# Дэн Расмуссен: «Индустрия частных инвестиций — это ловушка, из которой нет выхода»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ME1NNrJBicY
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 29.01.2026

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель компании Verdad Capital Дэн Расмуссен и приглашенный ведущий Кай Ву из Sparkline Capital обсуждают структурные риски современного финансового рынка. Основное внимание уделено кризису в индустрии прямых инвестиций (Private Equity), рискам переоцененности технологических гигантов на фоне бума ИИ и поиску новых инвестиционных моделей в таких сложных секторах, как биотехнологии.

## 🏚️ Частные инвестиции: ловушка ликвидности и грядущая расплата
[[JUMP:02:24]]

Дэн Расмуссен придерживается крайне критического взгляда на текущее состояние индустрии частных инвестиций (Private Equity, PE). По его мнению, отрасль находится в состоянии «ловушки для денег», где инвесторы заперты в активах с низкой доходностью и высокими комиссиями [02:51]. 

Ключевые тезисы Расмуссена о состоянии PE:

*   **Нереалистичные ожидания:** Инвесторы рассчитывают на премию в 400 базисных пунктов сверх рынка, в то время как сами фонды взимают комиссии в размере от 400 до 600 базисных пунктов [03:04]. По мнению гостя, верить в успех такой модели — значит «верить в единорогов».
*   **Сомнительные стратегии:** Фонды скупали низкорентабельные бизнесы с низкими темпами роста (на уровне ВВП) по завышенным ценам. В качестве примера Расмуссен приводит «абсурдные» сделки, такие как объединение ветеринарных клиник с оценкой в 22 годовых прибыли (EBITDA) или создание предприятий по уходу за газонами [03:42].
*   **Кризис малого бизнеса:** В сегменте малых компаний (с EBITDA менее $25 млн), которые финансировались через частный кредит (Private Credit), уже наблюдается резкий рост числа банкротств [04:08]. Расмуссен полагает, что это «первые звоночки», которые вскоре затронут средний и крупный сегменты рынка.
*   **Избыток участников:** За последние 10 лет количество PE-фирм удвоилось, в то время как число хедж-фондов осталось практически неизменным [04:47]. Гость считает, что отрасль PE стала «раздутой и ленивой», тогда как хедж-фонды в условиях жесткой конкуренции превратились в «высших хищников» с продвинутыми технологиями и процессами [05:53].

## 💸 Выход через 401(k): «демократизация» или поиск ликвидности?
[[JUMP:11:03]]

Обсуждая инициативы по допуску розничных инвесторов (через пенсионные планы 401(k)) к альтернативным активам, собеседники выразили серьезный скептицизм. Кай Ву отметил наличие двух противоположных нарративов: «демократизация элитных стратегий» против «поиска ликвидности для выхода» институционалов [11:29].

Дэн Расмуссен утверждает:

1.  Термины вроде «демократизация» или «переосмысление» (re-imagining) в финансах обычно служат сигналом о том, что за ними последует что-то плохое [12:10].
2.  Интервальные фонды (interval funds), предлагающие квартальную ликвидность, часто закрываются («гэйтятся») в моменты стресса. Расмуссен приводит в пример ситуацию с фондом BREIT (Blackstone), когда инвесторы не могли забрать деньги, в то время как публичные аналоги падали на 20% [13:05].
3.  Опыт листингованных PE-фондов в Лондоне показывает, что такие активы торгуются с дисконтом 30–40% к стоимости чистых активов и обладают экстремальной волатильностью [13:30].
4.  Высокие комиссии (до 600 б.п. в сумме) делают включение таких продуктов в пенсионные планы 401(k), ориентированные на низкие издержки, неоправданным и потенциально чреватым судебными исками [14:22].

## 🫧 ИИ-пузырь: налог на инновации и «ростовые банкротства»
[[JUMP:15:50]]

Анализируя текущий ажиотаж вокруг искусственного интеллекта, Расмуссен ссылается на исследование своего коллеги Брайана Шингоно. Основная идея заключается в том, что пузыри являются необходимым элементом капитализма для финансирования рискованных «научных проектов» [16:16]. Один успешный эксперимент (как железные дороги или интернет) окупает все потери от неудачных попыток [16:29].

Тем не менее, для инвесторов ситуация выглядит опасной:

*   **Риск переоценки:** Компании с мультипликаторами выше 50 прибылей или 10 выручек имеют такое же распределение доходности, как и компании на грани банкротства [22:36]. Расмуссен называет это «банкротством роста»: акция может потерять 80% стоимости просто из-за сжатия мультипликатора, оставаясь при этом прибыльным бизнесом [22:50].
*   **Ухудшение бизнес-моделей:** Раньше софтверные компании были «легкими» по активам (asset-light). Сегодняшние лидеры ИИ вынуждены тратить огромные средства на капитальные вложения (CAPEX) в чипы NVIDIA, которые подвержены амортизации и имеют неопределенный срок службы [23:56]. Это делает их бизнес «объективно хуже», чем он был в эпоху чистого ПО [24:08].
*   **Переизбыток предложения:** История показывает, что избыточное строительство инфраструктуры (как в случае с телекомами в 2000-х) приводит к падению цен и субсидированию клиентов за счет инвесторов [20:27].

## 🌍 Стратегия позиционирования: уход в международную стоимость
[[JUMP:24:35]]

В условиях перегретого рынка США Расмуссен предлагает стратегию диверсификации:

*   **Международные рынки:** В Европе и Азии практически невозможно найти переоцененные рынки (за исключением, возможно, Индии). Они предлагают «более легкие условия» для инвестиций с точки зрения оценки [24:49].
*   **Смена лидерства:** Дэн Расмуссен полагает, что текущее доминирование США и акций роста (MAG 7) может смениться международными акциями стоимости. Обычно такая смена лидерства происходит через кризис [29:10].
*   **Малая капитализация:** Если в США малые компании пока выглядят «мертвыми деньгами», то малые компании стоимости на международных рынках (International Small Value) представляют собой очень привлекательную возможность [29:23].

## 🧬 Квантовый подход к биотехнологиям: за пределами финансов
[[JUMP:36:03]]

Одним из самых интересных разделов дискуссии стал разбор нового исследования Verdad Capital о биотехнологическом секторе. Расмуссен признал, что стандартные квантовые модели полностью провалились в этой области: 80% худших прогнозов их модели приходились на биотех [37:37]. Это заставило команду пересмотреть подход к анализу «нематериальной ценности» (intangible value) [36:56].

Новая модель Verdad для биотеха базируется на трех факторах:

1.  **Исправленная оценка стоимости:** Традиционные метрики наказывают биотех-компании за наличие наличности на балансе. Расмуссен предлагает исключать кэш из знаменателя (использовать только рыночную капитализацию) и смотреть на отношение расходов на исследования (R&D) к капитализации [39:21]. По его логике, компания, потратившая $500 млн на клинические испытания, потенциально ценнее той, что потратила $5 млн, при одинаковой цене акций [40:01].
2.  **Специализированное владение (Качество):** Качество компании определяется тем, какой процент её акций принадлежит специализированным хедж-фондам, имеющим в штате ученых и PhD [41:20]. Если ни один профильный фонд не владеет бумагой, это плохой знак («они прошли мимо») [41:46].
3.  **Отраслевой импульс (Peer Momentum):** Вместо обычного ценового импульса Verdad анализирует сходство клинических испытаний. Используя дерево терминов NIH (National Institutes of Health), они группируют компании по научным направлениям (например, нейроонкология) [44:37]. Если вся научная область показывает хорошие результаты, это положительно влияет на котировки конкретной компании [43:30].

Дэн Расмуссен подчеркивает важность игры «вдолгую и вкороткую» (long-short) в биотехе, так как медианная компания в этом секторе исторически теряет деньги для акционеров [47:25]. При этом короткие позиции требуют крайней осторожности, так как акции могут вырасти в 3–4 раза на одной новости об успешном испытании [47:51].