# Почему 25-летний цикл доминирования США подходит к концу: анализ Грэма Форстера

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=BgcW0W_jWcg
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 06.12.2025

---

Инвестиционная среда может стать настолько привычной, что превращается в невидимую данность, и именно здесь, по мнению Грэма Форстера, кроется главная опасность для современного инвестора. В большом интервью для канала Excess Returns эксперт анализирует тектонические сдвиги в глобальной экономике, объясняя, почему многолетний цикл доминирования США подходит к концу и какие «мужественные вопросы» должен задать себе каждый участник рынка перед 2026 годом.

## 🐟 Метафора «воды»: почему мы не замечаем глобальных сдвигов
[[JUMP:00:00]]

В основе инвестиционной философии Грэма Форстера лежит притча, популяризированная писателем Дэвидом Фостером Уоллесом в его знаменитой речи «Это вода» [03:56]. Суть истории проста: две молодые рыбы плывут навстречу старой рыбе, которая спрашивает: «Как вам вода?». Проплыв еще немного, одна молодая рыба спрашивает другую: «Что, черт возьми, такое вода?» [05:43].

Для инвесторов «водой» является рыночная среда, которая не менялась десятилетиями. По словам Форстера, последние 25 лет мы жили в условиях самоподкрепляющегося цикла, который начался примерно в 2000 году с вступлением Китая во Всемирную торговую организацию (ВТО) [07:56]. 

Основные характеристики этого цикла, по мнению спикера:

*   Китай и другие страны Азии (Корея, Тайвань) поддерживали дешевую валюту и низкую стоимость труда для экспорта товаров в США [08:23].
*   Избыточные сбережения от этого экспорта возвращались в США для покупки казначейских облигаций, что искусственно занижало процентные ставки [08:49].
*   Низкие ставки подталкивали вверх цены на активы (акции и недвижимость), стимулируя потребление в США и замыкая цикл [09:15].

Форстер утверждает, что этот процесс привел к серьезным искажениям: дефицит бюджета США достиг 6% ВВП, а государственный долг — 130% ВВП [09:41].

## 🛠️ Разрушение старого цикла и подъем «внутреннего» капитализма
[[JUMP:10:06]]

Грэм Форстер полагает, что привычная «вода» начинает менять направление из-за накопившегося напряжения в мировой системе [10:32]. Он выделяет несколько уровней этих изменений:

1.  **Политический уровень:** Растущее недовольство населения в странах с дефицитом (США, Великобритания, Франция) привело к смене лидерства и введению тарифов, которые призваны остановить бесконтрольный поток импорта [10:59].
2.  **Микроэкономический уровень:** Компании в странах с профицитом (Корея, Япония) десятилетиями страдали от подавления внутреннего потребления ради экспорта. Сейчас эти страны запускают программы реформ, такие как «Value Up» в Корее и корпоративные реформы в Японии, направленные на повышение доходности акционеров [12:01].
3.  **Перераспределение капитала:** Вместо того чтобы инвестировать сбережения за рубеж (в облигации США), страны начинают направлять деньги на внутреннее развитие. Форстер называет это возвращением к «государственному капитализму» [13:13].

По мнению эксперта, это приведет к тому, что активы, которые десятилетиями были лидерами (американская недвижимость, акции роста в США), начнут сталкиваться с трудностями из-за роста стоимости капитала [13:05].

## 📊 Риски индексации и ловушка «бенчмарк-ориентированности»
[[JUMP:14:10]]

Одной из главных проблем современной индустрии управления активами Форстер считает чрезмерную концентрацию портфелей в одних и тех же бумагах из-за пассивного инвестирования [14:10].

Спикер критикует подход многих аллокаторов капитала, которые измеряют риск как «ошибку следования» (tracking error) за индексом:

*   Если портфель сильно отличается от бенчмарка, он считается «рискованным», даже если он состоит из качественных и дешевых бизнесов [14:47].
*   По мнению Форстера, это стимулирует менеджеров «прижиматься» к индексу, покупая переоцененные гигантские компании [16:07].
*   Фиксированные комиссии (fixed fees) мотивируют менеджеров просто наращивать объем активов под управлением (AUM), а не искать избыточную доходность, что делает их заложниками текущего рыночного состава [17:13].

## 🇺🇸 Американская исключительность: фундаментальные показатели vs «добавки»
[[JUMP:17:30]]

Разбирая феноменальную доходность индекса S&P 500 за последние 15 лет (около 13% годовых), Грэм Форстер разделяет её на компоненты [18:58]:

1.  **Фундаментальная часть (7%):** Рост продаж на акцию и дивидендная доходность. Это спикер называет «нормальной» доходностью рынка [19:11].
2.  **Спекулятивные «добавки» (6%):** Расширение маржинальности бизнеса (2,5%) и рост оценки по мультипликаторам (2,5%) [19:51].

Грэм Форстер утверждает, что для продолжения такой доходности инвесторам нужно верить в дальнейшее расширение маржи и мультипликаторов. Однако, если экстраполировать текущий рост маржи, к 2040 году она должна достичь 19%, что эксперт считает маловероятным сценарием [20:57]. В то же время ожидаемая доходность международных акций (Ex-US) значительно выше из-за их дисконта к американским аналогам [22:52].

## 🤖 Искусственный интеллект: пузырь или новая реальность?
[[JUMP:32:10]]

На вопрос о том, является ли ИИ пузырем, Форстер отвечает осторожно: «Возможно» [33:17]. Он сравнивает текущее поколение технологических лидеров с «фанатами Star Trek», которые стремятся к созданию сверхразума любой ценой, зачастую игнорируя экономическую отдачу от вложенного капитала (Capex) [33:42].

Ключевые тезисы Форстера по теме ИИ:

*   Огромные вложения в инфраструктуру могут не привести к адекватной прибыли для инвесторов из-за избытка капитала [34:09].
*   Рост капитальных затрат сдерживается физическими ограничениями: нехваткой энергии и производственных мощностей для чипов [34:35].
*   Спикер рекомендует искать «косвенных» бенефициаров. Пример — корейский холдинг **SK Square**, владеющий долей в **SK Hynix** (ключевой игрок в производстве памяти для ИИ). По расчетам Форстера, через SK Square можно купить экспозицию на ИИ-бум с огромным дисконтом: при рыночной капитализации холдинга в $28 млрд стоимость его доли в Hynix составляет $50–60 млрд [39:10].

## 🧱 Пирамида Маслоу в инвестициях: переход от «хотелок» к потребностям
[[JUMP:40:42]]

Интересным аналитическим инструментом, представленным в интервью, является применение иерархии потребностей Маслоу к рынкам капитала [40:42]. Форстер полагает, что западное общество долгое время направляло капитал на вершину пирамиды — в сферу развлечений, социальных сетей и «самовыражения» (например, алгоритмы TikTok или ИИ-генераторы контента) [41:10].

Однако сейчас происходит возврат к основанию пирамиды:

*   **Энергетическая безопасность:** Старые электросети и трансформаторы требуют масштабного обновления [41:35].
*   **Продовольственная безопасность и оборона:** После долгого периода «дивидендов мира» страны вынуждены снова инвестировать в ВПК и устойчивое сельское хозяйство [42:17].
*   **Судостроение:** Форстер приводит пример критического отставания США от Китая в этой отрасли, что делает судостроительные мощности партнеров (например, Кореи) стратегически ценным ресурсом [45:25].

## 🌏 Развивающиеся рынки и риск Китая
[[JUMP:49:59]]

Форстер утверждает, что сегодня избегать развивающихся рынков (EM) может быть опаснее, чем владеть ими [49:59]. Он подчеркивает, что в Азии есть компании исключительного качества, такие как **TSMC**, которую он называет «самой важной компанией в мире», без которой не существовало бы ни Nvidia, ни Tesla [50:52].

Относительно Китая спикер выражает опасения, несмотря на низкие оценки компаний [54:20]:

*   Существует фундаментальный конфликт между растущей сверхдержавой (Китай) и существующей (США), который исторически редко заканчивался хорошо [54:33].
*   Идеологические различия в управлении и мышлении делают столкновение этих систем в ближайшие 10 лет весьма вероятным [55:12].

## 🧠 Психология успеха: 90% правильных решений ради 60% результата
[[JUMP:55:51]]

В завершение Грэм Форстер оспаривает популярное мнение о том, что лучшим инвесторам достаточно быть правыми в 60% случаев [55:51]. Он проводит грань между «качеством решения» и «результатом», используя аналогию с покером [56:16].

По расчетам Форстера, из-за высокого уровня шума и удачи на рынках инвестору нужно принимать **правильные решения в 90–95% случаев**, чтобы в итоге получить хотя бы **60% выигрышных позиций** в портфеле [57:28]. Главным качеством инвестора он называет смирение (humility), подчеркивая, что в неопределенном мире менеджеры, излучающие стопроцентную уверенность, — это самый большой риск для клиента [58:49].