура управления, которая превращает пенсионный фонд в подобие частной корпорации с высококлассными специалистами [1:16:01]. ---