# Кэти Камински: «Положительная скошенность в тренд-фолловинге — это результат управления риском, а не выбора активов» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=n7xKkOIWMRk Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 20.03.2024 --- В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и Кэти Камински (Katie Kaminsky), главный стратег и портфельный менеджер AlphaSimplex, обсуждают внутреннюю «кухню» построения портфелей следования за трендом (trend following). Разговор затронул темы математики риска, психологического восприятия убытков и появления новых стратегий, таких как «экономический тренд». ## 📊 Состояние рынков: феномен какао и японские реформы [[JUMP:1:45]] В начале беседы Кэти Камински выделила две ключевые темы, за которыми она пристально наблюдает вне рамок чистых алгоритмов. Во-первых, это «идиосинкразические» тренды — движения в отдельных активах, которые живут своей жизнью. Ярким примером стал рынок какао, показавший колоссальный рост [3:20]. Второй важный фокус — политика Банка Японии. Камински отмечает парадоксальность ситуации: когда весь мир, похоже, завершил цикл повышения ставок, Япония только начинает обсуждать их рост [2:25]. Каструп-Ларсен дополнил это фактом: рост заработной платы в Японии в этом году превысил 5%, что является беспрецедентным показателем даже по сравнению с Европой [3:07]. Что касается общих показателей стратегий следования за трендом, то по состоянию на середину марта 2024 года ситуация выглядит следующим образом: * Индекс **SocGen Trend** вырос на 6,64% с начала года [7:26]. * Индекс **MSCI World Equity** прибавил 6,73% [7:40]. * **S&P 500 Total Return** демонстрирует рост на 8,33% [7:58]. ## 🎓 Путь из академии в хедж-фонды: опыт Кэти Камински [[JUMP:8:11]] Рассказывая о своей биографии, Кэти Камински отметила, что пришла в индустрию из академической среды (MIT и Стокгольмская школа экономики) [8:38]. Её карьера в управлении активами началась в шведском фонде фондов CTA в октябре-ноябре 2008 года — в самый разгар мирового финансового кризиса [9:17]. По словам Камински, для неё, как для ученого, стало шоком, что на фоне краха рынков стратегии управляемых фьючерсов (managed futures) показывали лучшие результаты в истории [9:33]. Это подтолкнуло её к глубокому исследованию феномена «кризисной альфы» и написанию книги «Trend Following with Managed Futures», которую в индустрии часто называют «библией» тренд-фолловинга [16:07]. ## ⚙️ Тонкости формирования портфеля: как риск определяет доход [[JUMP:17:16]] Камински выделила два принципиально разных подхода к распределению риска внутри портфеля, которые могут давать совершенно разные результаты при одинаковых торговых сигналах: 1. **Равный риск на класс активов (Equal Risk per Asset Class):** предполагает масштабирование позиций так, чтобы акции, облигации, валюты и сырье имели одинаковый вес в риске портфеля [18:09]. Этот метод опирается на допущение, что возможности в каждом классе активов примерно равны. 2. **Переменный риск (Time-Varying Cross-Sectional Risk):** классический подход, где риск распределяется в зависимости от силы тренда в конкретном активе [18:35]. В 2022 году такой подход привел бы к концентрации 40–50% риска в облигациях (где был сильный тренд на падение) и почти полному отсутствию экспозиции в акциях [19:01]. ### Таргетирование волатильности Отдельной темой стало постоянное таргетирование риска (Constant Vol Target) против таргетирования по сигналу. Камински утверждает, что жесткое удержание волатильности на одном уровне (например, 15%) может «размывать» суть тренд-фолловинга [23:51]. Когда сигнал становится сильнее, система принудительно сокращает позицию, чтобы удержать волатильность, что фактически является контр-трендовым действием [24:02]. ## 📉 Математическая ловушка положительной скошенности [[JUMP:25:59]] Одной из самых теоретически сложных частей беседы стал разбор понятия скошенности (skewness) доходности. Тренд-фолловинг традиционно считается стратегией с положительной скошенностью («много мелких убытков и редкие огромные прибыли»), в то время как рынок акций имеет отрицательную скошенность («медленный рост и мгновенные обвалы») [27:02]. Кэти Камински призналась в своей ошибке на раннем этапе карьеры: она полагала, что если собрать корзину из активов, каждый из которых имеет положительную скошенность, то и весь портфель будет таким же [27:52]. * **Вывод:** Математически это неверно из-за Центральной предельной теоремы. Сумма положительно скошенных инструментов в корзине стремится к нормальному распределению [28:58]. * **Истинный источник «Кризисной альфы»:** По мнению Камински, положительная скошенность в Managed Futures возникает не из отдельных активов, а за счет изменения общего объема риска (leverage) во времени [30:39]. Когда тренды возникают одновременно во многих секторах, система наращивает совокупный риск, создавая тот самый «взрывной» эффект доходности [31:19]. ## 🧠 Психология боли: почему инвесторы забывают кризисы [[JUMP:36:26]] Собеседники обсудили статью аналитиков компании **Man Group** «Подготовка к боли загодя». В материале рассматривается различие между семантической памятью (знание фактов о кризисе) и эпизодической (переживание боли) [36:39]. По словам Камински, люди склонны рационализировать прошлые кризисы (например, 2008 год), считая их более предсказуемыми, чем они были на самом деле, и быстро забывают «телесное» ощущение ужаса [37:07]. Она привела в пример текущую ситуацию в Китае: рынок этой страны упал на 50% [38:04]. Для американского инвестора это лишь цифра, но для держателя активов — это реальная, физически ощутимая боль. Исследования в области нейрофинансов показывают, что пути прохождения боли в мозгу при потере денег идентичны путям физической боли (например, при переломе руки) [42:04]. Именно поэтому «путь инвестора» столь сложен: мозг воспринимает финансовую просадку как физическую травму. ## 📈 Экономический тренд: альтернатива ценовым моделям [[JUMP:44:35]] Обсуждая инновации от компании **AQR Capital Management**, участники затронули концепцию «экономического тренда» (Economic Trend). В отличие от классического ценового тренда, здесь позиции строятся на основе фундаментальных макроданных: инфляции (CPI), ВВП и других показателей [46:19]. Камински считает, что эти подходы часто приходят к одним и тем же сделкам, но разными путями. Например, в 2022 году можно было торговать падение облигаций на основе их цены (классический тренд) или на основе данных о растущей инфляции (экономический тренд) [46:31]. Однако Нильс Каструп-Ларсен выразил опасение, что такие модели могут быть «переучены» на исторических данных: если в будущем взаимосвязи между макропоказателями и ценами изменятся, стратегия может потерпеть крах, как это случилось с сектором «систематического глобального макро» несколько лет назад [48:41]. ## 🔮 Прогнозы на 2024 год: «Барометр дискомфорта» [[JUMP:51:26]] В финале Кэти Камински призналась, что текущее состояние рынка акций вызывает у неё нервозность. Концентрация позиций в акциях и уровни импульса сегодня напоминают ситуацию 2000 года перед крахом доткомов [52:18]. Тем не менее, она видит большой потенциал в сырьевых товарах и считает, что фактор инфляции всё ещё недооценен рынком [52:45]. Каструп-Ларсен подчеркнул, что лучшая тактика для инвестора в тренд-фолловинг — это «оставить стратегию в покое» и не пытаться угадывать моменты для фиксации прибыли, как многие ошибочно делали в начале 2022 года [55:12]. Камински добавила любопытное наблюдение: «Чем более некомфортно я себя чувствую, тем лучше обычно оказываются тренды. Дискомфорт означает, что другим тоже неуютно, а именно в такие моменты рождаются самые сильные движения на рынках» [56:16]. Каструп-Ларсен в шутку предложил запустить на сайте «Барометр дискомфорта Кэти» как опережающий индикатор доходности [56:44].