# Уоррен Пайс: почему ФРС выберет стабильность рынков, а не борьбу с инфляцией

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=mfMxvDr2sYo
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 05.06.2024

---

В новом выпуске программы Forward Guidance макростратег и основатель аналитической компании 314 Research Уоррен Пайс обсуждает текущее состояние американской экономики, перспективы монетарной политики ФРС и динамику сырьевых рынков. Эксперт объясняет, почему падение цен на нефть сдерживает инфляцию, как перегретый рынок жилья мешает регулятору снизить ставку и почему технический анализ важнее фундаментальных прогнозов в периоды рыночной uncertainty.

## 🛢️ Нефтяной рынок как главный макроэкономический индикатор
[[JUMP:0:00]]

Нефтяной сектор оказывает определяющее влияние на большинство ключевых классов активов, однако этот фактор часто недооценивается рыночными комментаторами. По мнению Уоррена Пайса, большинство сырьевых аналитиков используют неэффективные модели прогнозирования, из-за чего их предсказания среднегодовой стоимости барреля оказываются ошибочными. Нефть напрямую воздействует на безубыточную инфляцию (Break-even inflation), CPI-свопы и рыночные инфляционные ожидания, через которые динамика транслируется на доходность облигаций и фондовый рынок.

В начале мая аналитическая команда 314 Research спрогнозировала, что локальный пик цен на нефть в текущем году уже пройден. Уоррен Пайс отмечает, что восходящее движение первого квартала, когда стоимость барреля приближалась к 90 долларам, было обусловлено закрытием коротких позиций трейдерами и геополитической эскалацией на Ближнем Востоке. Рынок закладывал риски прямого вовлечения Ирана в конфликт между Израилем и ХАМАС. Тем не менее, фундаментальные факторы предложения стабилизировали рынок: страны, не входящие в ОПЕК, компенсировали добровольные ограничения картеля. В частности, Иран нарастил добычу примерно на 800 000 баррелей в сутки. Макростратег ожидает, что во второй половине года стоимость нефти может опуститься в диапазон 50 долларов за баррель.

По оценке гостя, картель ОПЕК оказался в своеобразной ловушке. На последнем заседании министры стран-участниц были вынуждены пересмотреть стратегию жесткого удержания цен. Уоррен Пайс утверждает, что ОПЕК фактически уступает свою долю мирового рынка независимым производителям, не получая при этом устойчивого роста стоимости сырья. Эксперт добавляет важный геополитический нюанс: руководство ОПЕК не заинтересовано в падении нефтяных котировок накануне президентских выборов в США, поскольку, по его мнению, картель предпочел бы победу Дональда Трампа, а не Джо Байдена.

## 📉 Долговой рынок и изменение политики ФРС
[[JUMP:8:10]]

В отношении долгосрочных американских гособлигаций компания 314 Research долгое время занимала «медвежью» позицию. Главным аргументом Уоррена Пайса выступало отсутствие признаков рецессии в экономике США. В условиях стабильного экономического роста долгосрочный конец кривой доходности выглядел переоцененным. Доходность 10-летних казначейских облигаций на уровне 4,3% при ставке по федеральным фондам выше 5% означает, что облигационный рынок уже полностью заложил в цены масштабный цикл смягчения политики.

Вторым структурным фактором против облигаций стал гигантский дефицит финансирования. Правительство США вынуждено покрывать дыру в бюджете объемом 2,5 триллиона долларов в год, что усугубляется сокращением баланса ФРС (программой QT). Уоррен Пайс подчеркивает:

> «Два с половиной триллиона долларов в год — это колоссальный объем. За пределами пандемического периода COVID-19 это крупнейший дефицит финансирования, который мы видели. И он формируется на этапе экономического подъема, а не во время спада, когда налоговые поступления естественным образом падают».

Однако тактическая ситуация на рынке облигаций изменилась в сторону «бычьего» сценария из-за действий регулятора:

* ФРС дала четкий сигнал о нежелании повышать процентные ставки, поэтому рынку больше не нужно закладывать экстремально жесткие сценарии.
* В мае Федрезерв принял решение замедлить темпы программы количественного ужесточения (QT) раньше и агрессивнее, чем предполагал консенсус-прогноз. Сокращение ежемесячного лимита изъятия облигаций на 35 миллиардов долларов снизило годовую потребность Казначейства в рыночных займах примерно на 20% (на 400 миллиардов долларов).

По мнению Пайса, когда доходность 10-летних бумаг достигла 4,7%, она начала оказывать слишком сильное охлаждающее воздействие на экономику. Вмешательство ФРС и ожидаемое падение цен на нефть ограничивают потенциал роста доходностей гособлигаций до конца года.

## 🏠 Дивергенция инфляции: нефть против рынка жилья
[[JUMP:12:04]]

Для качественного анализа текущей макроэкономической ситуации инвесторам необходимо одновременно удерживать в уме два противоположных процесса. С одной стороны, падение цен на нефть формирует выраженный дезинфляционный импульс, который снижает общие показатели инфляции. Нефть остается главным мировым товаром: в отличие от меди или золота, резкий скачок стоимости энергоносителей способен мгновенно перевести глобальную экономику в режим стагфляции.

С другой стороны, внутри американской экономики наблюдаются признаки повторного ускорения инфляции, источником которого выступает сектор недвижимости. Как объясняет Уоррен Пайс, рынок жилья мгновенно отреагировал на временное снижение доходности 10-летних облигаций (с 5% до 3,8%) и падение ставок по ипотеке с 8% до 6% в конце прошлого года. Это спровоцировало новую волну активности:

* Резко выросло количество разрешений на строительство и объемы возведения новых домов на одну семью.
* Возобновился рост стоимости аренды недвижимости.
* Внутренние индикаторы 314 Research зафиксировали реальное ускорение инфляционных процессов в жилищном секторе в марте.

В результате возникает противоборство двух сил: дезинфляционного тренда в сырьевых товарах и инфляционного перегрева в сфере услуг и недвижимости. Дальнейшая динамика будет зависеть от того, какой из этих факторов руководство ФРС сочтет более приоритетным.

## 📊 Иллюзия снижения аренды и цели ФРС
[[JUMP:18:36]]

Уоррен Пайс выражает крайний скептицизм относительно возможности возврата базового индекса PCE (Core PCE) к целевому уровню регулятора в 2% в обозримом будущем. По прогнозам аналитика, ФРС не сможет достичь своего ориентира по Core PCE на конец года, составляющего 2,6%. Для этого ежемесячный прирост индекса не должен превышать 15 базисных пунктов. Последний показатель зафиксировал рост на 25 базисных пунктов, и хотя рынки восприняли его позитивно, сохранение такой скорости из-за эффекта базы приведет к тому, что США завершат год с базовой инфляцией на уровне 3,5%.

Комментируя споры вокруг методологии расчета инфляции аренды (Shelter inflation), гость объясняет феномен расхождения между официальной статистикой и рыночными метриками. Официальный индекс CPI учитывает как новые договоры аренды (около 20% структуры), так и продление действующих соглашений (80%).

Когда рыночные ставки аренды резко возрастают, арендодатели не могут мгновенно поднять плату для старых арендаторов до текущих рыночных значений. Процесс подтягивания существующих тарифов к рыночным происходит постепенно. По аналогии с техническим индикатором MACD, для снижения официальной инфляции необходимо, чтобы стоимость новых договоров на рынке Zillow или CoreLogic резко замедлялась, позволяя старым контрактам догнать их. Однако из-за смягчения финансовых условий реальные рыночные ставки аренды снова начали расти, поэтому ожидаемой конвергенции показателей не произошло.

Макростратег подчеркивает, что альтернативные индексы, такие как индикатор новых арендаторов NTR от Федерального резервного банка Кливленда, который сигнализировал о падении инфляции, содержат методологические ошибки и не вызывают доверия даже у экономистов Бюро правовой статистики (BLS). По мнению Пайса, инфляция в сфере недвижимости останется высокой, разрушая дезинфляционный сценарий, на который рассчитывает монетарный комитет.

## 🏛️ Ожидания от FOMC и фактор финансовой стабильности
[[JUMP:25:36]]

На предстоящих заседаниях Федерального комитета по открытому рынку (FOMC) ключевым моментом станет обновление точечного графика прогнозов (Dot Plot). Председатель ФРС Джером Пауэлл продолжает утверждать, что задержка в снижении стоимости аренды носит временный характер, однако Пайс напоминает, что аналогичные тезисы озвучивались Пауэллом перед Конгрессом еще в июне 2023 года.

При умеренном росте безработицы «голубиное» крыло Федрезерва начнет требовать снижения ставок для предотвращения рецессии. Текущее ослабление рынка труда макростратег характеризует как «благоприятное» (benign loosening), поскольку рост безработицы вызван притоком новой рабочей силы, во многом за счет иммиграции, а не массовыми увольнениями.

Тем не менее, важнейшим скрытым приоритетом ФРС остается финансовая стабильность, что на практике означает поддержку рынков. Статистика показывает, что в годы выборов действующего президента фондовый рынок США демонстрирует сильный рост, так как все государственные институты стремятся сохранить экономическую стабильность. Тот факт, что ФРС завершила активное сокращение баланса гораздо раньше, чем требовала ситуация с банковскими резервами, подтверждает: финансовая стабильность является для регулятора главным приоритетом.

Уоррен Пайс предполагает, что комитету придется повысить свои инфляционные прогнозы на конец года. Из точечного графика, вероятно, будут убраны два ранее планировавшихся снижения ставки, и члены ФРС оставят лишь одно снижение в 2024 году, скорректировав ожидания по Core PCE до 2,8%.

## 💰 Кто купит американский госдолг?
[[JUMP:33:15]]

Ведущий Forward Guidance указывает на противоречивость действий ФРС: регулятор снижает темпы изъятия ликвидности (QT) в условиях, когда межбанковский рынок не демонстрирует никаких признаков стресса. Спред между ставкой SOFR и процентами по избыточным резервам (IORB) стабилен, а система наводнена деньгами. Уоррен Пайс соглашается с этим выводом, заявляя, что руководство ФРС попросту испугалось повторения кризиса ликвидности сентября 2019 года, когда ставки краткосрочного репо резко взлетели.

В долгосрочной перспективе возникает вопрос о покупателях гигантских объемов казначейских облигаций США. Зарубежные центральные банки и иностранные инвесторы постепенно сокращают объемы выкупа американского долга. Минфин США может задействовать регуляторные рычаги — например, изменить требования к коэффициенту SLR (Supplemental Leverage Ratio), чтобы принудительно обязать крупные американские банки держать казначейские бумаги на балансах. Также обсуждается возможность изменения пропорций выпуска: увеличение доли краткосрочных векселей (T-bills) до 30–50% вместо стандартных 20%, чтобы не перегружать рынок долгосрочными купонными облигациями.

Однако главным покупателем на секулярном горизонте неизбежно останется сам Федрезерв. Сейчас баланс ФРС составляет около 27% от ВВП США. Аналитик считает, что с каждым новым экономическим циклом и кризисом регулятор будет запускать печатный станок (QE) все быстрее, а доля государственного долга на балансе ЦБ по отношению к ВВП будет неуклонно расти.

## 🧠 Психология трейдинга: защита от пессимизма
[[JUMP:42:45]]

В завершение дискуссии Уоррен Пайс затронул тему психологических ловушек, с которыми сталкиваются макроэкономические аналитики. Склонность к постоянному пессимизму («думеризму») — одна из самых опасных деформаций для инвестора. В американской истории в любой период времени можно было найти авторитетных экспертов, предрекавших неминуемый крах империи или финансовой системы. Популярные концепции вроде теории «Четвертого превращения» (Fourth Turning) зачастую оказываются слабыми инструментами для реальной торговли.

Многие аналитики заняли жесткую «медвежью» позицию после мирового финансового кризиса 2008 года и полностью пропустили последовавший за ним масштабный бычий рынок, безрезультатно скупая золото или сырьевые товары. В инвестиционном бизнесе невозможно долго оставаться правым лишь в теории — необходимо зарабатывать деньги.

Главное правило риск-менеджмента 314 Research сформулировано следующим образом:

> «Мы строим убеждения на фундаментальных макроэкономических факторах, но управляем рисками исключительно с помощью технических индикаторов и ценового действия».

Если фундаментальная модель инвестора говорит, что акции должны падать, но графики цен упорно обновляют исторические максимумы, трейдер обязан следовать за основным рыночным трендом, чтобы не быть уничтоженным рынком. В качестве примера Пайс приводит поведение легендарных инвесторов Стэна Дракенмиллера и Пола Тюдора Джонса. В своих публичных выступлениях они могут жестко критиковать правительство за раздутый госбюджет и вытеснение частных инвестиций, однако в своих фондах они не шортят рынок, а покупают акции технологических лидеров, таких как Nvidia, поскольку движением капитала всегда управляет текущая рыночная цена.