# Марти Люк: «Следование за трендом — это горькое лекарство для инвесторов»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=2Flmw0vweYY
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 11.02.2023

---

В начале 2023 года индустрия управляемых фьючерсов (CTA) оказалась в центре внимания мирового финансового сообщества благодаря выдающимся результатам предыдущих месяцев. В рамках специализированной серии интервью на подкасте Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп Ларсен и соведущий Алан Данн детально обсудили долгосрочные перспективы инвестиций в управляемые фьючерсы с Марти Люком, директором по исследованиям и президентом компании Aspect Capital. В условиях глобальной макроэкономической нестабильности эксперты проанализировали причины ренессанса классических тренд-следящих систем и описали контуры новой рыночной парадигмы.

## 📊 25 лет в индустрии: от трех физиков до $10 миллиардов
[[JUMP:1:26]]

В 2022 году инвестиционная компания Aspect Capital отметила свой 25-летний юбилей. По словам Марти Люка, история фирмы неразрывно связана с созданием легендарной трендовой системы AHL, которую он в свое время запустил совместно с Дэвидом Хардингом и Майклом Адамом. Впоследствии бизнес AHL был полностью выкуплен конгломератом Man Group, который успешно масштабировал стратегию на глобальном уровне. Люк вспоминает, что они приняли решение покинуть проект в конце 1990-х годов из-за того, что классические стратегии следования за трендом (trend following) на тот момент практически не использовались в портфелях институциональных инвесторов должным образом. Создание Aspect Capital преследовало четкую цель — сделать тренд-фолловинг прозрачным, ликвидным и независимым от направления рынка защитным инструментом, доступным для крупнейших пенсионных и суверенных фондов.

Спустя четверть века эта концепция полностью доказала свою практическую значимость. К началу 2023 года в Aspect Capital работают 130 человек, базирующихся преимущественно в лондонском офисе, а совокупный объем активов под управлением компании достиг отметки в $10 млрд. За десятилетия развития фирма существенно диверсифицировала линейку продуктов, добавив к классическим трендовым алгоритмам программы относительной стоимости (relative value) и абсолютной доходности (absolute return). Люк подчеркивает, что фокус исследовательской группы оставался неизменным — непрерывное математическое улучшение каждого отдельного компонента торговой системы для эффективного упреждения портфельных рисков.

## 🧠 Психология рынков: почему следование за трендом продолжает работать
[[JUMP:7:33]]

Вспоминая ранние этапы эволюции своей инвестиционной философии, Марти Люк иронизирует, что на заре AHL они были просто тремя двадцатилетними физиками, которые увлеченно копались в исторических финансовых данных и пытались формализовать ключевые особенности поведения цен. У молодых ученых не было готовой доктрины, она кристаллизовалась лишь в процессе многолетней практики. Фундаментальными столпами этой философии стали жесткая диверсификация, использование фьючерсных контрактов для извлечения прибыли как на растущих, так и на падающих рынках, а также полное искоренение предвзятости моделей. Люк отмечает, что инвесторам биологически свойственна «ошибка недавнего прошлого» (recency bias) — склонность механически закладывать в прогноз текущую конъюнктуру (например, ложное убеждение, что государственные облигации могут только расти), что на длительных промежутках времени неизбежно оборачивается катастрофическими убытками.

Сущность эффективности тренд-фолловинга, по мнению Марти Люка, кроется исключительно в поведенческих особенностях человека разумного и в ограниченной скорости когнитивного восприятия новой информации обществом. В качестве наглядной аналогии эксперт приводит коллективную реакцию человечества на пандемию COVID-19:

* В феврале 2020 года большинство обывателей и экономистов считали вирус локальной проблемой Китая, которая не затронет их личную жизнь.
* Затем угроза приблизилась вплотную, вынудив правительства стран ввести жесткие карантинные меры.
* Но даже тогда люди продолжали убеждать друг друга, что локдаун продлится всего пару недель и они быстро вернутся в офисы.

Люк утверждает, что скорость адаптации финансовых рынков всегда ограничена скоростью человеческого мышления, и никакие технологические прорывы не способны мгновенно приводить котировки к их справедливой фундаментальной стоимости. Тренды зарождаются там, где присутствует перманентная неопределенность. Ярким примером в 2022 году стали действия Федеральной резервной системы США, которая на протяжении многих месяцев упорно характеризовала рекордные инфляционные показатели как «временное явление», раз за разом оказываясь позади кривой макроэкономических изменений. Марти Люк делает вывод, что следование за трендом эксплуатирует не случайную рыночную неэффективность, которую со временем могут полностью устранить арбитражеры, а фундаментальные изъяны человеческой природы, благодаря чему стратегия сохраняет устойчивость десятилетиями.

## 📉 Конец «золотого века» центральных банков и смена парадигмы
[[JUMP:13:12]]

Длительный и сложный период затишья для тренд-фолловинга, наблюдавшийся вплоть до 2019 года, Марти Люк связывает с искусственным снижением уровня неопределенности в глобальной экономике. Он характеризует ту эпоху как период «мертвой руки центральных банков». После мирового финансового кризиса 2008 года скоординированное количественное смягчение (QE) и беспрецедентные фискальные вливания ликвидности превратились в стандартный инструмент монетарных властей. Мировые рынки застряли в условиях так называемой «Златовласки» (Goldilocks period) — эпохи избыточной ликвидности, предсказуемых действий ФРС, постоянного функционирования защитного «пут-опциона центробанка» (Fed put) и тотального доминирования спекулятивной стратегии выкупа любых падений (buy the dip).

По оценке Марти Люка, целое поколение современных финансовых менеджеров построило свою карьеру в иллюзии, что эти тепличные условия являются незыблемой нормой. Однако, указывая на седину участников дискуссии, гость констатирует: макроэкономический штиль последних 10–12 лет был исторической аномалией и редким исключением. В этот период естественная волатильность рынков и дисперсия между классами активов целенаправленно подавлялись регуляторами, что существенно затрудняло генерацию прибыли для математических тренд-систем. В 2022 году произошел тектонический сдвиг и переход к новой долгосрочной макроэкономической парадигме, которая вернула трендам их былую силу.

## 💊 Чистый тренд против «подсластителей»: дилемма портфельного конструирования
[[JUMP:15:45]]

Нильс Коструп Ларсен поднял важный методологический вопрос, сославшись на резонансное исследование Клиффа Аснесса. Аснесс напомнил, что перед классическим тренд-фолловингом стоит двойной мандат: стабильно зарабатывать абсолютную доходность на длинном горизонте и защищать капитал инвестора в моменты острых кризисов на рынке акций (генерировать «кризисную альфу»). Однако в затяжные периоды слабой результативности многие управляющие компании начали сознательно разбавлять свои трендовые алгоритмы сторонними стратегиями ради искусственного сглаживания волатильности и повышения коэффициента Шарпа. По мнению Аснесса, это оказывает клиентам медвежью услугу, поскольку в момент реального краха фондовых индексов такие диверсифицированные портфели не способны показать ожидаемую взрывную защитную доходность.

Марти Люк подтверждает, что Aspect Capital осознает эту проблему и предлагает клиентам различные изолированные форматы доступа к стратегии:

* Чистый традиционный рыночный тренд (Pure Trend) без посторонних примесей;
* Флагманская программа Aspect Diversified, сочетающая в себе 80% тренд-фолловинга и 20% модулирующих альтернативных алгоритмов;
* Портфель альтернативных, глубоко нишевых рынков (Alternative Markets);
* Специализированный фонд для работы исключительно на внутреннем рынке Китая.

Для описания архитектуры этих продуктов Люк использует емкую медицинскую метафору. По его мнению, чистый тренд — это горькое, но крайне эффективное лекарство, необходимое для здоровья любого портфеля. Любые нетрендовые компоненты (такие как стратегии carry или relative value) — это лишь «сахарная оболочка», призванная сделать лекарство более палатбельным (приемлемым на вкус) для конечных клиентов и попечительских советов. Они помогают сгладить просадки в периоды резких разворотов цен или в моменты затяжного рыночного штиля. Однако Люк жестко предупреждает: управляющие должны быть крайне осмотрительны с пропорциями этого портфельного «сахара», чтобы случайно не уничтожить терапевтический эффект самого лекарства. Исторически Aspect Diversified начинался как чистый тренд, затем в начале 2000-х годов фирма добавила модулирующие элементы из-за неготовности клиентов терпеть высокую волатильность, а сегодня маятник качнулся в обратную сторону — институциональные инвесторы вновь требуют «неразбавленную версию».

## 🛡️ Эквити-хедж без отрицательного carry: роль в мультиактивных портфелях
[[JUMP:22:59]]

При интеграции тренд-алгоритмов в масштабные многокомпонентные портфели среди аналитиков часто возникает дискуссия о необходимости принудительного ограничения экспозиции на акции (beta capping). Марти Люк считает это вполне разумным шагом, но лишь до определенных пределов. Внутренний риск-менеджмент Aspect Capital изначально жестко лимитирует предельную концентрацию позиций в отдельных макросекторах, будь то фондовые индексы или энергетика. Проблема индивидуальной кастомизации под запросы конкретных заказчиков заключается в том, что у каждого крупного пенсионного фонда свой взгляд на то, каким должен быть этот лимит беты.

Главная защитная ценность тренд-фолловинга, по словам гостя, заключается именно в эффективном снижении рисков портфеля акций. При этом инвесторы не должны питать иллюзий, будто тренд является краткосрочным ежедневным хеджем: падение индекса S&P 500 в конкретный понедельник вовсе не гарантирует автоматический рост трендового фонда в этот же день. Однако на дистанции в квартал или полугодие тренд-фолловинг надежно компенсирует просадку фондового рынка.

Люк проводит детальный сравнительный анализ тренд-фолловинга и классической покупки опционов пут (put options):

* Опционы пут могут быть чрезвычайно полезны во время мгновенных рыночных обвалов, но они требуют стальных нервов и огромных финансовых затрат на постоянную выплату премий.
* Тренд-фолловинг обладает подтвержденным положительным математическим ожиданием доходности на долгосрочном горизонте. У него полностью отсутствует отрицательная стоимость владения (negative carry cost) при сохранении той же необходимой выпуклости (convexity) результатов во время затяжных медвежьих трендов.

Марти Люк выражает полную поддержку концепции Crisis Risk Offset (CRO) — созданию специализированных портфелей защиты от кризисных рисков, которые активно продвигаются инвестиционными консультантами. По его мнению, это идеальный способ утвердить стратегию в глазах консервативных попечителей как защитную линейную статью расходов, которую категорически запрещено трогать во время локальных просадок, позволяя трендовому ядру эффективно выполнять свою работу.

## 🔄 Эволюция исследований: от чикагских ям до электронного штиля
[[JUMP:28:59]]

Несмотря на то, что базовая психология человека разумного не претерпела изменений за столетия, техническая сторона функционирования финансовых рынков за последние 40 лет изменилась до неузнаваемости. Марти Люк вспоминает, что на заре зарождения количественной индустрии (в 1987–1989 годах) они оперировали портфелями всего из 6, 17 или 33 рынков. В те годы этого скромного набора было вполне достаточно для обеспечения глубокой диверсификации. Однако сегодня, по утверждению эксперта, торговля аналогичным узким набором из 33 инструментов привела бы к глубокому отставанию по доходности. Причиной стала тотальная глобализация: корреляция между традиционными классами активов резко выросла, а их внутренняя способность генерировать независимые источники прибыли снизилась.

В ответ на эти вызовы современная исследовательская команда Aspect Capital расширила спектр торгуемых инструментов до 300–400 рынков в рамках всей линейки продуктов, а их базовые трендовые программы одновременно покрывают около 200 рынков. Кардинально изменилась и сама микроструктура исполнения сделок. Во времена, напоминающие культовый фильм «Поменяться местами» (Trading Places) с Эдди Мерфи, основатели Aspect лично летали в Чикаго, чтобы вычислить самых агрессивных фракционных брокеров в торговых ямах и нанять их для первоочередного исполнения своих бумажных ордеров. Сегодня торговля полностью электронизирована. Задача современных алгоритмов Aspect — не агрессивный штурм биржевого стакана, а максимально плавное, математически выверенное распределение ордеров во времени, позволяющее «не оставлять следов» крупного капитала на рынке.

Отвечая на вопрос Нильса о том, не стали ли lookback-периоды (окна расчета исторических трендов) более долгосрочными во всей индустрии из-за колоссального роста объемов активов под управлением, Люк выражает сомнение. Он отмечает, что Aspect Capital сознательно сохраняет стабильные временные параметры моделей. Попытки искусственно ускорять системы в периоды быстрых движений или замедлять их во время ложных пробоев на основе недавних результатов Люк называет гарантированным «рецептом для разочарования» как для самого управляющего, так и для его инвесторов. Хотя оптимизация параметров на исторических симуляциях всегда выглядит привлекательно на бумаге, реальная форвардная доходность от таких манипуляций падает.

## 🤖 Репликация CTA и машинное обучение: хайп против реальности
[[JUMP:40:08]]

Важным феноменом последних лет Марти Люк называет бурный рост фондов репликации CTA. Эти структуры не занимаются прямым анализом рынков, а пытаются воссоздать совокупную экспозицию индустрии с помощью математического регрессионного анализа ежедневной доходности публичных индексов хедж-фондов. По мнению спикера, это вполне успешный и полезный продукт, способствующий долгожданной демократизации тренд-фолловинга через создание дешевых и доступных розничных ETF-структур. Однако этот подход таит в себе специфические скрытые риски.

Люк объясняет, что создатели репликаторов слепо полагаются на центральную предельную теорему, рассчитывая, что индивидуальный операционный шум каждого отдельного управляющего взаимоуничтожится, оставив лишь чистую общую несущую волну тренда. Опасность заключается в том, что все крупные игроки индустрии обладают мощными научными департаментами и непрерывно развивают свои алгоритмы. Поскольку торговые системы живых фондов постоянно меняются, исторические статистические регрессии неизбежно будут ломаться, а величина ошибки отслеживания (error term) может преподнести инвесторам неприятные сюрпризы в моменты рыночных разворотов.

Аналогичную научную осторожность Люк проявляет и в отношении машинного обучения (Machine Learning), которое еще недавно позиционировалось маркетологами как абсолютная панацея, способная отправить традиционных квант-менеджеров на пенсию. Спикер делится ироничным наблюдением:

> «Энтузиазм людей по поводу внедрения машинного обучения в финансах часто был обратно пропорционален их реальным академическим знаниям об этой технологии».

Специалисты в команде Aspect Capital оценивают ML как мощное дополнение к арсеналу исследователей, но призывают коллег не переоценивать текущие возможности нейросетей. Фирма активно инвестирует в изучение нелинейных кросс-рыночных эффектов с помощью методов машинного обучения, но категорически отказывается от концепции непрозрачного «черного ящика» (black box). Для институционального инвестора критически важно понимать промежуточные слои вычислений и фундаментальную экономическую гипотезу, которую машина обнаружила в массиве данных.

## 🚨 Риски новой эпохи: искусственная волатильность и ценовые ограничения
[[JUMP:49:23]]

Среди ключевых операционных и системных рисков Марти Люк выделяет прямые угрозы ограничения доступа к рынкам и разрушения базовых механизмов свободного ценообразования биржевыми регуляторами. Алан Данн напомнил о недавних масштабных потрясениях: глубоком кризисе ликвидности британских пенсионных фондов на рынке гособлигаций (Gilts), структурных шоках в US Treasuries и скандальной принудительной остановке торгов никелем на Лондонской бирже металлов (LME) в 2022 году, которая заставила некоторых крупных игроков полностью ликвидировать свое присутствие на этой площадке.

Специфическим и крайне опасным риском прошлой эпохи Люк считает среду искусственно заниженной волатильности (когда индекс VIX годами находился ниже отметки в 10%). Дело в том, что для генерации целевого уровня абсолютного риска, жестко заложенного в математические модели фондов, тренд-следящие алгоритмы были вынуждены раздувать физические объемы открытых позиций до гигантских, почти бесконечных масштабов, что создавало скрытую уязвимость для моментальных системных шоков. Возврат здоровой волатильности на мировые площадки наконец-то позволил привести размеры позиций к нормальным параметрам. Искусственные ценовые ограничения, вроде введения европейских потолков цен на природный газ, безусловно, искажают ландшафт, но, по словам Люка, масштаб этих манипуляций на момент интервью еще не требовал от математических систем Aspect пересмотра весов в данном энергетическом секторе.

Касаясь темы многолетнего давления клиентов на уровень комиссионных вознаграждений, Люк отмечает, что индустрия управляемых фьючерсов сильно пострадала от этого давления, и Aspect также оптимизировала стоимость своих услуг. Многие инвесторы в период слабой доходности 2010-х годов поспешили объявить тренд-фолловинг банальной дешевой «бетой», за которую не стоит переплачивать. Марти Люк категорически не согласен с подобной оценкой. По его мнению, качественное следование за трендом — это чистокровная инвестиционная «альфа», представляющая собой сложнейшее динамическое управление рыночной экспозицией во времени, и ценность этой защиты на горизонте 3–5 лет полностью оправдывает каждую копейку ее стоимости.

## 🛑 Главное заблуждение: можно ли уничтожить тренд-фолловинг арбитражем?
[[JUMP:59:59]]

Самым раздражающим и при этом наиболее распространенным заблуждением о тренд-фолловинге Марти Люк считает регулярные утверждения скептиков о том, будто эти алгоритмы полностью «арбитражированы» рынком (arbed out) и больше никогда не смогут приносить прибыль. Подобный пессимизм традиционно обостряется на исходе трудных циклических периодов. Люк подчеркивает, что в отличие от высокочастотного арбитража локальных ценовых расхождений, где информационное преимущество конкретного фонда действительно может бесследно исчезнуть, эффективность тренд-фолловинга базируется на глобальной макроэкономической неопределенности. До тех пор, пока мир сталкивается со скрытыми шоками, стратегии будут генерировать качественные результаты.

Основная сложность удержания тренд-фолловинга в портфеле крупного инвестора носит чисто психологический характер. Люк отмечает, что поведенчески человеку гораздо труднее удерживать позиции в трендовом фонде, нежели в классических акциях. Крупные инвесторы легко поддаются стадной эйфории в периоды безудержного роста технологических гигантов, частного капитала или криптовалют, заявляя управляющим Aspect: «Я позвоню вам, когда мне действительно понадобится диверсификация, а пока я прекрасно зарабатываю на акциях Tesla и Bitcoin». Однако масштабный крах этих иллюзий вернул мировому финансовому сообществу понимание терапевтической ценности системного, непредвзятого и жестко дисциплинированного следования за трендом.