# Венчурный капитал в эпоху AI: крах метрик, дефицит энергии и погоня за OpenAI

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=j4uXoaRVoCQ
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 02.10.2025

---

В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с легендами венчурного рынка — Джейсоном Лемкиным (SaaStr) и Рори О'Дрисколлом (Scale Venture Partners) — радикальную трансформацию ИТ-индустрии. Главными темами дискуссии стали парадоксальная эффективность убыточных AI-стартапов, энергетический кризис OpenAI и «токсичные» советы инвесторов, которые всё ещё живут реалиями 2021 года.

## 📊 Новая математика венчура: почему «сжигать» деньги снова модно
[[JUMP:01:06]]

Джейсон Лемкин обращает внимание на свежий отчет Iconic (73 страницы и 80 графиков), который выявил поразительную динамику в секторе программного обеспечения [01:06]. Согласно данным отчета, AI-native компании (стартапы, построенные на базе искусственного интеллекта) имеют ужасающие показатели маржинальности свободного денежного потока (FCF) — в среднем минус 126% [01:46]. Для сравнения: у обычных софтверных компаний этот показатель составляет минус 56%. 

Однако, по мнению Лемкина, это не делает AI-стартапы плохими инвестициями. Напротив, из-за феноменальной скорости роста их «коэффициент сжигания» (burn multiple) оказывается значительно ниже, чем у конкурентов [01:58]. 

Ключевые тезисы участников о метриках:

*   **Определение Burn Multiple:** Это отношение каждого сожженного доллара венчурного капитала к каждому доллару добавленной регулярной годовой выручки (ARR) [02:38].
*   **Эффективность вопреки убыткам:** Рори О'Дрисколл поясняет: если вы тратите $2 млн, чтобы добавить $1 млн ARR, а рынок оценивает этот доллар выручки в 10 раз (мультипликатор 10x), то вы фактически создали $10 млн акционерной стоимости, потратив всего два [05:27].
*   **Ловушки метрики:** О'Дрисколл предупреждает, что слепое следование burn multiple опасно [04:36]. В эпоху AI эта метрика может маскировать высокий отток клиентов (churn), если компания растет слишком быстро [06:34], и не учитывает капитальные затраты (capex) на оборудование, что критично для разработчиков моделей [07:14].

## ☣️ «Токсичные» советы и бинарный мир венчура
[[JUMP:12:57]]

Гарри Стеббингс отмечает пугающую тенденцию: многие компании с отличными показателями (рост по модели triple-triple-double-double) внезапно перестали получать поддержку от инвесторов [13:10]. Рынок разделился на «звезд» AI и всех остальных, кого VCs попросту игнорируют.

Джейсон Лемкин называет советы некоторых опытных инвесторов «граничащими с токсичностью» [16:41]. По его словам, многие VCs старой закалки советуют фаундерам не спешить с раундами и торговаться за оценку, утверждая, что с ростом 100% компания «золотая» и всегда найдет деньги [18:12]. 

Аргументы Лемкина против такой стратегии в 2025 году:

1.  Венчурный капитал — это игра на «опцион апсайда». Если компания зарабатывает $15 млн и растет умеренно, для VC она может иметь нулевую ценность, так как путь к IPO не просматривается [15:09].
2.  Совет «подождать лучшей оценки» в 2025 году — ужасен. Лемкин призывает фаундеров брать любые адекватные деньги сейчас, пока они есть на столе [18:12].
3.  В мире AI нет «не-AI» сделок. Даже Adobe и другие гиганты теперь позиционируют себя исключительно через призму нейросетей [20:37].

Рори О'Дрисколл добавляет, что если стартап находится ниже отметки в $300–400 млн оценки и не имеет AI-истории, вера в то, что он доживет до IPO через 7–8 лет компаундинга, крайне слаба в текущем климате [19:19].

## 👑 Эффект «Делателя королей» и стена денег
[[JUMP:21:03]]

Гарри Стеббингс подчеркивает феномен миметического поведения инвесторов: если топовый фонд (Sequoia, Kleiner Perkins или Benchmark) профинансировал лидера в категории (например, Harvey в юридическом AI), получить финансирование для компаний №2 или №3 в этом сегменте становится практически невозможно [21:16].

Особенности текущей конкуренции:

*   **Стратегия устрашения:** Поднятие огромного раунда сегодня используется как способ отпугнуть конкурентов от сбора средств [21:31].
*   **Стена денег:** О'Дрисколл отмечает, что когда компания получает $20 млн от «звездного» фонда, через три месяца она всасывает еще $60 млн от последователей. Это делает борьбу «нечестной» для тех, кто пытается конкурировать за счет чистого продукта, а не капитала [26:41].
*   **Эксперимент SoftBank:** Участники напоминают, что Масаёси Сон уже доказал: одни только деньги не гарантируют победу, но в краткосрочной перспективе они создают непреодолимые препятствия для входа конкурентов [27:09].

## ⚡ Энергетический аппетит Сэма Альтмана и проект Stargate
[[JUMP:42:37]]

Одной из самых обсуждаемых тем стала потребность OpenAI в энергии. По данным, приведенным в подкасте, Сэму Альтману через 8 лет может потребоваться объем энергии, превышающий текущие мощности всей Индии [42:51]. OpenAI планирует увеличить потребление энергии в 125 раз за этот период.

Мнения участников о реальности этих планов:

*   **Рори О'Дрисколл:** Считает, что прогнозы внедрения AI в бизнес-процессы слишком оптимистичны [46:52]. Он полагает, что в ближайшие 2–3 года амбиции столкнутся с финансовой реальностью: темпы роста выручки замедлятся, и необходимость в триллионных вложениях в capex будет пересмотрена [47:18].
*   **Джейсон Лемкин:** Рисует картину будущего, где целые города в США будут представлять собой «Звездные врата» (Stargate) — огромные дата-центры, заполненные GPU, где работают всего 20 человек и «миллиарды цифровых разумов» [46:37]. Он верит, что Сэм Альтман «силой воли» заставит эти инвестиции материализоваться, даже если придется ждать прорыва в термоядерном синтезе [48:43].
*   **Финансовый масштаб:** Гарри Стеббингс задается вопросом: где взять триллион долларов? Даже у суверенных фондов такие инвестиции составят критическую долю портфеля [47:42]. О'Дрисколл иронизирует, что раньше фраза «миллиард туда, миллиард сюда» означала серьезные деньги, но в мире OpenAI это лишь погрешность [48:31].

## 📉 Критика Meta и закат «модели рабочих мест»
[[JUMP:52:46]]

Гарри Стеббингс выражает скепсис по поводу стратегии Meta в области AI. Несмотря на то, что Meta является его крупнейшей публичной позицией, он считает их действия «отчаянной попыткой бросить деньги в проблему» [52:46].

Позиция участников по ИТ-гигантам:

1.  **Марк Цукерберг:** Не является великим коммуникатором уровня Сэма Альтмана. Его стратегия выглядит как попытка любой ценой сохранить актуальность, сжигая по $20 млрд операционной прибыли в год [54:44].
2.  **Риск для бизнес-модели:** Джейсон Лемкин указывает на фундаментальную угрозу для Salesforce, LinkedIn и других гигантов — смерть «модели по количеству рабочих мест» (seat-based model) [1:14:39]. Если 12 AI-агентов заменяют 11 сотрудников, компании нужно всего две лицензии Salesforce вместо тринадцати [1:14:52].
3.  **PE-фонды в ловушке:** Технологические PE-фонды (Private Equity), привыкшие покупать стабильные SaaS-компании с высоким удержанием (NRR), теперь сталкиваются с риском, что их продукты морально устареют за год, а количество платных аккаунтов сократится из-за автоматизации [1:13:19].

## 🤝 M&A и выживание единорогов
[[JUMP:1:00:54]]

Обсуждение недавних слухов о покупке Fiverr компании DBT (Data Build Tool). Объединенная выручка может превысить $500 млн [1:01:06]. 

Рори О'Дрисколл называет это «умным ходом». В мире 6700 «единорогов» [1:01:44], из которых на IPO в год выходит лишь 15–20. При таких темпах рынку понадобится 30 лет, чтобы «переварить» текущие стартапы. Единственный выход — агрессивные слияния частных компаний для достижения критической массы, необходимой для выхода на биржу [1:04:18].

Джейсон Лемкин добавляет, что такие сделки проще проводить, когда у компаний общий ведущий инвестор (например, Andreessen Horowitz), так как это снимает конфликты интересов при размытии долей [1:02:35].

## 🗽 Политика и фаундеры: новая этика
[[JUMP:1:16:59]]

В завершение Гарри Стеббингс поднял вопрос: имеет ли CEO право на личное политическое мнение, если оно вредит бизнесу?

*   **Рори О'Дрисколл:** Изначально считал, что право на мнение неприкосновенно, но в процессе дискуссии признал: роль CEO в современном мире становится похожа на роль военного или судьи, где нейтралитет — часть профессионального долга [1:19:21].
*   **Джейсон Лемкин:** Поделился опытом личного общения с 10-ю CEO публичных компаний. Большинство из них сознательно идут на риск отчуждения 40% клиентов ради возможности высказаться [1:21:43]. Лемкин считает это плохим решением для бизнеса, но признает право владельцев «ключей от компании» распоряжаться ими по своему усмотрению [1:22:36].

Собеседники сошлись во мнении, что современная экономика внимания крайне переменчива: скандальные твиты Илона Маска или политические демарши фаундеров забываются рынком быстрее, чем кажется, уступая место новым инфоповодам [1:24:21].