# Эндрю Смизерс: «Центральные банки ведут нас к новому финансовому кризису, игнорируя коэффициент Q» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-fBoMFNkBJE Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 28.07.2022 --- В рамках подкаста Top Traders Unplugged известный британский экономист Эндрю Смизерс представил глубокий анализ текущего состояния фондового рынка и критику современной макроэкономической политики. Основная идея Смизерса заключается в том, что игнорирование центральными банками стоимости активов (коэффициента Q) и перекос в системе вознаграждения топ-менеджмента ведут мировую экономику к новому финансовому кризису. ## ⚖️ Теория двух равновесий и кризис современной модели [[JUMP:03:41]] Основной тезис Эндрю Смизерса заключается в том, что для обеспечения экономической стабильности необходимо поддерживать баланс не в одной, а в двух ключевых плоскостях [03:54]. Современные политики и экономисты, по мнению гостя, совершают фундаментальную ошибку, фокусируясь только на первом соотношении: 1. **Баланс сбережений и инвестиций.** Это классический фокус центробанков, направленный на управление спросом через процентные ставки. 2. **Соотношение рыночной стоимости компаний и их чистых активов (коэффициент Q).** По словам Смизерса, это второе необходимое равновесие, которое игнорируется мейнстримной наукой [04:09]. Эндрю Смизерс утверждает, что пытаясь сбалансировать спрос с помощью экстремально низких процентных ставок, регуляторы провоцируют опасный рост коэффициента Q. Это создает дисбаланс, который делает экономику менее стабильной и подготавливает почву для глубоких финансовых потрясений [04:46]. Он ссылается на работы нобелевского лауреата Джорджа Акерлофа и профессора MIT Рикардо Кабальеро, которые также подвергали сомнению наличие лишь одного равновесия в экономике [05:13]. ## 📊 Коэффициент Q: как измерить «пузырь» [[JUMP:06:46]] Коэффициент Q, играющий центральную роль в анализе Смизерса, рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании к восстановительной стоимости её активов (net worth) [07:14]. * **Методология:** В США данные о стоимости активов (оборудования, недвижимости) собираются Бюро экономического анализа (BEA) на основе регулярных опросов о ценах на подержанное оборудование [07:40]. * **Свойство возврата к среднему:** Исторические данные показывают, что коэффициент Q всегда возвращается к своему среднему значению. Когда он поднимается до аномальных высот, как в последние годы, падение становится неизбежным [08:19]. * **Риск падения:** Смизерс подчеркивает, что цены на акции всегда падают быстрее, чем растут. В условиях растущей инфляции центральные банки больше не могут поддерживать рынок низкими ставками, что делает ситуацию крайне взрывоопасной [08:46]. По мнению экономиста, сегодня сложились все условия для финансового кризиса, сопоставимого по масштабам с катастрофой 2008 года [09:12]. ## 📉 Ошибка центральных банков и «культура бонусов» [[JUMP:09:38]] Эндрю Смизерс отмечает, что центральные банкиры часто осознают проблему, но ограничены в действиях отсутствием теоретического консенсуса [10:06]. Если регулятор поднимет ставку для охлаждения рынка акций, это приведет к росту безработицы, что вызовет резкое общественное недовольство. Гость выделяет две главные причины текущего перекоса: 1. **Политика количественного смягчения (QE).** Смизерс утверждает, что QE искусственно сгладило кривую доходности, подтолкнув компании к избыточным заимствованиям на долговом рынке [25:40]. 2. **Система вознаграждения менеджеров.** В 1990-х годах произошел сдвиг в сторону бонусов, привязанных к котировкам акций [28:13]. Это изменило поведение руководства: менеджеры стали больше заботиться о краткосрочной прибыли и росте стоимости акций, чем о долгосрочном будущем компаний [29:32]. Вместо инвестиций в развитие, корпорации используют заемные средства для обратного выкупа акций (buybacks), что еще сильнее раздувает коэффициент Q [26:05]. ## 🔍 «Ретроспективная стоимость» и точность метрик [[JUMP:15:47]] Для оценки того, является ли рынок дорогим или дешевым, Смизерс и его соавтор профессор Стивен Райт ввели понятие «ретроспективной стоимости» (hindsight value) [15:53]. * **Суть метода:** Анализируется средняя доходность всех возможных периодов владения акциями в прошлом. Смизерс использует 30-летние окна, так как они дают практически те же результаты, что и 50-летние [17:51]. * **Корреляция:** Исследование данных за 220 лет (начиная с 1801 года) показало, что коэффициент Q имеет наивысшую корреляцию с реальной стоимостью рынка — R-квадрат равен 0,8 [18:58]. * **Сравнение:** Популярный коэффициент Шиллера (CAPE) также эффективен, но его корреляция ниже — 0,52 [19:11]. Поэтому Смизерс считает Q метрикой номер один, а CAPE — вспомогательным инструментом. На критику о том, что коэффициент Q уже 30 лет показывает «перегретость» рынка, Смизерс отвечает, что это не ошибка инструмента, а отражение уникального исторического периода ошибочной монетарной политики [21:15]. ## 🛡️ Ловушка левериджа: почему менеджеры боятся новых акций [[JUMP:31:34]] Смизерс описывает дилемму топ-менеджера как баланс между двумя страхами: 1. **Страх поглощения:** Если у компании слишком мало долгов (недостаточный леверидж), её легко может купить конкурент, после чего руководство, скорее всего, будет уволено [32:37]. 2. **Страх допэмиссии:** Если долгов слишком много и прибыль падает, компании приходится проводить допэмиссию (rights issue) [33:54]. По словам Смизерса, инвесторы крайне негативно реагируют на выпуск новых акций, что приводит к обвалу котировок и увольнению менеджмента [34:48]. Это заставляет руководителей поддерживать стабильное соотношение процентных платежей к прибыли, которое Смизерс также называет стационарным (mean-reverting) [37:00]. ## 🏛️ Путь к спасению: налоговая реформа и «рыцарская неопределенность» [[JUMP:11:13]] Поскольку центральные банки не могут эффективно управлять двумя равновесиями одной лишь процентной ставкой, Смизерс предлагает использовать второй инструмент — фискальную политику [11:27]. * **Стимулирование инвестиций:** Вместо количественного смягчения, которое раздувает долги, необходимо радикально снизить налоги на инвестиции (корпоративный налог) при одновременном введении налоговых льгот на материальные активы [13:43]. * **Налог на потребление:** Чтобы компенсировать дефицит бюджета, следует повысить налоги на потребление (НДС в Британии или налог с продаж в США) [51:43]. Экономист также предупреждает о важности учета «рыцарской неопределенности» (Knightian uncertainty) — событий, которые невозможно предсказать статистически, таких как мировые войны или революции [38:09]. Он призывает исключать подобные «черные лебеди» (например, 1917 год в России или 1945 год в Японии) из долгосрочных статистических моделей доходности, чтобы не искажать понимание нормальных рыночных циклов [39:16]. В завершение Смизерс выразил надежду, что экономическое сообщество сможет отказаться от «гипотезы эффективных центральных банкиров» и признать необходимость учета фондового рынка в макроэкономических моделях [54:50]. Несмотря на свой 85-летний возраст, экономист планирует продолжать работу над статьями, фокусируясь на том, как изменение климата и экологические катастрофы ускоряют амортизацию капитала и требуют еще больших инвестиций в реальные активы [59:19].