# Дон Калкани из Mercer Advisors о стратегиях крупных фондов и ловушках для инвесторов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tSQ5W-Oz9qY
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 17.10.2024

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Марк Макграт совместно с директором по инвестициям (CIO) крупной американской компании Mercer Advisors Доном Калкани подробно разобрали современные подходы к построению эффективных инвестиционных портфелей. В центре внимания — интеграция академических финансовых исследований в практическое управление капиталом, жесткие стандарты корпоративного управления и организация закрытого саммита ведущих фондов мира. В традиционном послешоу авторы проанализировали громкий судебный иск канадского плотника к банку RBC после потери 415 миллионов долларов на опционах, а также реальный кейс создания мультимиллионного состояния без покупки недвижимости.

## 🏛️ Семейный офис для обычных семей: масштабы и философия Mercer Advisors
[[JUMP:05:04]]

Американская компания Mercer Advisors представляет собой национальную фидуциарную фирму, работающую по модели fee-based (оплата за консультирование, а не за продажу продуктов). Организационная структура компании построена по принципу единого семейного офиса. В перечень внутренних ресурсов входят финансовое планирование, управление инвестициями, налоговое консультирование, подготовка и подача налоговых деклараций, а также юридическое планирование наследования, включая самостоятельное составление завещаний, трастов и медицинских директив.

На текущий момент под фидуциарным надзором и управлением Mercer Advisors находится около 63 миллиардов долларов. Компания обслуживает порядка 35 тысяч семей на территории США. В штате организации числится почти 1200 сотрудников, распределенных по 100 региональным офисам. Инвестиционный блок возглавляет Дон Калкани, получивший степень MBA в Чикагской бизнес-школе Бута (Chicago Booth) и степень магистра в области налогообложения в Университете Уайденера.

По словам Дона Калкани, фидуциарный статус обязывает компанию внедрять исключительно лучшие и научно обоснованные подходы к инвестиционному процессу. Гость подчеркивает, что их клиентами являются реальные человеческие семьи со своими эмоциями и поведенческими особенностями, а не роботы или крупные университетские эндаументы вроде Йельского фонда. По этой причине академические модели адаптируются под практические нужды частных лиц.

## 📊 Структура портфеля и жесткое разделение корпоративного управления
[[JUMP:09:10]]

Основой инвестиционного процесса компании является жесткая структура управления. Инвестиционный комитет Mercer Advisors состоит более чем из 50 участников, распределенных по 8 профильным подкомитетам. Работа комитета строго регламентирована: ведутся протоколы заседаний, проводится обязательное голосование по всем изменениям, а состав участников регулярно ротируется для притока новых идей.

Ключевой особенностью управления является абсолютная автономность комитета от административного руководства компании. За исключением самого Дона Калкани, ни один топ-менеджер или исполнительный директор Mercer Advisors не имеет права входить в состав инвестиционного комитета. Как объясняет гость, топ-менеджмент несет фидуциарную ответственность перед акционерами компании, в то время как инвестиционный комитет должен руководствоваться исключительно интересами клиентов. В структуре комитета две трети участников составляют практикующие финансовые советники, большинство из которых обладают профессиональными квалификациями CFA, CFP или степенями MBA.

Процесс построения портфеля состоит из следующих этапов:

* Разработка комплексного финансового плана, который определяет целевое распределение активов (asset allocation) для конкретного клиента.
* Широкая диверсификация как между глобальными классами активов, так и внутри них на основе принципов современной портфельной теории (MPT).
* Применение факторного подхода: портфели намеренно смещаются (tilts) в сторону акций стоимости (value), компаний с высокой рентабельностью (profitability) и выраженным импульсом роста (momentum).

При этом Mercer Advisors придерживается концепции Core-Satellite (ядро и спутники). Базовым ядром выступают классические взвешенные по рыночной капитализации индексы, отклонения от которых делаются крайне взвешенно. Для реализации стратегии подбираются инструменты с минимальными издержками: индексные фонды, факторные ETF и отдельно управляемые счета (SMA) для прямого владения ценными бумагами. Процедура ребалансировки осуществляется на регулярной основе; компания категорически отвергает попытки маркет-тайминга (угадывания движений рынка).

## 🧠 Саммит «Nerdfest»: как крупнейшие фонды мира оценивают чужие портфели
[[JUMP:13:20]]

Раз в полгода Mercer Advisors проводит закрытое двухдневное мероприятие Building Better Portfolios Summit, которое внутри компании называют «Нёрдфест» (Nerdfest). Руководство компании приглашает в свой офис в Денвере (штат Колорадо) представителей топ-5 американских управляющих компаний: Vanguard, Dimensional Fund Advisors, BlackRock, Avantis Investors и AQR Capital Management.

Перед началом саммита Mercer Advisors передает конкурентам полную информацию о своих модельных портфелях, включая тикеры инструментов и точные веса активов. Цель мероприятия — заставить ведущих мировых провайдеров и привлеченных академических экспертов жестко раскритиковать и оценить («поставить оценку») инвестиционную работу компании. За две недели до очной встречи аналитики Mercer направляют участникам структурированные опросники (промты) и изучают присланные встречные аналитические материалы (pre-reads). В рамках саммита организуются как совместные дискуссии, так и индивидуальные закрытые сессии с каждым менеджером, чтобы они могли говорить свободно, не опасаясь раскрыть свои секреты перед конкурентами.

Среди постоянных тем и спорных вопросов саммита выделяются следующие:

* Метрики стоимости: Dimensional, Avantis и BlackRock имеют принципиально разные взгляды на то, какие показатели лучше определяют недооцененность акций (например, Price-to-Book против мультипликаторов на основе прогнозируемых денежных потоков) и сколько именно метрик нужно использовать одновременно.
* Частота ребалансировки для фактора импульса (momentum): фонд AQR осуществляет ее ежемесячно, в то время как BlackRock ранее делал это раз в полгода, а затем сократил интервал до трех месяцев.
* Свободная дискуссия: в рамках третьего, открытого промта управляющие презентуют свои новейшие внутренние исследования и академические разработки.

В саммитах принимают участие известные ученые, включая профессора Роберта Нови-Маркса и Тоби Московица (Йельский университет / AQR). Ведущий подкаста Бенджамин Феликс напомнил о существовании альтернативной академической позиции, например, исследователя Эндрю Чена из Федеральной резервной системы США, который в своих публикациях утверждает, что после учета реальных транзакционных издержек любые факторные премии вне выборки (out-of-sample) исчезают. Дон Калкани согласился, что это серьезный аргумент, упомянув исследование Центра Фамы-Миллера, где Юджин Фама и Кеннет Френч анализировали премию стоимости после 1993 года и пришли к выводу об отсутствии достаточных статистических оснований для безоговорочного опровержения нулевой гипотезы.

## 🔍 Анализ разногласий и скрытые издержки американских инвесторов
[[JUMP:21:34]]

По итогам последнего саммита, сфокусированного на вопросах корпоративного управления, Дон Калкани зафиксировал существенные различия в бизнес-моделях крупнейших провайдеров. По мнению гостя, некоторые гиганты индустрии функционируют как классические конвейеры по фабрикации краткосрочных продуктов (product manufacturing), регулярно закрывая не оправдавшие себя фонды, тогда как другие структуры остаются идеологическими пуристами, строго придерживающимися выбранной научной философии. Также в ряде крупных инвестиционных организаций до сих пор сохраняется опасная зависимость от конкретных личностей (personality dependency).

В рамках оценки портфелей аналитики BlackRock использовали свою флагманскую систему Aladdin, содержащую данные по 22 тысячам портфелей сторонних финансовых советников в США. Сравнение выявило два примечательных факта:

1.  Вопреки ожиданиям Дона Калкани, к 2024 году огромная часть американских розничных советников по-прежнему активно использует дорогие взаимные фонды (mutual funds) с активным управлением.
2.  Средние внутренние операционные расходы (expense ratio) портфеля американского советника составляют 46 базисных пунктов (0,46%), в то время как у Mercer Advisors этот показатель за счет жесткого отбора зафиксирован на уровне 11,5 базисных пунктов (0,115%).

Опираясь на выводы экспертов, инвестиционный комитет Mercer принял решение пересмотреть стратегию работы с иностранными акциями и сегментом малой капитализации (small cap). Поскольку академические данные указывают на то, что факторные премии в этих секторах исторически выше, чем на рынке крупных компаний США, фирма решила отказаться там от стандартного пассивного ядра и начать преследовать факторные наклоны (value и momentum) более агрессивно.

Среди ключевых точек спора между квант-аналитиками Калкани выделил противостояние между «избыточной точностью до десятого знака» и практической психологией клиентов. Кроме того, в индустрии нет консенсуса относительно природы фактора минимальной волатильности (минимальной дисперсии) — является ли он самостоятельным источником диверсификации или лишь производной от фактора стоимости. Существуют и технические разногласия: к примеру, Avantis Investors имеет уникальный взгляд на учет деловой репутации (goodwill) при расчете балансовой стоимости капитала, добавляя или исключая этот показатель из формул, что напрямую влияет на состав их фондов стоимости.

Наконец, острейшим вопросом остается склонность к активам своей страны (home country bias). По наблюдениям Калкани, многие конкурирующие американские фирмы держат в акциях США от 80–90% до 100% капитала. На этом фоне портфели Mercer Advisors выглядят радикально международными: они превышают долю США в глобальном индексе капитализации всего на 300–400 базисных пунктов.

## 🛠️ От теории к практике: механизм внедрения изменений и запуск альтернативных инвестиций
[[JUMP:33:35]]

Любой тезис, полученный на саммите, проходит жесткую многоступенчатую цепочку внедрения, прежде чем попасть в реальные портфели клиентов:

* **Этап 1: Дополнительные исследования.** Внутренняя аналитическая группа перепроверяет данные и собирает сторонние мнения.
* **Этап 2: Профильный подкомитет.** Идея выносится на агрессивные дебаты в подкомитет по инвестиционной политике, где происходит официальное голосование.
* **Этап 3: Подкомитет по выбору менеджеров.** Отдельная независимая группа осуществляет поиск, аудит и утверждение конкретного фонда или провайдера для реализации утвержденного мандата.
* **Этап 4: Операционная команда.** Финальный пул специалистов рассчитывает блочные сделки на разных кастодиальных платформах и взаимодействует с десками капрынков управляющих компаний и авторизованными участниками (AP) для выпуска или погашения крупных пакетов ETF.

Одним из наиболее сложных и дискуссионных шагов Mercer Advisors стал недавний запуск программы альтернативных инвестиций (private markets). Теоретическим обоснованием послужила классическая работа Гарри Марковица 1952 года о выборе портфеля, постулирующая пользу добавления некоррелированных классов активов. По данным баз Preqin и Burgess, медианная доходность фондов прямых инвестиций исторически превышает показатели публичных рынков акций.

При этом Дон Калкани признает методологические проблемы: базы данных по непубличному капиталу страдают от огромной ошибки выжившего (survivorship bias), а лучшие управляющие ультра-секретны и не раскрывают информацию о сделках. Тем не менее, Калкани считает, что если инвестор безоговорочно принимает гипотезу эффективного рынка (EMH) Юджина Фамы в ее сильной или полусильной форме, то существование альфы на частных рынках логично: информация там не является общедоступной и повсеместной, что позволяет извлекать прибыль за счет глубокого анализа. Дополнительными факторами стали запросы со стороны состоятельных клиентов и понимание того, что долгосрочным инвесторам не требуется стопроцентная внутридневная ликвидность, а значит, они могут претендовать на премию за неликвидность (illiquidity premium).

В США доступ к таким инструментам жестко ограничен регулятором: статус «квалифицированного покупателя» (Qualified Purchaser) требует наличия от 5 миллионов долларов инвестиционных активов для физических лиц и от 25 миллионов для юридических. Сроки блокировки капитала составляют от 10 до 12–15 лет. Чтобы решить проблему колоссального разброса доходностей (dispersion) между хорошими и плохими управляющими, Mercer Advisors приобрела специализированный мультисемейный офис из Сан-Франциско с 30-летним опытом отбора венчурных проектов и прямых инвестиций для топ-менеджеров Кремниевой долины.

На базе этой команды Mercer создала собственные структуры фондов фондов (fund-of-funds). Чтобы избежать традиционных для этой индустрии «грабительских комиссий» и «наслоения жира» в виде платы за управление и процента от прибыли (carry), компания внедрила уникальные условия:

* Mercer Advisors не взимает со своих клиентов плату за управление внутренним фондом фондов и не берет долю от прибыли (0% management fee, 0% carry) поверх стандартной консультационной фи.
* Все операционные и юридические расходы внутри созданной структуры жестко заблокированы и ограничены лимитом в 19 базисных пунктов (0,19%).
* За счет масштаба и выписывания единых институциональных чеков на сумму 25 миллионов долларов вместо сотен мелких взносов компания напрямую договаривается с крупнейшими фондами (вроде Carlyle или KKR), подписывая специальные дополнительные соглашения (side letters) для снижения издержек «у источника».

## 🛑 Послешоу: Плотник-мультимиллионер против банка RBC и экономика аренды
[[JUMP:48:02]]

В традиционном неформальном блоке программы Марк Макграт поделился резонансной новостью из канадской судебной практики. Рядовой плотник из города Сук (провинция Британская Колумбия), являвшийся клиентом подразделения RBC, сумел с помощью агрессивной торговли краткосрочными опционами (в основном на акции компании Tesla) превратить стартовые 88 тысяч долларов в феноменальные 415 миллионов долларов всего за пару лет. Стратегия строилась на покупке опционов «кол» и «пут» с близким сроком экспирации, что давало гигантское кредитное плечо.

Однако инвестор не зафиксировал прибыль и в конечном итоге полностью обнулил счет ($415 миллионов исчезли «с дуновением ветра»), когда рынок пошел против его высокорискованных позиций. На текущий момент этот человек подал судебный иск против банка RBC. По словам Макграта, истец утверждает, что финансовые консультанты банка проявили халатность и не смогли своевременно поддержать и оформить его меняющиеся инвестиционные указания, которые заключались в желании ликвидировать опционы Tesla, зафиксировать богатство и перевести средства в консервативные инструменты для получения пассивного дохода.

Ведущие подкаста сошлись во мнении, что данная ситуация иллюстрирует классическую психологическую ловушку спекулянта. По мнению Марка Макграта, паттерны поведения и азарт, которые позволяют разогнать счет с 88 тысяч до полумиллиарда долларов, математически и психологически идентичны тем действиям, которые приводят к абсолютному краху и банкротству. Макграт привел пример своего личного друга, который на волне хайпа вокруг коллекционных NFT-карт NBA Top Shot поднял капитал с нуля до 10 миллионов долларов, отказывался фиксировать прибыль ради «еще одного хоум-рана» и сейчас проходит процедуру банкротства.

Бенджамин Феликс подкрепил это данными контролируемых поведенческих экспериментов. Согласно научным публикациям, если в рамках торговых сессий изолированную группу инвесторов ознакомить с результатами самых успешных трейдеров-лидеров, эти участники в следующих раундах начинают принимать на себя неоправданно высокие риски и демонстрируют катастрофическое падение удовлетворенности собственными (даже объективно хорошими) результатами. Статистика розничного рынка опционов и криптовалют доказывает, что число проигравших на долгосрочном горизонте превосходит число победителей на несколько порядков, но в социальных медиа публикуются исключительно редкие истории грандиозного везения.

В финале ведущие зачитали письмо семейной пары, которая отреагировала на тему мобильности рабочей силы из 325-го выпуска. Слушатели рассказали, что за 25 лет карьеры они принципиально отказывались от покупки недвижимости в собственность из-за дороговизны и нежелания тратить время на ремонт и обслуживание. Вместо этого они оставались арендаторами, сохраняя низкие фиксированные расходы. Это позволило им иметь колоссальную трудовую гибкость, регулярно менять компании и переходить на более высокие оклады без привязки к локации. Инвестируя всю разницу между стоимостью аренды и стоимостью владения домом в доказательные рыночные портфели, к текущему моменту пара сформировала чистый ликвидный капитал в размере 4,2 миллиона долларов.

Заключительная часть выпуска была посвящена отчету об очной встрече сообщества Rational Reminder в Оттаве, прошедшей в пивоварне Beyond the Pale. Мероприятие собрало около 70 человек, включая местных инвесторов, профессиональных планировщиков и даже родителей Бенджамина Феликса. Встреча завершилась шутливым обсуждением физических трудностей Феликса: при росте 6 футов 10 дюймов (около 208 см) перелеты эконом-классом в средних креслах превращаются для аналитика в серьезное испытание, из-за чего коллеги в шутку прозвали его «Бенджамин бизнес-класс».