# Лори Кальвазина из RBC: «Я — агрессивно нейтральный и уставший бык» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=8q1D-XLYU4o Канал: The Compound Опубликовано: 21.06.2024 --- В новом выпуске подкаста TCAF (The Compound and Friends) ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают текущее состояние американского фондового рынка с Лори Кальвазиной, главой отдела стратегии по акциям США в RBC Capital Markets. В центре дискуссии — феномен «агрессивного нейтралитета», причины устойчивости мега-технологических гигантов, кризис малых компаний (small caps) и изменение психологии розничного инвестора в эпоху ИИ. ## 📊 Методология «от данных к сюжету» и горизонт планирования [[JUMP:05:28]] Лори Кальвазина начала карьеру в 2000 году в Citigroup и со временем выработала уникальный аналитический стиль, который она противопоставляет подходу многих рыночных стратегов [06:05]. По её словам, часто аналитики сначала придумывают красивую историю, а затем ищут графики, которые её подтверждают. Кальвазина работает наоборот: она постоянно отслеживает набор ключевых метрик (индикатор «Drivers»), чтобы понять, какую историю рассказывают сами цифры [07:22]. В её текущий аналитический инструментарий входят: * **Модели настроений:** еженедельные данные CFTC по позиционированию во фьючерсах на индексы США (Nasdaq, Russell 2000, S&P 500) и опросы AAII (Американская ассоциация индивидуальных инвесторов) [10:51]. * **Собственная модель оценки:** разработана летом 2022 года. Она анализирует взаимосвязь инфляции, процентных ставок и консенсус-прогнозов с 1960-х годов [11:17]. Кальвазина подчеркивает, что её прогнозы обычно рассчитаны на 6–12 месяцев. Она считает, что инструменты стратега плохо работают на сверхкоротких дистанциях (дни/недели) или на слишком длинных (3–5 лет), но они идеально подходят для институциональных инвесторов, которым нужно «сделать год» [09:47]. ## 📉 Спор о коэффициентах: почему Кальвазина выбирает Trailing PE [[JUMP:11:58]] Одной из самых спорных особенностей модели Кальвазины является использование мультипликатора **Trailing PE** (отношение цены к прибыли за прошедший период) вместо общепринятого **Forward PE** (прогнозная прибыль) [11:58]. Аргументы Кальвазины в пользу Trailing PE: 1. **Чистота данных:** исторические данные с 1960-х годов по фактической прибыли гораздо надежнее и доступнее, чем архивы прогнозов [12:10]. 2. **Точность прогноза:** Лори утверждает, что ей не удавалось построить качественную модель для Forward PE, в то время как прогноз итогового Trailing PE на конец года работает стабильно [12:34]. 3. **Оправданность оценки:** в 2023 году многие медведи указывали на доходность 10-летних облигаций в 4% и требовали снижения PE до 15–16. Однако модель RBC, учитывающая инфляционные ожидания, предсказывала мультипликатор в районе 20, что в итоге и подтвердилось рынком [13:38]. ## 🚀 Декуплинг мега-капов и фактор «безопасного баланса» [[JUMP:16:38]] Главной темой 2024 года Лори называет аномальное поведение акций компаний с мега-капитализацией. Исторически рост доходности 10-летних казначейских облигаций негативно сказывался на акциях роста, но после регионального банковского кризиса в марте 2023 года эта связь сломалась (декуплинг) [16:51]. Основные тезисы Кальвазины по этой теме: * **Бегство в качество:** инвесторы покупают Apple или Nvidia не только ради роста, но и как «защитные активы» из-за их идеальных балансов. У топ-10 компаний индекса S&P 500 практически отсутствует чистый долг (отрицательные значения net debt/EBITDA), в то время как остальной рынок обременен заимствованиями [18:06]. * **Премия заслужена:** разрыв в темпах роста прибыли между «Великолепной семеркой» и остальным рынком в 2023 году составил около 40% [24:04]. По мнению гостьи, рынок платит высокую цену за реальный финансовый результат, а не за пустые обещания, как в 1999 году [23:39]. * **Риски 2025 года:** согласно прогнозам Bloomberg, к 2025 году преимущество «Семерки» в темпах роста прибыли перед остальными 493 компаниями сократится до нескольких процентов. Это может лишить мега-капы их исключительного статуса [25:39]. ## 🏗️ Проблема малых компаний: почему Russell 2000 не растет [[JUMP:46:42]] Джош Браун поднял вопрос о целесообразности инвестиций в малую капитализацию (Small Caps), заметив, что в последние 10 лет это кажется «пустой тратой времени» [48:39]. Кальвазина, будучи в прошлом стратегом именно по малой капитализации, выделила несколько структурных проблем этого сектора: * **Кризис IPO:** лучшие компании теперь выходят на биржу сразу с оценкой в $10–15 млрд, минуя индексы малой капитализации. «Интересный материал» просто не попадает в Russell 2000 [51:53]. * **Проблема качества:** около 40% компаний в индексе Russell 2000 убыточны (negative earners). Это создает огромные риски и заставляет многих активных управляющих избегать индекса в целом [52:32]. * **Требования к ВВП:** для устойчивого опережения малых компаний (циклического сектора) темпы роста ВВП США должны быть выше 2,6%. Текущий прогноз в 1,8–2,4% Кальвазина называет «экономическим чистилищем», в котором малые компании чувствуют себя плохо [1:03:50]. Тем не менее, она видит потенциал в теме деглобализации и реиндустриализации США, что должно поддержать малый промышленный сектор и региональные банки в долгосрочной перспективе [49:47]. ## 📉 «Агрессивный нейтралитет» и доходы против выручки [[JUMP:55:37]] Кальвазина характеризует свою позицию как «агрессивно нейтральную» или позицию «уставшего быка» [55:49]. Несмотря на отсутствие причин для обвала, ей трудно обосновать математически дальнейший значительный рост индекса S&P 500, который уже вырос на 15% с начала года. Тревожным сигналом она считает расхождение между прибылью (EPS) и выручкой (Sales): * 78% компаний S&P 500 бьют прогнозы по прибыли [57:20]. * Только 59% бьют прогнозы по выручке [57:20]. Это означает, что компании поддерживают прибыльность за счет сокращения издержек и «выжимания» эффективности, но их способность перекладывать инфляцию на потребителя (pricing power) истощается [58:48]. ## 🧠 Новая психология рынка: от миллениалов до Gen Z [[JUMP:1:10:25]] В завершение дискуссии участники обсудили изменение поведения розничных инвесторов. Джош Браун и Лори Кальвазина сошлись во мнении, что инвесторы стали «умнее» и перестали панически распродавать активы при каждой коррекции [1:09:05]. Основные наблюдения: * **Миллениалы:** более дисциплинированы, не склонны к риску, обучены финансовыми блогами не выходить из рынка в моменты волатильности [1:10:40]. * **Gen Z (Зумеры):** воспринимают рынок как видеоигру или головоломку, которую можно разгадать. Они активно ищут волатильность и не боятся риска [1:11:05]. * **Корпоративная эффективность:** современный топ-менеджмент стал гораздо профессиональнее. Компании научились быстрее реагировать на угрозы рецессии, заранее оптимизируя долговую нагрузку и затраты [1:00:20]. **Инвестиционные тезисы Кальвазины:** * **S&P 500:** нейтральный взгляд. Оценка справедлива, но потенциал роста ограничен. * **Сектор ИИ:** реальная фундаментальная основа существует, но в 2025 году ожидается замедление темпов роста. * **Small Caps:** покупка возможна только при ускорении ВВП выше 2,6% или явном начале цикла снижения ставок ФРС [28:54].