# Ричард Бернштейн: «Великолепная семерка» — это пузырь, аналогичный 2000 году»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=LiVi2vDfBvI
Канал: The Compound
Опубликовано: 16.02.2024

---

В новом выпуске инвестиционного подкаста *The Compound* ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в гостях легендарного ветерана Уолл-стрит Ричарда Бернштейна — генерального и директора по инвестициям Richard Bernstein Advisors (RBA), ранее занимавшего пост главного инвестиционного стратега в инвестиционном банке Merrill Lynch. В ходе глубокой дискуссии участники обсуждают природу текущего ралли акций «Великолепной семерки», оценивают перспективы мировой экономики, спорят о роли биткоина как барометра спекуляций, а также делятся неожиданными фаворитами в сфере литературы и поп-культуры.

## 🏡 Пролог: Самый дорогой особняк Флориды и возвращение легенды на The Compound
[[JUMP:0:00]]

Дискуссия начинается с обсуждения примечательной новости на рынке недвижимости США: на продажу выставлен самый дорогой жилой объект в стране стоимостью 295 миллионов долларов [0:14]. Этот масштабный комплекс площадью 60 акров расположен на полуострове Гордон-Пойнт в Неаполе (штат Флорида) [0:55]. Как отмечает Джош Браун, история объекта берет начало в 1985 году, когда финансист Джон Донахью, основатель инвестбанка Federated Investors, заметил этот пустующий участок земли с вертолета и приобрел его всего за 1 миллион долларов [0:41]. Со временем семья Донахью расширила владения, создав настоящее родовое поместье для своих 13 детей и 84 внуков [1:10]. 

Представляя гостя программы, Джош Браун подчеркивает колоссальный авторитет Ричарда Бернштейна в профессиональной среде [2:03]. Бернштейн проработал в Merrill Lynch чуть более 20 лет, заняв пост главного инвестиционного стратега в самый разгар кризиса — в 2002 году, сразу после краха пузыря доткомов, скандалов с Enron и WorldCom, а также терактов 11 сентября [2:42]. 

Бернштейн вспоминает этот период с иронией:

*   Хотя он пришел на должность в период тотального падения рынка, что теоретически облегчало последующий рост [3:23], 2003 год оказался одним из худших в его профессиональной карьерной практике.
*   Ему не удалось точно предсказать ни направление движения рынка в тот период, ни динамику отдельных секторов [4:04].
*   Рыночный разворот в 2003 году начался с бурного роста биотехнологий и спекулятивных компаний с малой капитализацией, что противоречило традиционным стратегиям стоимости [4:16].

Весной 2009 года Ричард Бернштейн принял решение покинуть Merrill Lynch, который после финансового кризиса 2008 года уже перестал быть прежним независимым институтом [4:44]. Идея основать собственную компанию Richard Bernstein Advisors (RBA) окончательно оформилась у него перед экраном телевизора: изучая резко улучшившиеся данные по еженедельным заявкам на пособие по безработице в США, Бернштейн понял, что худший этап кризиса позади и экономика начинает восстанавливаться [5:09]. Переход в сферу управления активами позволил ему сохранить доверительные отношения со многими клиентами и советниками Merrill Lynch, которые позже перешли в такие структуры, как UBS и Morgan Stanley [6:02].

## 🧼 Феномен «Великолепной семерки»: Почему Уолл-стрит надувает очередной пузырь
[[JUMP:9:09]]

Главной темой обсуждения становится непрекращающееся ралли акций технологических гигантов, известных как «Великолепная семерка» (Magnificent Seven). В то время как большинство аналитиков избегают категоричных формулировок, Ричард Бернштейн открыто называет текущую ситуацию классическим рыночным пузырем [9:50]. 

Главный аргумент Бернштейна строится на сомнении в том, что в глобальной экономике действительно существует всего семь историй роста [10:04]. По его мнению, инвесторы ошибочно наделяют эти компании статусом абсолютно уникальных активов. Чтобы проверить этот тезис, аналитики RBA провели исследование глобального рынка акций с использованием стандартных фильтров роста:

*   Четыре из семи компаний, входящих в «Великолепную семерку», не смогли пройти базовый скрининг на соответствие критериям растущего бизнеса [10:43].
*   В то же время более 130–140 других компаний со всего мира успешно преодолели этот барьер [10:43].
*   Самая быстрорастущая компания из «Великолепной семерки» заняла в глобальном рейтинге лишь 25-е или 27-е место [10:55].

Бернштейн подчеркивает, что инвесторы склонны недооценивать высокую цикличность многих технологических бизнесов [11:36]. По его мнению, утверждения о том, что производители полупроводников не зависят от экономических циклов, выглядят абсурдно на фоне исторических данных [11:36]. Всего два года назад, когда американская экономика столкнулась с трудностями, прибыли этих эмитентов существенно снизились, а текущий взлет доходов напрямую связан с общим улучшением макроэкономической конъюнктуры [11:49].

## 💾 Уроки истории: Дефицит чипов, «темное оптоволокно» и неизбежная конкуренция
[[JUMP:14:38]]

Проводя исторические параллели, Бернштейн предлагает разделять «экономическую историю» и «инвестиционную историю» [12:14]. В 2000 году ключевым драйвером рынка был интернет, который действительно кардинально изменил мировую экономику в последующие десятилетия [12:38]. Однако с инвестиционной точки зрения покупка переоцененных активов оказалась катастрофической: инвесторам, купившим индекс NASDAQ на пике пузыря доткомов, потребовалось 14 лет только для того, чтобы выйти в безубыток [12:52].

Ситуация с искусственным интеллектом (ИИ), по мнению Бернштейна, развивается по точно такому же сценарию [13:19]. Он не сомневается в революционном характере технологии ИИ, однако считает, что покупка акций компаний по экстремально высоким мультипликаторам не гарантирует будущую доходность [13:32].

В качестве примера Бернштейн приводит историческое противостояние Cisco и малоизвестной компании Sysco (крупнейшего дистрибьютора продуктов питания) в конце 1990-х годов [14:00]. В то время как Cisco олицетворяла будущее интернета, она только недавно смогла превысить свои пиковые ценовые значения эпохи пузыря, тогда как «скучный» продовольственный бизнес принес инвесторам стабильную долгосрочную прибыль [14:12]. 

Майкл Батник обращает внимание на аналогию, предложенную генеральным директором ИТ-компании Data Bricks [15:45]:

*   В конце 1990-х годов телекоммуникационный сектор испытывал острый дефицит пропускной способности каналов связи, что привело к массовому строительству инфраструктуры.
*   Всего через полгода на рынке образовался колоссальный избыток кабельных мощностей, получивший название «темное оптоволокно» (dark fiber) [15:59].
*   Аналогичный процесс может произойти и с дефицитными графическими процессорами (GPU) для ИИ: сейчас компании заказывают чипы в двойном или тройном объеме, опасаясь дефицита, что создает иллюзию бесконечного спроса и может завершиться резким кризисом перепроизводства [15:59].

Бернштейн соглашается с этой логикой, напоминая о судьбе компании EMC, которая считалась лидером в сфере хранения данных в эпоху раннего интернета [15:32]. Прогнозы EMC о росте объемов информации полностью подтвердились, но компания не смогла предугадать появление облачных технологий и в итоге прекратила свое независимое существование [15:32].

## ⚖️ Другая сторона «качелей»: Равновзвешенный S&P 500 и глобальная альтернатива
[[JUMP:16:39]]

Тем не менее ведущие подкаста указывают на важные отличия текущей ситуации от кризиса 1999–2000 годов. Компании вроде Apple и Microsoft сегодня генерируют гигантские реальные прибыли и обладают устойчивыми балансами, в отличие от стартапов эпохи доткомов [16:53]. По мнению Бернштейна, эти аргументы справедливы, но при росте общей рентабельности бизнеса в США инвесторы неизбежно начнут сравнивать цены [17:57]. Если раньше высокие темпы роста были дефицитом, за который приходилось переплачивать, то теперь возможностей для заработка становится больше [18:10].

Бернштейн описывает современный фондовый рынок как детские качели (seesaw):

*   На одной стороне качелей находятся всего семь переоцененных технологических гигантов [37:05].
*   На другой стороне — абсолютно все остальные активы в мире, включая оставшиеся 493 компании индекса S&P 500, европейские и азиатские рынки [37:05].
*   Во время спада 2022 года около 70–75% некотируемых в США акций обошли американский рынок по доходности (путем меньшего падения) [37:18].

Ведущие отмечают, что равновзвешенная версия индекса S&P 500 (где все компании имеют одинаковую долю, вне зависимости от капитализации) находится вблизи своих 52-недельных максимумов [18:37]. Это указывает на то, что текущая ситуация отличается от лета 1999 года, когда рос только узкий сегмент интернет-активов, а остальные секторы падали [18:51].

## 🪙 Биткоин как «лоза» ликвидности и критика монетарной теории
[[JUMP:20:10]]

Особое место в инвестиционной философии Ричарда Бернштейна занимает критика криптовалют. Он называет биткоин «индикатором избыточной спекуляции» на финансовых рынках [20:10]. По мнению Бернштейна, биткоин лишен фундаментальной ценности, а его котировки отражают исключительно ценовую динамику, не подкрепленную реальными экономическими процессами [20:20].

Бернштейн оспаривает статус биткоина как легитимной валюты:

*   В истории человечества не существовало валют, которые сначала использовались бы для биржевых спекуляций, и лишь затем — для реальных торговых операций [20:33].
*   Криптовалютные ETF не создают нового практического применения актива, а лишь расширяют каналы привлечения спекулятивного капитала [22:59].
*   Бернштейн считает биткоин скорее объектом коллекционирования (как произведения искусства), нежели полноценным инвестиционным классом [22:59].

Бернштейн критикует популярный среди сторонников криптовалют аргумент об «ограниченной эмиссии» биткоина (21 миллион монет), усматривая в нем непонимание основ монетарной теории [25:24]. По его мнению, если биткоин когда-либо станет доминирующим платежным средством, финансовая система неизбежно создаст механизмы кредитования и мультипликации на его основе, фактически запустив аналог банковской системы с частичным резервированием [25:49]. Кроме того, идея дефицитности нивелируется созданием тысяч альтернативных криптовалют и блокчейнов [26:04].

Рост стоимости биткоина до уровня 52 000 долларов Бернштейн связывает с сохранением избытка ликвидности в мировой финансовой системе [21:27]. По его оценке, этот сигнал должен указывать Федеральной резервной системе США на необходимость дальнейшего ужесточения монетарной политики, так как спекулятивная активность ведет к неэффективному распределению ресурсов и, как следствие, провоцирует инфляционные процессы [21:27].

## 📈 Бета частных клиентов Merrill и недооцененная угроза инфляции
[[JUMP:28:24]]

Для иллюстрации степени вовлеченности розничных инвесторов в спекулятивные сделки Бернштейн приводит внутреннюю статистику своего бывшего работодателя Merrill Lynch, отслеживающего показатели миллионов клиентских счетов:

*   В начале бычьего рынка в 2009 году совокупный коэффициент бета (показатель рыночной чувствительности и волатильности) портфелей частных клиентов Merrill Lynch составлял всего 0,75 [28:52]. Инвесторы находились в состоянии паники и стремились минимизировать риски.
*   На текущий момент средний показатель бета клиентских портфелей вырос до рекордных 1,2 [29:05]. Это свидетельствует о крайне агрессивном позиционировании розничных инвесторов и их высокой уверенности в дальнейшем росте рынка.

Анализируя макроэкономическую ситуацию, Бернштейн высказывает мнение, отличное от рыночного консенсуса. В то время как большинство экономистов и трейдеров спорят о сроках снижения процентной ставки ФРС (в марте или мае), Бернштейн полагает, что ключевые риски смещены в сторону повторного ускорения инфляции, а не ее замедления [30:01].

Он обращает внимание на историческую неспособность консенсус-прогнозов точно предсказывать экономические рецессии [30:39]. Рецессии обычно наступают тогда, когда опережающие индикаторы падают, а экономисты сохраняют оптимизм [30:51]. Сейчас же складывается обратная ситуация: опережающие макроэкономические показатели начинают нащупывать дно, в то время как экспертное сообщество продолжает обсуждать угрозу замедления роста, что оставляет значительное пространство для позитивных экономических сюрпризов [30:51].

## ⚙️ Промышленный ренессанс: Роботизация и «дружественный» ниаринг (Friend-shoring)
[[JUMP:35:05]]

В качестве сигналов возможного ускорения инфляции Бернштейн выделяет несколько ключевых факторов:

*   Сохраняющийся дефицит на рынке труда США [32:54]. Несмотря на локальные волнения, безработица удерживается на крайне низком уровне в 3,7–3,8%, а рост корпоративных прибылей может стимулировать новую волну найма сотрудников [33:06].
*   Данные опросов Национальной федерации независимого бизнеса (NFIB) [34:26]. Показатель ценовых намерений малого бизнеса в США прошел минимальные значения около полугода назад и демонстрирует устойчивый восходящий тренд, традиционно опережающий официальный индекс потребительских цен (CPI) [34:38].

Исходя из этого макроэкономического сценария, Richard Bernstein Advisors выстраивает структуру портфелей с акцентом на реальный сектор экономики [35:06]. Особую привлекательность для Бернштейна представляют циклические отрасли: энергетика, производство сырья и материалов, а также классическая промышленность [35:44].

Промышленный сектор (представленный ETF-фондом XLI), по мнению Бернштейна, переживает тектонический сдвиг, обусловленный процессом деглобализации [35:58]. Он предпочитает использовать термин «дружественный ниаринг» (friend-shoring): перенос цепочек поставок из геополитически нестабильных регионов в дружественные страны (например, замена китайского импорта поставками из Вьетнама, а российских ресурсов — мексиканскими) [42:07].

Бернштейн утверждает, что именно глобализация, стартовавшая с соглашения NAFTA в 1992 году, выступала ключевым драйвером долгосрочной дефляции в мире за счет переноса производств в регионы с минимальными издержками [42:59]. Сворачивание этих процессов и стремление США к самообеспечению неизбежно приведут к росту издержек и поддержанию инфляционного давления на высоком уровне [43:39]. В этих условиях выиграют компании, производящие кабели, промышленное оборудование и строительные материалы [45:11].

## 🗺️ Потерянное десятилетие, развивающиеся рынки и «сломанная» структура Уолл-стрит
[[JUMP:39:56]]

Размышляя о глобальном распределении активов, Бернштейн напоминает инвесторам об уроках «потерянного десятилетия» (2000–2009 годы) [37:57]. В этот период индекс S&P 500 фактически показал нулевую доходность, пережив два глубоких падения на 50% [38:11]. При этом инвесторы могли заработать существенную прибыль в акциях компаний малой капитализации, фондах недвижимости (REIT), сырьевых активах и на развивающихся рынках (Emerging Markets) [38:24].

Бернштейн указывает на историческую закономерность:

*   Между доходностью сегмента венчурного капитала (Venture Capital) и развивающихся рынков наблюдается выраженная обратная зависимость по десятилетиям [39:16].
*   В периоды высокой популярности венчура и технологических стартапов развивающиеся рынки демонстрируют слабую динамику, и наоборот [39:57].
*   На фоне охлаждения рынка IPO и венчурного финансирования в США, долгосрочные перспективы развивающихся рынков (в частности, Индии) выглядят многообещающе [40:21]. В портфелях под управлением RBA доля акций развивающихся стран сейчас составляет около 15–16% при их глобальном весе около 13% [41:38].

Обсуждая текущее состояние рынка акций компаний малой капитализации, Бернштейн соглашается с тезисом известного инвестора Дэвида Айнхорна о снижении качества ценообразования в этом секторе [103:41]. Однако Бернштейн объясняет этот феномен глубокими структурными изменениями на Уолл-стрит:

*   В конце 1970-х и начале 1980-х годов опытные старшие аналитики специализировались на компаниях малой капитализации, поскольку этот сектор находился в фазе бурного роста [104:07].
*   Инвестбанки имели прямую финансовую мотивацию анализировать малый бизнес благодаря высокой маржинальности услуг маркетмейкинга в эпоху до перехода на десятичные котировки (decimalization) [105:01].
*   Реформирование законодательства и падение торговых спредов уничтожили экономический смысл качественного аналитического покрытия малых компаний, оставив этот сектор без должного внимания со стороны крупных инвесторов [105:43].

## 🏛️ Политика как шум, M2 и коммерческая недвижимость
[[JUMP:46:42]]

Касаясь темы влияния предстоящих президентских выборов в США на фондовый рынок, Ричард Бернштейн призывает инвесторов абстрагироваться от предвыборной риторики [48:13]. По его мнению, политика всегда концентрируется на категории «как должно быть», тогда как успешное инвестирование требует трезвой оценки того, «что есть на самом деле» [48:13].

Независимо от того, представители какой партии побеждают на выборах, американский рынок исторически демонстрировал долгосрочный рост [49:32]. Важное значение имеют не партийные лозунги, а реальные меры фискального стимулирования, такие как налоговая реформа 2017 года, давшая мощный импульс корпоративным прибылям [50:22].

Бернштейн считает, что ключевым фактором текущей стабильности американской экономики является колоссальный объем избыточной денежной массы [54:31]. В период пандемии годовой прирост агрегата M2 в США достиг беспрецедентных 27%, что сопоставимо с монетарными процессами в развивающихся экономиках в периоды гиперинфляции [54:45]. 

По оценке Бернштейна:

*   Для полного поглощения и вывода из системы столь масштабного объема денег потребуется значительное время [55:11].
*   Именно этот финансовый навес сглаживает последствия резкого подъема процентной ставки ФРС на 525 базисных пунктов, поддерживая узкие кредитные спреды и высокую деловую активность [55:25].
*   Опасения по поводу кризиса рефинансирования коммерческой недвижимости (CRE) в США преувеличены [56:53]. Наличие свободной ликвидности гарантирует появление пула инвесторов, готовых выкупить проблемные активы с дисконтом, что предотвратит системный крах банковской системы [57:33].

## 🍿 Личные истории, спорт и культурные рекомендации
[[JUMP:1:11:13]]

В финальной части программы собеседники переходят к обсуждению спортивных событий и личных увлечений. Ричард Бернштейн признается, что является давним болельщиком хоккейного клуба «Нью-Йорк Рейнджерс» и футбольного клуба «Нью-Йорк Джетс» [1:11:13]. Он иронизирует над своим увлечением «Джетс», называя это формой эмоционального самобичевания, особенно после того, как звездный квотербек Аарон Роджерс получил тяжелую травму уже на четвертом розыгрыше в дебютном матче сезона [1:12:21].

По традиции ведущие и гость делятся рекомендациями книг и медиаконтента:

*   Ричард Бернштейн рекомендует исторический роман Марка Салливана «Последняя зеленая долина» (The Last Green Valley), повествующий о судьбе беженцев в Европе на исходе Второй мировой войны [1:14:59]. 
*   Также Бернштейн перечитывает классический шпионский роман Джона ле Карре «Маленькая барабанщица» (The Little Drummer Girl), посвященный методам работы израильской спецслужбы Моссад [1:15:50].
*   Майкл Батник советует обратить внимание на второй сезон криминального сериала «Полиция Токио» (Tokyo Vice) на платформе Max, а также на первый сезон сериала «Настоящий детектив» (True Detective) [1:16:17].
*   Джош Браун делится впечатлениями от просмотра биографического фильма о Бобе Марли «One Love» и рекомендует к прослушиванию специальный музыкальный трибьют-альбом cover-версий классических песен музыканта в исполнении современных артистов [1:18:04].