# Джон Хьюбер: «Costco сегодня напоминает Coca-Cola перед десятилетием застоя в 1998-м»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=AFCtP2EfJs4
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 30.05.2024

---

Джон Хьюбер, основатель Saber Capital Management, делится своим подходом к стоимостному инвестированию, который позволил ему эффективно управлять капиталом в условиях меняющегося рынка. В интервью для The Investor's Podcast он разбирает математику акционерной доходности, анализирует риски переоцененных «любимцев» рынка и объясняет, почему современный Big Tech становится всё более капиталоёмким.

## 🎓 «MBA Джона Хьюбера»: как научиться инвестировать без университета
[[JUMP:00:31]]

Перед запуском фонда Saber Capital Management Джон Хьюбер составил для себя персональную учебную программу, которую он называет «John’s MBA» [01:07]. По его мнению, для становления инвестора изучение реальных кейсов и первоисточников гораздо эффективнее, чем чтение теоретических книг об инвестировании.

Его учебный план включал:

*   **Письма Уоррена Баффетта акционерам.** Хьюбер считает их лучшим ресурсом для понимания конкурентных преимуществ, доходности на капитал и типичных ошибок менеджеров [01:41].
*   **Ежегодные собрания акционеров Berkshire Hathaway.** Инвестор рекомендует просматривать архивы собраний, доступные на сайте CNBC [02:59].
*   **Изучение отчётов 10-K.** Хьюбер сравнивает это со статистикой на бейсбольных карточках: чем больше цифр вы «впитываете», тем лучше понимаете профиль маржинальности и потребности в капитале разных отраслей [02:30].
*   **Бизнес-биографии.** Чтение историй успеха и провалов конкретных компаний дает более глубокое понимание бизнес-процессов, чем сухая теория [03:17].

Инвестор также разделяет мнение Ли Лу о том, что лучший способ научиться — это представить, что вы наследуете 100% бизнеса. Такой подход заставляет изучать компанию как владелец, а не как трейдер [03:43].

## ⚙️ Три двигателя доходности акций
[[JUMP:09:05]]

Хьюбер утверждает, что доходность любой акции определяется всего тремя факторами, которые он называет «двигателями» [09:38]:

1.  **Рост прибыли (Earnings Growth).**
2.  **Изменение мультипликатора PE (Multiple Expansion/Contraction).**
3.  **Возврат капитала (Capital Return)** — дивиденды и обратный выкуп акций [09:51].

По мнению эксперта, инвесторы часто зацикливаются на первом двигателе (росте), забывая о влиянии оценки. Хьюбер приводит математический пример: если компания растёт на 7% в год (удвоение прибыли за 10 лет), но вы купили её при PE 10, а через 10 лет она торгуется с PE 20, вы получаете дополнительные 7% доходности в год за счёт расширения мультипликатора [12:53].

И наоборот: покупка по слишком высокой цене создает «встречный ветер». Если вы платите PE 25 за бизнес, который через десятилетие будет оценен в PE 12, это сократит вашу доходность вдвое, даже если бизнес будет развиваться успешно [13:11]. По словам Хьюбера, Уоррен Баффетт редко платит более 15 годовых прибылей за акцию именно по этой причине [14:30].

## 🛒 Риски Costco и параллели с 1998 годом
[[JUMP:15:20]]

Хьюбер проводит аналогию между текущим положением Costco и акциями Coca-Cola в 1998 году [15:33]. Несмотря на то, что Costco — выдающийся бизнес, её оценка (PE около 50) создает асимметричные риски для инвесторов.

Аргументы Хьюбера против текущей оценки Costco:

*   **Эффект масштаба.** Компании стоимостью $250 млрд гораздо сложнее расти теми же темпами, что и раньше. За последнее десятилетие прибыль Costco выросла в три раза, но сохранение такого темпа в будущем маловероятно [16:31].
*   **Математика доходности.** Если компания продолжит расти на 12% в год (что Хьюбер считает оптимистичным сценарием), через 10 лет её прибыль вырастет втрое. Однако если мультипликатор PE за это время упадет с 50 до более разумных 25, совокупная доходность акционера составит всего около 4% годовых [17:55].
*   **Отсутствие запаса прочности.** При PE 50 доходность свободного денежного потока (FCF yield) составляет всего 1,5–2% [21:00]. Любое замедление темпов роста до 7–8% приведет к «потерянному десятилетию» для акций, как это случилось с Microsoft и Coca-Cola после 1998 года [19:13].

## 📂 Три категории инвестиций Saber Capital
[[JUMP:22:20]]

Джон Хьюбер структурирует свой портфель, выделяя три типа компаний, аналогично подходу Баффетта в 1950-х годах [22:56]:

1.  **«Сложные проценты» (Compounders).** Качественные компании с эффективным распределением капитала. Это не обязательно быстрорастущие технологические гиганты. По определению Хьюбера, даже компания с низким ростом, но торгующаяся по цене 5 годовых прибылей и выкупающая свои акции, является отличным «компаундером» [24:58].
2.  **Непопулярные крупные компании (Unpopular Large Caps).** Гиганты рынка, которые временно оказались в опале. Хьюбер отмечает, что разница между 52-недельным максимумом и минимумом акций из топ-10 S&P 500 составляет в среднем 50% [25:58]. Внутренняя стоимость бизнеса так сильно не меняется, что создает возможности для покупки.
3.  **Выгодные сделки (Bargains).** Компании, торгующиеся ниже ликвидационной стоимости, или специальные ситуации с сильными балансами [26:43].

## 🍎 Кейс Apple 2016 года: когда работают все три двигателя
[[JUMP:27:53]]

В 2016 году Хьюбер добавил Apple в свой портфель, когда рынок оценивал её всего в 10 годовых прибылей [28:41]. В то время инвесторы ошибочно считали Apple производителем «железа» вроде Dell, не учитывая силу экосистемы и повторяющийся характер выручки от iPhone [28:26].

Результат Apple стал классическим примером работы «трех двигателей» [30:54]:

*   **Прибыль росла** умеренными темпами.
*   **Мультипликатор PE** вырос с 10 до 30 (трехкратный рост цены только за счет оценки).
*   **Количество акций** сократилось почти на треть за счет агрессивного обратного выкупа [31:24].

## 📉 Текущее состояние рынка и «сломанный» S&P 500
[[JUMP:35:45]]

Хьюбер настроен скептически в отношении доходности индекса S&P 500 на ближайшее десятилетие. Если 11 лет назад индекс торговался с мультипликатором 12, то сегодня он превышает 25 [37:43].

Ключевые тезисы о рынке:

*   **Прогноз доходности.** Хьюбер полагает, что если мультипликатор S&P 500 вернется к историческим 16–20, то инвесторы могут рассчитывать лишь на 5% годовых, даже при росте прибыли на 7% [39:39].
*   **Разрыв в оценках.** Сейчас наблюдается дихотомия между переоцененными гигантами и заброшенными компаниями малой и средней капитализации [40:49].
*   **Пассивное инвестирование.** По мнению Хьюбера, приток средств в индексные фонды искусственно завысил цены крупнейших акций, создав возможности в сегментах, не входящих в индексы [41:04].

## ☁️ Большой Capex: скрытые риски Big Tech
[[JUMP:58:00]]

Хьюбер обращает внимание на резкое изменение структуры затрат технологических гигантов (Microsoft, Alphabet, Meta). В 2017 году их совокупные капитальные вложения (Capex) составляли $28 млрд, а в 2024 году ожидаются на уровне $152 млрд — рост более чем в 5 раз [58:08].

Инвестор выделяет следующие риски:

*   **Капиталоёмкость ИИ.** Обучение больших языковых моделей (LLM) требует колоссальных затрат на вычислительную мощность и энергию [1:00:19].
*   **Учётная ловушка.** Капитальные вложения проходят через отчёт о движении денежных средств мгновенно, но в отчёте о прибылях и убытках они амортизируются годами [1:01:04].
*   **Завышенная прибыль.** Из-за того, что текущая амортизация отстает от взрывного роста Capex, текущая чистая прибыль компаний может выглядеть выше их реальной долгосрочной способности зарабатывать [1:01:33]. Хьюбер отмечает, что при PE 30 инвесторам нужна гораздо большая точность в оценке доходности на этот капитал, чем при PE 10 [1:02:05].

## 📝 Процесс: концентрация и ведение журналов
[[JUMP:49:24]]

Джон Хьюбер предпочитает концентрированный портфель: топ-5 позиций занимают около 50% активов [49:24]. Его самая крупная позиция — компания, владеющая правами на добычу полезных ископаемых (mineral rights). Она имеет маржинальность 90%, практически не имеет долгов и операционных расходов, что обеспечивает защиту от невозвратных потерь капитала [50:43].

Для уточнения мышления Хьюбер использует:

*   **Ежедневное ведение журнала.** Он применяет ПО **Base Rate** (ранее называлось Journal), разработанное Джейком Тейлором [1:05:03].
*   **Инвестиционные меморандумы.** Хьюбер старается уместить тезис по каждой компании в 1–2 страницы. По его словам, «если вы не можете изложить суть на одной странице, вы не до конца понимаете драйверы бизнеса» [1:04:28].
*   **Готовность менять мнение.** Хьюбер приводит в пример Баффетта, который быстро продал акции Freddie Mac и Wells Fargo, как только заметил изменение культуры менеджмента или отклонение от основной компетенции бизнеса [57:34].