# Четыре столпа макроэкономики: Энди Констан о том, как действия ФРС и Минфина США управляют рынком

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=rR4kI-kgcL8
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 23.02.2023

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** основатель аналитической фирмы Damp Spring Macro Research **Энди Констан (Andy Constan)** раскрывает внутреннюю механику макроэкономического анализа. Опираясь на опыт работы в крупнейшем хедж-фонде мира Bridgewater, гость объясняет, почему взаимодействие ФРС и Министерства финансов США сегодня важнее корпоративных отчётов, и как рядовому инвестору выжить в условиях рассинхронизации глобальной экономики.

## 🏛 Уроки Bridgewater: от разовых сделок к системным потокам
[[JUMP:01:04]]

До прихода в Bridgewater **Энди Констан (Andy Constan)** воспринимал инвестирование как серию отдельных сделок [01:45]. Переломным моментом стал разговор с Бобом Принсом (CIO Bridgewater) о сделке, которую Констан до сих пор считает лучшей в своей практике: продаже 10-летней волатильности индекса S&P по ставке 38% [02:26]. Несмотря на потенциальную прибыль в размере $20 млрд для инвесторов, Боб Принс заявил, что эта сделка не имеет ценности для компании, так как она не воспроизводима системно [02:52].

По словам Констана, главный урок заключался в переходе к поиску «потоков альфы», которые могут работать 10–15 лет в систематическом режиме [03:20]. Это требует глубокого понимания универсальных экономических принципов, а не концентрации на уникальных разовых обстоятельствах.

Относительно корпоративной культуры Bridgewater гость отметил несколько ключевых аспектов:

*   **Систематизация людей:** Использование инструментов вроде Dot Collector для оценки личных качеств сотрудников и создания эффективных партнерств [04:39].
*   **Отсутствие дискреции:** В портфеле Bridgewater на долю ручного управления (дискреции) со стороны руководителей (CIO) приходится не более 1 цента из доллара; остальные 99 центов — это работа запрограммированных моделей [07:48].
*   **Затраты времени:** Одной из причин ухода Констана из фирмы стало то, что время, затрачиваемое на внутренние процессы оценки личности, удваивало и без того огромную нагрузку по инвестиционной деятельности [04:52].

## 📊 Четыре столпа макроэкономического анализа
[[JUMP:13:41]]

Для оценки рынков **Энди Констан (Andy Constan)** использует авторский фреймворк, состоящий из четырех фундаментальных элементов («столпов»):

1.  **Ожидания роста:** Определение того, стоит ли владеть бизнесом (акции) или кредитовать его (облигации) [13:53].
2.  **Ожидания инфляции:** Инфляция негативна для номинальных облигаций с фиксированным доходом, но выгодна для сырьевых товаров (commodities) [14:34].
3.  **Риск-премия:** Баланс между спросом на активы (со стороны сберегателей) и их предложением (со стороны эмитентов, таких как правительство или банки) [15:25].
4.  **Позиционирование и потоки:** Мониторинг того, как инвесторы распределили капитал и каковы их вероятные следующие действия [15:13].

С 2020 года доминирующим фактором стал третий столп — риск-премия [15:25]. По мнению Констана, в период количественного смягчения (QE) ФРС выкупала активы с рынка, создавая дисбаланс предложения и спроса, что толкало цены вверх [17:26]. Сейчас, при количественном ужесточении (QT), частный сектор вынужден забирать на себя больше активов, чем он хотел бы, что ведет к падению цен для балансировки рынка [18:04].

## 🏦 Теневые рычаги: TGA, RRP и роль Джанет Йеллен
[[JUMP:22:21]]

Констан утверждает, что Министерство финансов США в лице Джанет Йеллен обладает не меньшим, а иногда и большим влиянием на ликвидность, чем ФРС [34:04]. Ключевыми инструментами здесь являются:

*   **TGA (Treasury General Account):** Единый казначейский счет, который функционирует как чековый счет правительства в ФРС [22:40]. Накопление средств на нем изымает ликвидность из системы, а расходование (как это было в 2021 году) — стимулирует рынок [24:55].
*   **RRP (Reverse Repo Facility):** Механизм обратного репо, где корпорации и фонды могут размещать лишние наличные напрямую в ФРС под процент [27:43]. Констан называет это «наличными на обочине», которые потенциально могут вызвать инфляционный импульс, если будут направлены в реальную экономику [28:51].

Особое внимание гость уделяет дюрации (длительности) выпускаемого госдолга [29:42]. По его мнению, если казначейство выпускает краткосрочные векселя (bills), рынок воспринимает это спокойно. Однако выпуск долгосрочных 30-летних облигаций заставляет инвесторов продавать другие рисковые активы, чтобы освободить место в портфеле для этого волатильного инструмента, что негативно сказывается на всем рынке [31:13].

## 📝 «Табель успеваемости» аукционов госдолга
[[JUMP:37:36]]

Констан регулярно выставляет оценки (от A до F) аукционам казначейских облигаций США в своих социальных сетях [37:36]. Его анализ строится на пяти факторах:

1.  **Косвенные покупатели (Indirects):** Процент участия через брокеров, что обычно указывает на спрос со стороны иностранных центральных банков (например, Китая или Японии) [38:01].
2.  ** Bid-to-cover:** Отношение общего объема заявок к объему размещения (показатель спроса) [38:53].
3.  **Прямые участники (Directs):** Доля внутренних инвесторов [39:06].
4.  **Сравнение доходности:** Сопоставление доходности на аукционе с котировками вторичного рынка непосредственно перед ним [39:20].
5.  **Поведение после аукциона:** Реакция цен в первые часы торгов [39:47].

По словам эксперта, в январе наблюдалась серия аукционов на оценку «A+», вызванная притоком иностранного капитала [40:26]. Это вытеснило внутренних инвесторов дальше по «кривой риска», что стало одной из причин неожиданной силы фондового рынка в начале 2023 года [40:52].

## 🏝 Три сценария будущего: острова Рецессии, Мягкой посадки и Высоких ставок
[[JUMP:42:25]]

Констан описывает текущую ситуацию как выбор между тремя «островами» [42:25]:

*   **Остров Мягкой посадки:** Инфляция падает без роста безработицы, ФРС прекращает повышение ставок. Этот сценарий, по мнению гостя, уже полностью заложен в цены акций [44:39].
*   **Остров Рецессии:** Жесткое подавление спроса приводит к потере рабочих мест и падению корпоративных прибылей. Облигационный рынок, по словам Констана, уже частично «закрепился» на этом острове, ожидая снижения ставок на 200 базисных пунктов в ближайшее время [45:48].
*   **Остров «Выше и дольше» (Higher for longer):** Инфляция остается липкой из-за избыточной ликвидности, заставляя ФРС держать ставки высокими дольше ожидаемого.

**Энди Констан (Andy Constan)** видит серьезный разрыв между рынком акций и рынком облигаций [46:53]. Акции торгуются исходя из ожиданий «мягкой посадки», в то время как облигации закладывают глубокую рецессию. Гость считает сценарий мягкой посадки нелогичным из-за резкого оттока фискальных и монетарных стимулов и глобальной рассинхронизации (открытие Китая при ужесточении в Европе) [49:28]. Его прогноз: период «выше и дольше» в течение 3–9 месяцев с последующей глубокой рецессией [50:07].

## 💡 Советы для долгосрочного инвестора
[[JUMP:55:25]]

В завершение беседы эксперт поделился взглядом на формирование портфеля:

1.  **Разделяйте бету и альфу:** Бета — это пассивное владение рынком, альфа — попытка обыграть его. Констан подчеркивает, что альфа — это невероятно сложно; сам он посвятил рынкам более 150 000 часов и до сих пор не уверен в стабильности своего превосходства [56:05].
2.  **Откажитесь от 60/40:** Традиционный портфель (60% акций, 40% облигаций) слишком уязвим к инфляции, как показал 2022 год [57:40]. Облигации в нем не защищают от инфляционного шока, так как их цены падают вместе с акциями [58:21].
3.  **Добавьте сырье:** Для защиты от инфляции необходимо включать в портфель реальные активы, такие как сырьевые товары (commodities) [58:21].
4.  **Главный урок:** Среднему инвестору следует найти портфель, с которым он сможет жить в долгосрочной перспективе, управлять им пассивно и не пытаться искать «край» (edge) там, где его, скорее всего, нет [59:27].