# Майкл Грин о диктатуре пассивных инвестиций: „Индексные фонды — это механическая инфляция“

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ON6U6IMn8GI
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 25.04.2024

---

Майкл Грин (Michael Green), главный стратег Simplify Asset Management, утверждает, что современная структура финансовых рынков стала крайне хрупкой из-за доминирования индексных фондов. В беседе с ведущими Rational Reminder он объясняет, почему традиционные представления об эффективности рынка могут быть ошибочными и к каким катастрофическим последствиям может привести механический рост пассивных инвестиций.

## 📉 Парадокс неэластичности: как пассивные инвестиции меняют структуру рынка
[[JUMP:06:39]]

По мнению Майкла Грина (Michael Green), основной эффект роста индексирования заключается в увеличении доли участников рынка, которые абсолютно нечувствительны к цене актива [06:52]. В отличие от активных управляющих, которые анализируют фундаментальные показатели и могут отказаться от покупки при завышенной оценке, пассивные инвесторы получают противоположный сигнал: чем выше цена акции, тем большую долю в портфеле она занимает и тем больше капитала в неё направляется [07:34].

Этот процесс ведет к росту «неэластичности» рынка. Под этим термином гость понимает неспособность цен адекватно реагировать на изменения спроса и предложения. Основные тезисы Майкла Грина (Michael Green) о текущем состоянии системы:

*   **Отсутствие фильтра оценки:** Из рынка удаляется исторический механизм, когда инвесторы реагировали на высокие цены продажами, ожидая снижения будущей доходности [07:07].
*   **Хрупкость в обоих направлениях:** Пока приток средств продолжается, цены растут, создавая иллюзию безопасности. Однако при чистом оттоке (Redemption) этот же механизм сработает в обратную сторону с удвоенной силой [08:13].
*   **Эффект индюшки:** Ситуация напоминает метафору Нассима Талеба об индюшке перед Днем благодарения: рынок выглядит наиболее устойчивым и прибыльным ровно за мгновение до катастрофы [07:59].

## ⚡️ Уроки Volmageddon: кейс фонда XIV
[[JUMP:08:40]]

В качестве примера того, как структурная переполненность (crowding) приводит к краху, Майкл Грин (Michael Green) приводит историю фонда XIV (инверсный ETF на индекс волатильности VIX) [08:53]. Фонд приносил огромную прибыль на «положительном керри» (positive carry), пока волатильность падала. Чем ниже опускался VIX, тем выше росла цена XIV, что воспринималось инвесторами как признак надежности [09:46].

Однако Майкл Грин (Michael Green) обнаружил математическую аномалию: распределение доходности XIV стало бимодальным. Чем выше была цена фонда, тем выше была вероятность его обнуления (гость оценивал риск краха в 95% на горизонте двух лет) [11:04].

Ключевые факторы краха XIV:

1.  **Регуляторные изменения:** 2 февраля 2018 года ФРС изменила правила (в рамках положений Волкера и CCAR), резко увеличив стоимость удержания коротких позиций по волатильности для иностранных банков [14:10].
2.  **Дефицит ликвидности:** Попытки банков выкупить позиции вызвали всплеск VIX, что запустило механический процесс ребалансировки в системных стратегиях вроде XIV [14:50].
3.  **Коллапс:** Рынок рухнул под тяжестью собственной неликвидности, так как объем необходимых сделок превысил возможности ордер-бука [15:04].

## 🏦 Иллюзия безопасности: Vanguard и риск «банковского рана»
[[JUMP:15:31]]

Майкл Грин (Michael Green) указывает на потенциально опасную ситуацию с крупнейшими индексными фондами. По его данным, фонд Vanguard Total Market Index с активами в $1,6 трлн держит всего около $80 млн в денежных средствах [16:40]. Гость утверждает, что если бы активный управляющий пришел с таким портфелем, его бы сочли крайне безответственным, но в случае с Vanguard это считается эталоном безопасности [17:06].

Проблема возникает при массовом выходе инвесторов. У Vanguard нет выбора, кроме как обращаться к рынку за ликвидностью. При таких масштабах попытка продать активы может быстро исчерпать книгу ордеров и спровоцировать обвал, аналогичный краху китайского рынка в 2015 году, когда котировки упали на 85% за несколько месяцев [17:19, 30:31]. Майкл Грин (Michael Green) сравнивает это с набегом на банк (bank run), который можно остановить только полной остановкой торгов [31:37].

## 📊 Научное обоснование: сколько на самом деле «пассива» на рынке?
[[JUMP:18:49]]

Существует академический спор о реальной доле пассивных инвестиций. Многие эксперты, включая Валентина Хадада (Valentine Hadad), оценивают её в 15% [24:18]. Однако Майкл Грин (Michael Green) считает эти цифры заниженными, так как они учитывают только данные Vanguard, BlackRock и State Street (отчеты 13F) [25:22].

Согласно исследованиям Марко Саммона (Marco Sammon) и Алекса Чинко (Alex Chinco), реальная доля пассивных участников гораздо выше [24:31]:

*   **35% рынка** — это жесткое определение пассива (те, кто торгует строго в первый день реконституции индекса) [26:15].
*   **45% рынка** — если расширить окно наблюдения до пяти дней [26:30].
*   **Скрытый пассив:** Сюда относятся индивидуальные счета, имитирующие индекс (separate accounts), коллективные инвестиционные трасты (CITs), тотальные возвратные свопы (TRS) и фьючерсы, которые не всегда попадают в официальную статистику фондов [25:34].

Майкл Грин (Michael Green) также подчеркивает, что ликвидность не масштабируется пропорционально рыночной капитализации. Например, капитализация Microsoft в 100 раз больше, чем у Delta Airlines, но объем торгов выше всего в 5 раз [22:59]. Это делает крупнейшие компании индекса фактически менее ликвидными при гигантских притоках индексных денег [23:39].

## 📉 Почему активным управляющим всё сложнее генерировать альфу
[[JUMP:43:31]]

Гость оспаривает популярное мнение о том, что активные менеджеры проигрывают рынку из-за своей некомпетентности. По мнению Майкла Грина (Michael Green), рост пассивного инвестирования искажает саму математику доходности.

Его аргументы:

1.  **Выпуклая доходность:** Пассивный приток толкает оценки вверх по экспоненте, создавая «выпуклую» кривую доходности вместо традиционной плоской линии (8% годовых плюс циклические колебания) [44:39].
2.  **Ошибка линейных моделей:** Традиционное определение «альфы» — это свободный член в уравнении линейной регрессии ($y = mx + b$). Если пытаться описать экспоненциальную кривую линейной моделью, альфа математически будет стремиться к нулю или становиться отрицательной [45:05].
3.  **Замкнутый круг:** Низкая альфа заставляет инвесторов увольнять активных менеджеров и переходить в индексные фонды, что еще сильнее разгоняет экспоненту и еще больше снижает альфу [46:26].

## ⚖️ Регуляторная ловушка и роль «взрослых в комнате»
[[JUMP:39:11]]

Майкл Грин (Michael Green) отмечает, что текущая ситуация — результат лоббирования со стороны гигантов индустрии. Ключевые вехи:

*   **Закон о защите пенсий 2006 года:** Изменил формат 401(k) с «opt-in» (нужно выбрать участие) на «opt-out» (участие по умолчанию), что резко увеличило притоки [39:26].
*   **QDIAs (Квалифицированные дефолтные варианты инвестиций):** С 2012 года людей стали по умолчанию направлять в целевые фонды (Target Date Funds), куда сегодня уходит 95 центов с каждого пенсионного доллара в США [40:37].

По словам гостя, Vanguard и BlackRock тратят на лоббирование больше, чем вся остальная финансовая индустрия вместе взятая [59:37]. Они создали образ «хороших парней», обеспечивающих дешевые сбережения, что делает их практически неуязвимыми для критики со стороны регуляторов [59:50].

## 🔮 Прогнозы: Шиллер PE 500 и будущее рынка США
[[JUMP:1:00:27]]

Несмотря на риски, Майкл Грин (Michael Green) не советует частным инвесторам выходить из индексных фондов прямо сейчас. «Музыка играет — нужно танцевать», — иронизирует он, цитируя Чака Принса [47:03, 47:34].

Его видение будущего рынка США:

*   **Экстремальные оценки:** Если доля пассивных инвестиций достигнет 80%, коэффициент Шиллера (CAPE) может взлететь до 400–500 (сейчас он находится в районе 30) [1:02:53].
*   **Рефлексивность техгигантов:** Компании вроде Microsoft и Apple получают «отрицательную стоимость капитала». Они могут субсидировать наем лучших талантов через опционы, которые затем механически выкупаются индексными фондами без оглядки на цену [1:01:45, 1:02:13].
*   **Точка перелома:** Риск возникнет, когда выплаты из пенсионных планов (вызванные старением населения) превысят новые взносы. Поскольку выплаты зависят от уровня активов (которые раздуты), а взносы — от зарплат, система может быстро войти в штопор [1:04:14].

## ⛓️ Почему Bitcoin — не выход
[[JUMP:1:09:01]]

Майкл Грин (Michael Green) критически относится к идее Биткоина как альтернативной денежной системы. По его мнению, фиксированная эмиссия — это не преимущество, а фатальный недостаток.

Аргументы против Биткоина:

1.  **Отсутствие стимула к инновациям:** В золотодобыче рост цен заставляет людей изобретать новые способы добычи (как цианирование в конце XIX века), что увеличивает предложение и стабилизирует экономику [1:10:45]. В Биткоине инновации никак не могут повлиять на предложение [1:10:57].
2.  **Хрупкость ETF:** Тот факт, что запуск спотовых ETF в США привел к владению 6% всех резервов Биткоина, но цена выросла всего на 60%, свидетельствует о том, что «старые» держатели массово сбрасывали актив новым покупателям [1:11:36, 1:12:01].
3.  **Автократия:** Математически система Биткоина ведет к концентрации богатства в руках одной или нескольких сущностей, что Майкл Грин (Michael Green) считает плохой основой для общества [1:11:10].