# Даг Пеппер из Iconiq: «Текущий кризис — это референдум по оценкам, а не по качеству бизнеса» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=WehTJ4RNBaQ Канал: SaaStr Опубликовано: 06.05.2022 --- Состояние венчурного рынка сегодня напоминает парадокс: фундаментальные показатели облачных гигантов бьют рекорды, в то время как их оценка в публичном секторе стремительно падает. В рамках подкаста SaaStr основатель платформы Джейсон Лемкин и генеральный партнер Iconiq Capital Даг Пеппер обсудили причины «заморозки» раундов поздних стадий, избыток ликвидности у стартапов и то, почему текущий кризис — это прежде всего референдум по оценкам, а не по качеству бизнеса. ## 📉 Парадокс рынка: рекордный рост при падающих котировках [[JUMP:02:15]] Джейсон Лемкин отмечает странную аномалию: такие компании, как Bill.com, Snowflake и Datadog, демонстрируют темпы роста, которых индустрия не видела за всю свою историю (например, Bill.com вырос на 169% за квартал), но при этом их акции падают на 15% и более [02:40]. По мнению Дага Пеппера, это не является оценкой качества продуктов или рыночных возможностей. Это «референдум по оценкам», которые в последние годы слишком сильно оторвались от реальности [04:12]. Основные тезисы Дага Пеппера о текущем состоянии: * Спрос на облачную трансформацию и инновации от стартапов оказался даже выше, чем прогнозировали оптимисты пять лет назад [03:21]. * Публичный рынок первым начал переоценку активов, и сейчас этот процесс переходит в частный сектор [04:25]. * В долгосрочной перспективе (3–5 лет) текущая ситуация будет выглядеть как отличная точка входа для инвестиций [05:40]. ## 🕰 Уроки 2016 года: почему паника может быть преждевременной [[JUMP:07:33]] Собеседники провели параллель с кризисом начала 2016 года, когда акции технологических компаний упали на 50% всего за 60 дней [07:53]. Джейсон Лемкин вспоминает, что тогда венчурные капиталисты были в панике, в то время как CEO успешных стартапов (Intercom, DigitalOcean, Talkdesk) сохраняли спокойствие и в итоге вывели компании на IPO или к статусу «декакорнов» [08:18]. Даг Пеппер, входивший в тот период в совет директоров Marketo, отмечает важные отличия: 1. В 2016 году падение было вызвано слабыми прогнозами (guidance) компаний, что породило сомнения в емкости рынка SaaS [10:02]. 2. Сегодня компании «разрывают» показатели и повышают прогнозы, но всё равно теряют в стоимости из-за смены рыночных мультипликаторов [03:59]. 3. Ошибкой 2016 года была преждевременная продажа активов. Marketo была продана фонду Vista за $1,8 млрд, а всего через два года перепродана за $4,5 млрд [10:27]. По словам Дага Пеппера, сейчас рынок находится на уровне медианных мультипликаторов доковидного периода, поэтому акции всё еще нельзя назвать «дешевыми» [11:07]. ## ❄️ Заморозка поздних стадий и «подушка безопасности» стартапов [[JUMP:15:49]] Одной из самых обсуждаемых тем стала стагнация раундов серии B и выше. Даг Пеппер утверждает, что пайплайны крупных сделок в последние недели практически замерли [16:42]. Однако это не всегда означает финансовый крах компаний. Причины «затишья» по версии Iconiq: * **Огромные запасы капитала:** В 2021 году стартапы привлекали раунды по 2–3 раза за год. У многих на балансе лежат суммы от $100 млн до $400 млн [17:08]. * **Отсутствие необходимости в доинвестировании:** Основатели лучших компаний предпочитают «перерасти» свои завышенные оценки 2021 года, работая на внутренние ресурсы, вместо того чтобы выходить на рынок сейчас [17:33]. * **Разрыв между стадиями:** В то время как на поздних стадиях (valuation > $1 млрд) активность снизилась, на ранних стадиях (seed и раунды до $500 млн) скорость сделок и оценки остаются высокими [18:42]. Джейсон Лемкин добавляет, что в B2B-секторе вряд ли стоит ждать массовых сокращений, так как компании чрезмерно капитализированы. Некоторые проекты имеют запас хода (runway) на десятки лет [18:51]. ## 🔍 Новые правила игры: возвращение комплаенса и дилидженса [[JUMP:22:22]] Эпоха, когда термшиты подписывались за два дня, подошла к концу. По словам Дага Пеппера, на рынок возвращается нормальный процесс «тестирования воды» (testing the waters) [22:47]. Что изменилось в процессе инвестирования: * Вместо срочных сделок основатели проводят несколько раундов встреч в течение недель, прежде чем перейти к обсуждению термшита [23:00]. * Инвесторы получили время на глубокий дилидженс и выстраивание отношений с фаундерами [23:15]. * Появилось много предложений по вторичным продажам (secondaries), где ранние инвесторы и сотрудники пытаются выйти по оценкам 2021 года, что не всегда находит понимание у покупателей [23:40]. Даг Пеппер подчеркивает, что Iconiq при оценке роста (growth stage) теперь закладывает в модели значительное сжатие мультипликаторов. Если инвестиция делается при мультипликаторе 30x к выручке, модель выхода через пять лет строится на консервативных 10x [26:17]. ## 🏛 Роль Private Equity и сигнал от LPs [[JUMP:29:32]] Частный капитал (PE-фонды, такие как Vista и Thoma Bravo) остается гиперактивным. Даг Пеппер считает их «барометром» рынка. Тот факт, что Thoma Bravo приобрела Sailpoint за 13x выручки в апреле 2022 года, является здоровым сигналом для индустрии [30:57]. Ситуация с ограниченными партнерами (LPs): * Институциональные инвесторы (университетские эндаументы и фонды) испытывают «похмелье» после бума 2021 года, когда их доходность на бумаге превышала 90% [36:54]. * LPs начинают пересматривать аллокации, фокусируясь на проверенных менеджерах и сокращая количество новых имен в портфеле [38:13]. * Оба собеседника сходятся во мнении, что винтажи фондов 2022 и 2023 годов, вероятно, окажутся более прибыльными, чем переоцененный 2021 год [38:53]. ## 🎓 Конец эпохи «легкого венчура» [[JUMP:39:18]] Даг Пеппер выразил обеспокоенность по поводу поколения молодых венчурных капиталистов, которые пришли в индустрию в последние три года. Они привыкли к «моментум-инвестированию», когда любая сделка быстро росла в цене [39:44]. Ключевые советы для нового времени: 1. **Настоящее партнерство:** Инвестор должен быть рядом, когда дела идут плохо, а не только фиксировать бумажную прибыль каждые полгода [42:41]. 2. **Фокус на фундаментале:** Джейсон Лемкин отмечает, что стратегия «запрыгнуть в горячую сделку на малую долю» больше не работает [41:18]. 3. **Выживаемость:** Пеппер вспоминает период 2000–2004 годов, который был «в разы хуже» текущей ситуации, так как тогда было невозможно даже продавать софт. Текущий кризис — это лишь возвращение к дисциплине [42:11]. В завершение Джейсон Лемкин резюмировал: для компаний с выручкой в $10–40 млн и топовыми метриками рынок не закрыт [44:26]. Iconiq продолжает активно встречаться с фаундерами, и для лучших проектов «кран с капиталом» остается открытым, особенно если оценка не превышает $1 млрд [45:04].