# Джозеф Шапошник: «Активное управление сломано, а Constellation Software — это новая Berkshire»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=GK95byAoC88
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 19.06.2025

---

В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» Джозеф Шапошник (Joseph Shaposhnik), основатель Rainwater Equity, объявляет о запуске своего активно управляемого ETF под тикером RW. В беседе с ведущим Клеем Финком инвестор подробно разбирает, почему современная индустрия взаимных фондов «сломана», как уроки легендарного Питера Линча помогают находить скрытые возможности в ритейле и почему компания Constellation Software является прямой наследницей Berkshire Hathaway в цифровую эпоху.

## 🎓 Уроки Питера Линча и работа в Fidelity
[[JUMP:01:01]]

Джозеф Шапошник начал свою карьеру в Fidelity (2005–2008), где его наставниками были такие легенды, как Уилл Данофф и Джоэл Тиллингхаст [1:14]. Особое влияние на него оказал Питер Линч. По воспоминаниям Шапошника, Линч до сих пор сохраняет феноменальную интенсивность: он ежедневно работает со своими аналитиками и управляет средствами своего благотворительного фонда [2:37].

Основные принципы Линча, которые выделил Шапошник:

*   **Фокус на малую капитализацию:** Линч считает, что именно в сегменте компаний с капитализацией около $1 млрд скрываются основные возможности для генерации альфы [2:56].
*   **Масштабируемые «коробочные» модели:** Шапошник отмечает интерес Линча к ресторанному бизнесу и ритейлу, где успешную локальную модель можно быстро реплицировать по всей стране [5:45].
*   **Работа с противоречиями:** В отличие от многих современных инвесторов в «качество», Линч готов покупать акции компаний в глубоком кризисе. Шапошник приводит пример, когда Линч заинтересовался компанией, чей основатель был уволен за неподобающее поведение, а акции упали на 50% [7:40]. По словам гостя, Линч часто инвестирует до того, как фундаментальные показатели начнут улучшаться, полагаясь на анализ нового руководства [8:28].

## 📉 Почему активное управление активами «сломано»
[[JUMP:12:02]]

Шапошник объясняет свой уход из компании TCW (где его фонд показывал доходность 16,7% годовых против 13,1% у S&P 500 с 2015 года [11:33]) желанием создать структуру, лишенную системных ошибок индустрии. По его мнению, 90% взаимных фондов проигрывают рынку из-за нескольких факторов:

1.  **Одержимость бенчмарками:** Управляющие тратят время на анализ всех 500 компаний индекса, пытаясь «незначительно отклониться» от весов бенчмарка, вместо того чтобы искать лучшие бизнесы [13:44].
2.  **Невозможность прогнозирования:** Шапошник утверждает, что большинство бизнес-моделей непредсказуемы. В качестве примера он приводит Nvidia: в 2022 году акции упали на 50%, и руководство компании продало акции на $3 млрд [15:01]. Всего через год акции выросли в 10 раз [15:33]. По мнению гостя, если даже умнейший менеджмент Nvidia не смог предсказать успех своего бизнеса на год вперед, то аналитики с дипломами MBA тем более на это не способны [16:06].
3.  **Налоговый и комиссионный груз:** Согласно данным, которые приводит Шапошник, средний взаимный фонд теряет около 1,8% доходности в год из-за налогов на оборачиваемость портфеля [19:43]. С учетом комиссий инвестор начинает год с отставанием от рынка почти на 3% [20:15].

## 🛡️ Стратегия рекуррентной выручки: «Бизнесы-платные мостовые»
[[JUMP:28:03]]

Основой Rainwater Equity является инвестирование исключительно в компании с предсказуемой, повторяющейся выручкой. Джозеф Шапошник называет такие компании «платными мостовыми» (toll booths) национальной экономики [28:45].

Примеры предсказуемых моделей по мнению Шапошника:

*   **Фондовые биржи и кредитные бюро:** Необходимы для функционирования коммерции [28:56].
*   **Сбор отходов (Waste Connections):** Мусор будет производиться всегда, независимо от состояния экономики [29:02].
*   **Программное обеспечение по подписке:** Высокая лояльность клиентов и долгосрочные контракты.

Главное преимущество таких моделей — уверенность менеджмента в завтрашнем дне. Шапошник утверждает, что компания по сбору мусора или разработчик ПО может точнее планировать капитальные вложения, в то время как сталелитейная или нефтяная компания не знает, какой свободный денежный поток у неё будет через год [31:02]. Это позволяет качественному менеджменту эффективнее распределять капитал, занимаясь байбэками или поглощениями [37:03].

## 🏰 Constellation Software — современная Berkshire Hathaway
[[JUMP:53:12]]

Крупнейшей позицией в новом ETF (более 10% портфеля) является канадская Constellation Software [53:06]. Шапошник считает её уникальным проектом, который масштабирует принципы Уоррена Баффета в софтверной индустрии.

По мнению гостя, Constellation Software имеет ряд преимуществ перед Berkshire:

*   **Софтверный «флоат»:** Вместо страховых премий компания Марка Леонарда использует предоплату по контрактам на обслуживание ПО как бесплатный капитал для новых поглощений [54:12].
*   **Глобальная децентрализация:** В отличие от Berkshire, где решения часто принимаются в центре, Constellation создала культуру, в которой менеджеры на местах по всему миру могут самостоятельно проводить сделки [56:14]. Это позволяет покупать небольшие компании по низким мультипликаторам в обход конкуренции [56:47].
*   **Длительный горизонт:** Шапошник называет Марка Леонарда одним из величайших аллокаторов капитала современности и планирует держать акции компании минимум 10–15 лет [57:46].

## ✈️ Аэрокосмический афтермаркет: Монополия на детали
[[JUMP:1:00:30]]

Вторая по величине позиция в фонде — Lore Holdings [1:00:30]. Шапошник также выделяет компании HEICO и TransDigm как эталоны в этой нише. Суть бизнеса заключается в производстве запчастей для самолетов, которые имеют критическое значение для безопасности.

В качестве примера Шапошник приводит компанию AmSafe (купленную TransDigm), которая занимает 90% рынка авиационных ремней безопасности [1:02:24]. По словам инвестора, стоимость переключения на другого поставщика для авиакомпании огромна: нужно пройти сертификацию FAA не только самого ремня, но и его совместимости с конкретным креслом и конкретным местом в самолете [1:03:15]. «Как только вы попали на борт самолета, вы будете продавать запчасти следующие 30 лет», — резюмирует Шапошник [1:03:50].

## ⚙️ Формирование портфеля и запуск ETF
[[JUMP:1:06:15]]

ETF под тикером RW официально запускается 18 июня 2025 года [0:59]. Шапошник подчеркивает, что структура ETF позволяет инвесторам откладывать уплату налога на прирост капитала при ребалансировке портфеля, что невозможно в обычных фондах [1:06:52].

Ключевые параметры управления портфелем:

*   **Концентрация:** Всего 20 позиций [35:54].
*   **Оценка рисков:** Размер позиции определяется не потенциальной доходностью, а уверенностью в долговечности бизнеса и риском невозвратной потери капитала [1:10:11].
*   **География:** В новом фонде Шапошник планирует больше инвестировать за пределами США (в частности, в Европе), так как американский рынок сейчас стоит дорого, а зарубежные компании с аналогичными рекуррентными моделями торгуются по более привлекательным мультипликаторам [1:11:41].
*   **Личные инвестиции:** Большая часть личного капитала Джозефа Шапошника вложена в этот же фонд [1:12:24].

Одним из первых крупных инвесторов фонда стал легендарный Билл Миллер (Bill Miller), который 15 лет подряд обгонял S&P 500 [25:39]. Шапошник называет его инвестицию знаком доверия к выбранной стратегии [26:39].