# Как Horizons ETFs конкурирует с гигантами с помощью структуры Total Return Swap

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=JPQQArk7K_w
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 06.06.2019

---

В новом выпуске подкаста **Rational Reminder** ведущий Бенджамин Феликс беседует с Джейми Первисом, исполнительным вице-президентом по работе с национальными клиентами компании **Horizons ETFs**. Дискуссия сосредоточена на эволюции канадского рынка биржевых фондов (ETF), уникальных налогоэффективных структурах на основе свопов и вызовах, с которыми сталкиваются инноваторы в условиях меняющегося законодательства.

## 🧬 История и философия инноваций Horizons
[[JUMP:02:08]]

Компания Horizons начинала свой путь 24 года назад как альтернативный бутик с активами под управлением (AUM) всего в 17 млн долларов [02:23]. За десятилетия компания выросла до 11 млрд долларов AUM, пройдя через несколько стратегических трансформаций [02:38].

*   **Этапы развития:** В 2007 году Horizons запустила первые в Канаде маржинальные (leveraged) взаимные фонды, которые через год с небольшим были конвертированы в ETF [03:03].
*   **Текущая структура:** Из 11 млрд долларов активов менее 1 млрд приходится на первоначальные маржинальные продукты. Остальные 10 млрд распределены почти поровну (50/50) между пассивными индексными фондами и активно управляемыми решениями [03:18].
*   **Собственность:** 6 лет назад Horizons была приобретена корейским гигантом Mirae Asset Global Investments, который управляет активами на сумму 140 млрд долларов [03:43].

Джейми Первис утверждает, что Horizons всегда позиционировала себя как «захватчик» (invader) рынка, внедряя продукты, которых раньше не существовало в Канаде. По его словам, они были первыми, кто предложил по-настоящему активные ETF, ориентированные на неэффективные сегменты рынка, такие как облигации и дивидендные акции, избегая при этом конкуренции в сегменте Large Cap Equity, где сложно создать добавленную стоимость [05:31].

## 🔄 Структура Total Return Index (TRI): как работают своп-ETF
[[JUMP:06:12]]

Одной из самых обсуждаемых инноваций Horizons стала линейка **Total Return Index (TRI)**. Вместо прямой покупки акций компания использует производные финансовые инструменты для достижения максимальной налоговой эффективности.

### Механика процесса
По словам Первиса, процесс выглядит следующим образом [07:15]:

1.  Деньги инвестора поступают кастодиану (CIBC Mellon).
2.  Наличные приносят процентный доход по ставке межбанковского кредитования (CORRA, ранее CDOR), составлявшей на момент записи около 2,2% [07:30].
3.  Horizons заключает договор **Total Return Swap** с контрагентом (крупным канадским банком, например, National Bank или CIBC).
4.  Банк обязуется выплатить фонду полную доходность индекса (например, TSX 60), включая дивиденды, в обмен на доход от наличности [07:42].

### Преимущества для инвестора
Главный плюс такой структуры — отсутствие промежуточных налогов на дивиденды. По мнению Первиса, это позволяет «откладывать налоги до бесконечности», так как дивиденды не выплачиваются на руки, а аккумулируются в цене пая (NAV) [11:19]. Это делает ETF в налоговом плане похожим на зарегистрированный пенсионный план (RRSP), но на обычном счете.

Кроме того, структура позволяет радикально снизить издержки. Первис приводит в пример флагманский фонд **HXT** (на индекс TSX 60):

*   Его стоимость для инвестора составляет всего **3,45 базисных пункта** (0,0345%) [09:04].
*   Ближайший конкурент, фонд XIU от iShares, обходится инвестору в 18 базисных пунктов с учетом налогов [08:50].
*   Нулевая комиссия за своп возможна благодаря «налоговому арбитражу»: канадские банки имеют иные налоговые льготы на дивиденды, чем частные лица, и делятся частью этой выгоды с фондом [09:46].

## ⚖️ Законодательные риски и бюджетные инициативы
[[JUMP:11:32]]

Основным вызовом для структуры TRI стало предложение федерального бюджета Канады в 2019 году, нацеленное на ограничение налоговых преимуществ своповых ETF. Первис вспоминает исторические примеры вмешательства регуляторов, такие как «Хэллоуинская резня» (Halloween Massacre) в секторе трастов и отмена синтетических структур для обхода лимитов иностранного контента в 2013 году [11:59].

По словам гостя, текущее предложение правительства наносит удар по так называемой «методологии выкупа» (Redeemers methodology) [16:09]. 

*   **Проблема:** Правительство считает несправедливым, что маркет-мейкеры могут проводить выкупы паев без немедленной фиксации налогооблагаемого дохода в структуре фонда [18:08].
*   **Последствия:** Если закон будет принят в текущем виде, своповые ETF могут потерять свою эффективность в 2020 году. Однако Первис подчеркивает, что это может затронуть вообще все ETF и взаимные фонды в стране, так как методология выкупа используется повсеместно для обеспечения ликвидности [18:48].
*   **Позиция Horizons:** Компания сохраняет «статус-кво» на 2019 год и прорабатывает альтернативные структуры (например, переход на физическое владение активами при сохранении низких комиссий) [21:26].

## ☣️ Риски контрагента и операционная сложность
[[JUMP:23:51]]

В отличие от традиционных фондов, где главным риском является падение рынка, в своповых ETF существует «риск контрагента» — вероятность банкротства банка, выплачивающего доходность.

Согласно правилам Национального инструмента 81-102, риск на одного контрагента не может превышать 10% от активов фонда [24:19]. Первис объясняет, что Horizons активно управляет этим риском:

1.  **Маркировка к рынку (Mark-to-Market):** Ведется учет только незафиксированной прибыли. Если доходность индекса выросла на 10%, именно эта сумма подвержена риску [24:58].
2.  **Сброс риска:** При притоке новых денег или плановых выкупах паев Horizons «закрывает» наиболее прибыльные свопы, фиксируя прибыль и снижая рискExposure [25:50].
3.  **Статистика:** В фонде HXT, который вырос на 63% с момента запуска в 2010 году, текущий риск контрагента составляет всего 1,5% благодаря постоянному обновлению корзины свопов [26:29].

## 🌿 Тематические ETF: марихуана и робототехника
[[JUMP:30:14]]

Horizons известна запуском фонда **HMMJ** — первого в мире ETF на индустрию марихуаны. Первис признает, что им «повезло поймать молнию в бутылку» [30:54].

*   **Динамика сектора:** На запуске в индексе было всего 13 компаний, включая Scotts Miracle-Gro для обеспечения ликвидности. К 2019 году число компонентов выросло до 59 [31:21].
*   **Активы:** Фонд быстро преодолел отметку в 800 млн долларов, хотя внутренние прогнозы компании были гораздо скромнее — около 200–300 млн [31:46].
*   **Другие темы:** Horizons развивает направления автоматизации (RBOT), облачных вычислений и искусственного интеллекта (FOUR), а также блокчейна [34:36].

Первис считает, что покупка тематического индекса — это способ избежать риска выбора конкретных акций в молодых индустриях, где выживут немногие. Он сравнивает это с зарей автомобилестроения, когда из сотен производителей остались единицы [35:40].

## 🛡️ Закрытие продуктов и экономика отрасли
[[JUMP:36:08]]

Не все идеи Horizons оказались успешными. Первис открыто обсуждает причины закрытия фондов:

1.  **Отсутствие спроса:** Активные ETF на рост и стоимость не заинтересовали клиентов, так как они просто дублировали взаимные фонды [36:46].
2.  **Неподходящая рыночная среда:** Фонд управляемых фьючерсов (Managed Futures) был закрыт, так как в условиях десятилетнего «бычьего» рынка и количественного смягчения активы без корреляции с акциями не показывали результатов и не привлекали капитал [38:17].
3.  **Порог прибыльности:** Для большинства ETF точка безубыточности находится в диапазоне от **12 до 25 млн долларов** активов [40:41]. Если фонд не достигает этого объема за счет внешних инвесторов (сверх «посевного капитала»), производитель вынужден его закрыть.

В завершение Джейми Первис отмечает, что 88% канадского рынка ETF контролируют четыре крупнейших игрока (включая Horizons). При нынешнем уровне конкуренции и марже в «считанные базисные пункты» операционная выживаемость мелких независимых компаний становится крайне сложной задачей [41:07].