# Харли Бассман: «Рынок облигаций ставит не на рецессию, а на авиакатастрофу»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=6nj0hvXuUHs
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 02.10.2024

---

В новом выпуске программы Forward Guidance Харли Бассман (Harley Bassman), эксперт по выпуклости (convexity) и создатель индекса MOVE, анализирует текущее состояние долгового рынка. В центре дискуссии — разрыв между ожиданиями трейдеров и реальностью Федеральной резервной системы, скрытые возможности в ипотечных облигациях (MBS) и глобальный «мастер-план» властей США по обесцениванию госдолга через инфляцию.

## 📈 Ловушка форвардных ставок и прогнозы рынка
[[JUMP:01:04]]

Обсуждение началось с анализа ожиданий рынка относительно цикла снижения ставок ФРС. Харли Бассман подчеркивает, что многие инвесторы неверно интерпретируют форвардные ставки, считая их прямым предсказанием будущего [01:29].

На самом деле, по словам Бассмана, форвардные ставки — это лишь цена отсутствия арбитража (arbitrage-free price). Он приводит классический пример с «бабушкой»:

*   Если годовая казначейская облигация дает 3%, а двухлетняя — 4%, то математически подразумевается, что ставка за второй год составит около 5% [02:21].
*   Если вы считаете, что реальная ставка через год будет выше 5%, вы покупаете годовую облигацию; если ниже — двухлетнюю.

На текущий момент фьючерсы на ставку по федеральным фондам указывают на уровень около 3% к сентябрю-октябрю следующего года [03:00]. Харли Бассман отмечает, что рынок опережает прогнозы самой ФРС (так называемые «точечные графики» или dot plots) почти на 100 базисных пунктов [03:40]. По мнению гостя, ФРС не будет снижать ставки так агрессивно, как того ожидает рынок, если только в экономике не произойдет нечто катастрофическое.

## 🛬 Рецессия или «авиакатастрофа»: что заложено в цены?
[[JUMP:04:18]]

Ведущий Джек Фарли поднял вопрос о том, сигнализирует ли рынок облигаций о грядущей рецессии, учитывая скорость ожидаемого снижения ставок. Харли Бассман категорично заявляет, что рынок закладывает не просто «мягкую посадку», а настоящий «краш» (crash landing) [04:30].

Аргументы Бассмана против сценария рецессии:

*   **Сильный ВВП:** Реальный ВВП растет темпами около 3%, а номинальный ВВП — почти 6% [04:57].
*   **Терминальная ставка:** И рынок, и ФРС согласны, что конечная (нейтральная) ставка составит около 2,75%–3% [05:22].
*   **Кривая доходности:** Если ставка по фондам составит 2,75%, то доходность 10-летних облигаций должна быть около 4%, учитывая историческую премию за срок [06:08].

По мнению Харли Бассмана, покупка длинных облигаций с текущей доходностью — это ставка на глубокий экономический кризис и возможную дефляцию, предпосылок к которым он не видит [06:49].

## 🏛️ «Мягкий» контроль кривой доходности и ошибки ФРС
[[JUMP:07:13]]

Инверсия кривой доходности (10-летние облигации против 2-летних или 3-месячных) длится уже более двух лет, что традиционно считается предвестником рецессии. Однако Бассман считает, что в этот раз механизм сломан из-за прямого вмешательства государства [08:19].

Гость утверждает, что ФРС и Министерство финансов под руководством Джанет Йеллен фактически осуществляют «мягкий контроль кривой доходности»:

1.  ФРС удерживает на балансе около трети всех долгосрочных ценных бумаг [08:32].
2.  Минфин сместил акцент на выпуск краткосрочных векселей, создавая избыток предложения на коротком конце и дефицит на длинном [08:46].

Харли Бассман выступает против практики «прогнозных заявлений» (forward guidance) и публикации «точечных графиков». По его мнению, это порождает безответственность (moral hazard) [10:05]. Он напоминает, что именно вера в обещания ФРС держать ставки на нуле привела к краху Silicon Valley Bank, когда банкиры набрали избыточный риск по длительности, не ожидая резкого ужесточения политики [10:32].

## 📉 Индекс MOVE и торговля «выпуклостью»
[[JUMP:14:58]]

Как создатель индекса MOVE (аналог VIX для облигаций), Харли Бассман указывает на аномалию в текущей волатильности. Индекс MOVE сейчас находится на уровне 95–100, в то время как реализованная волатильность за последний месяц составила всего 68 [16:33].

Это означает, что опционы на процентные ставки переоценены. Основная инвестиционная идея Бассмана сегодня — продажа «выпуклости» (convexity) [16:46]:

*   **Инструменты:** Ипотечные облигации (MBS) и отзывные муниципальные облигации (callable munis).
*   **Механика:** Покупая такие бумаги, инвестор фактически продает встроенный в них опцион на досрочное погашение.
*   **Выгода:** Поскольку подразумеваемая волатильность (IV) завышена, инвестор получает избыточную премию за риск [17:25].

## 🏠 Ипотечные облигации (MBS) как лучшая сделка
[[JUMP:18:28]]

Бассман обращает внимание на исторический разрыв между спредами MBS и спредами корпоративных облигаций инвестиционного уровня (IG). В последние два года этот разрыв стал аномально широким [19:06].

Почему MBS сейчас привлекательнее корпоративного долга по мнению эксперта:

*   **Отсутствие кредитного риска:** Облигации агентств Fannie Mae и Freddie Mac фактически гарантированы государством. «Если они обанкротятся, вам понадобятся консервы, золото и ружье, а не инвестиции», — иронизирует Бассман [19:45].
*   **Структура рынка:** Большинство существующих ипотечных ценных бумаг имеют низкие купоны (2–3%), так как были выпущены в период нулевых ставок. Бассман рекомендует покупать только новые выпуски с высокими купонами, которые обладают наибольшей «выпуклостью» [22:26].

## 💸 Мастер-план: Инфляция как способ спасения от долгов
[[JUMP:26:41]]

Обсуждая долгосрочные перспективы, Харли Бассман затрагивает проблему структурного дефицита бюджета США, который составляет 7% ВВП в мирное время при низкой безработице [26:53].

По мнению гостя, у правительства есть только два пути: дефолт или инфляция. Он утверждает, что власти выбрали стратегию «обесценивания» долга через рост номинального ВВП [28:13]:

1.  Инфляция — это «тихий налог», который постепенно снижает покупательную способность населения, но уменьшает реальную стоимость государственного долга [28:53].
2.  ФРС и правительство стремятся поддерживать номинальный ВВП выше стоимости обслуживания долга.

Бассман отмечает, что за последние 10 лет эта политика привела к колоссальному росту цен на активы (акции, недвижимость, золото), что обогатило владельцев капитала (бумеров) и ударило по молодежи, не имеющей активов [28:13].

## 👥 Демография и вторая волна инфляции
[[JUMP:31:34]]

Харли Бассман не верит в возвращение инфляции к уровню 1–2%. Его демографический сценарий предполагает долгосрочное инфляционное давление [33:46]:

*   **Миллениалы:** Это поколение начинает активно создавать домохозяйства и заводить детей (пусть и позже предыдущих поколений — в 31–32 года). Это создает огромный спрос на жилье и товары [34:32].
*   **Бумеры:** Из-за роста цен на активы многие бумеры вышли на пенсию раньше срока. Это сокращает предложение рабочей силы [34:00].
*   **Иммиграция:** Бассман подчеркивает, что ограничение иммиграции приведет к росту стоимости труда и дополнительной инфляции, хотя это и является предметом политических споров [36:25].

## 💼 Корпоративный сектор и роль доллара
[[JUMP:38:23]]

Бассман указывает на парадоксальный факт: чистые процентные расходы многих крупных компаний из S&P 500 сейчас положительны (они зарабатывают на процентах больше, чем тратят) [39:17]. Это произошло потому, что корпорации успели занять деньги на 10 лет под 2–3%, а сейчас размещают наличность под 5% [39:30]. Это делает экономику менее чувствительной к высоким ставкам ФРС.

Относительно будущего доллара Харли Бассман настроен оптимистично. По его мнению, «Плана Б» в мире просто не существует [43:22]. Ни Китай, ни Россия, ни Европа не могут предложить альтернативу системе, где США контролируют все финансовые «трубы» и устанавливают правила игры [44:17].

## 🛡️ Советы инвесторам: Размер имеет значение
[[JUMP:46:41]]

В завершение беседы Харли Бассман дает главный совет по риск-менеджменту: размер позиции важнее точки входа [46:54].

Принципы Бассмана:

1.  **Сайзинг (Sizing):** Позиция должна быть достаточно большой, чтобы принести ощутимую прибыль, но достаточно маленькой, чтобы ваша ошибка не привела к финансовому краху и принудительной ликвидации [47:07].
2.  **Избегание плеча:** Самые большие потери в 2020 году понесли те, кто использовал чрезмерное кредитное плечо и был вынужден продавать активы на самом дне [47:20].
3.  **Личное:** «Вы рождаетесь, живете и умираете. Проводите время с детьми и путешествуйте с семьей», — резюмирует Бассман [47:59].

---